李康

（米塔盒子科技有限公司，北京 100071）

摘要：2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。在此政策指引下，监管机构严把发行上市窗口，严控上市公司持续监管，同注册制背景下要求真实、准确、完整开展信息披露相契合，从而有助于强化全面注册制的政策稳定性。同时，随着北京证券交易所的深化发展，我国多层次资本市场已基本形成。本文通过简单梳理注册制和北京证券交易所发展历史，对其设立意义、存在问题进行分析，并提出创新举措，以促进资本市场的持续健康发展。

关键词：注册制；多层次资本市场；北京证券交易所

一、引言

随着全球经济一体化和金融市场的高速发展，资本市场在资源配置中的作用愈发重要。中国资本市场不仅仅是我国经济体系中重要的组成部分，其改革与完善对促进经济高质量发展具有重要的意义。在2018年11月5日，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。此后，2019年7月22日，首批科创板公司上市交易；2020年8月24日，创业板改革并试点注册制正式落地；2021年11月15日，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制；2023年2月1日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，意味着股票发行注册制向全市场推开，标志着中国资本市场进入了一个新的发展阶段。

全面注册制的实施，旨在进一步深化资本市场改革，提高市场效率，强化市场纪律，促进资本市场更好地服务于实体经济。注册制与核准制相比，注册制以真实、准确、完整的信息披露为核心理念，股票发行上市过程更加透明、规范，强化了监管机构对申报企业的披露信息进行审核与把关，增加高效的退市机制以降低风险，而对企业投资价值的判断更多交由市场。在此基础上，我国更加市场化的多层次资本市场体系将更加清晰、完善。

本论文旨在探讨在全面注册制背景下，探讨北京证券交易所（以下简称“北交所”）如何通过制度创新，推动多层次资本市场的持续健康发展。通过分析设立北交所的目的和意义；并且结合当前全面注册制的背景，提出并且分析当前存在的问题；最后本文将提出政策建议，以促进北交所和整个资本市场的稳定与繁荣，共同构建一个更加完善的多层次资本市场体系。

二、北交所发展情况概述

2021年9月2日晚，习近平主席在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地；9月3日，北交所正式成立，11月15日，北交所正式开市，81家首批上市公司集体亮相。

北交所作为中国第三个证券交易所，也是国家提出坚持服务创新型中小企业的金融交易场所。北京所自成立以来，打造了符合创新型中小企业特点和资本市场注册制模式的制度体系，进一步加快构建了我国多层次资本市场，也进一步改善了中小企业融资环境，对创新型中小企业高质量发展提供了强有力的支持。

自北交所成立三年以来，其发展速度令人瞩目。根据wind统计，截至2024年4月30日，北交所上市公司数量达到248家，总市值约3400亿元，累计融资金额超511亿元，展现了北交所发展普惠金融与支持中小企业发展的战略目标。现阶段，北交所股权市场与债券市场齐头并进，北交所自2022年先后启动国债、地方政府债券、公司债券发行业务，截至2024年4月30日，北交所累计服务政府国债及地方政府债券发行规模约13万亿元，服务公司债券发行规模约25亿元，这些成果不仅彰显了北交所在股债协同发展方面的强劲势头，也体现了其在资本市场中的重要作用和影响力。

三、设立北交所的目的与意义

1.支持“专精特新”企业更好更快发展

北交所支持“专精特新”企业的发展，不仅体现了国家创新驱动发展战略，而且也对产业结构的调整优化起到了关键作用。这一举措不仅提升了中小企业的活力，并且也显著提升了资本市场服务实体经济的能力。它不仅会推动区域经济的发展，而且也会对企业治理水平起到促进作用，使其提高在国际上的竞争力，培育了经济增长新动能，带动就业和人才培养。这些综合效应共同推动了经济的高质量和可持续发展，为中国经济的长远发展注入了新的活力。

根据wind统计，截至2024年4月30日，在北交所目前248家上市企业中，119家企业为“专精特新”企业，占比高达47.98%。北交所目前上市企业结构中，主要集中在信息技术、工业制造、基础材料这三大领域，北交所较低的上市门槛可以为各类“专精特新”中小企业提供更为广阔的融资渠道，对上述细分行业的发展起到了很强的促进作用，并且也可以帮助产业结构进行进一步的优化升级。根据北交所上市公司披露的年报，2023年248家上市公司实现净利润126.96亿元，平均净利润为0.51亿元，盈利面达到91.13%，在当前复杂的经济环境下，这一成绩体现了体现了北交所上市企业在复杂经济形势下的强力发展韧劲。

2.有助于进一步完善多层次资本市场

北交所的设立在一定程度上弥补了资本市场对中小企业服务的不足，为这些企业提供了更加精准的资本市场服务，有助于构建出一个从创业投资、风险投资到各层次资本市场的全链条服务体系。其次，北交所通过降低上市门槛、简化发行流程等措施，为“专精特新”企业提供了更加便捷高效的融资渠道，这些举措不仅仅对企业快速成长有所帮助，而且也可以加速创新成果的转化和产业化进程，以此推动经济结构的优化升级。

北交所成立以前，我国资本市场仅为以沪深主板、科创板、创业板为要素的场内股权交易市场以及新三板（全国全国中小企业股份转让系统）、区域股权市场为主的场外股权交易市场。从不同层次资本市场来看，沪深交易所主板主要支持业务成熟、规模较大、具有行业代表性的龙头企业；科创板主要定位于面向世界经济前沿、国家重大需求，服务国家战略的高科技企业；创业板主要定位于传统产业融合新兴技术，符合创新、创造的成长企业；新三板为创新型中小企业提供了直接融资的平台，但新三板由于流动性欠佳，导致很多优质企业摘牌离场。北交所的设立为优秀新三板中小企业股权注入流动性，为新三板中小企业更好发展带来了正向激励。随着北交所与沪深交易所逐步形成差异互通，通过灵活转板制度又为中小企业在资本市场发展提供了多种选择。2022年5月25日，观典防务技术股份有限公司正式在科创板上市，8月11日，十堰市泰祥实业股份有限公司正式在创业板上市，标志着我国多层次资本市场真正搭建了各板块间互联互通转板机制。

3.推动多层次资本市场注册制进一步深入发展

股票发行的注册制，主要是指发行人申请股票时准确地向监管机构申报，监管机构对申报文件真实性、准确性进行审查，不对发行人资质进行实质性审查，公司优劣更多交予市场。北交所不仅丰富了注册制试点经验，为其他板块提供了良好借鉴，还通过一系列措施加强了资本市场的深度和广度，为注册制改革提供了有力支撑。北交所的实践有助于提升资本市场服务实体经济的能力，促进市场功能更好发挥，为经济高质量发展提供有力支撑，推动资本市场注册制在更广范围、更深层次落地生根。

北交所作为资本市场改革“试验田”，坚持以信息披露为核心，2024年北交所制定《推动提高北交所上市公司质量行动方案》，旨在从多个维度提升上市公司的整体质量。积极开展公司治理、信息披露、企业发展三个专项行动计划，持续提升北交所上市公司质量及信息披露工作的准确性，助力资本市场注册制走深走实。另外，在上市审核的制度方面，北交所也全面建立了协同高效的挂牌上市直联审核监管机制，大大缩短了审核周期，并对申报前需在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层公司，就其连续挂牌满12个月的计算标准也调整为“自公司股票在全国股转系统挂牌公开转让之日至北交所上市委员会召开审议会议之日”，大大提升了拟上市公司的申报效率，缩短了申报准备时间。

4.进一步推动我国区域经济协调发展

金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融发展的根本宗旨。证券交易所作为金融资本资源配置和流通的核心场所，对区域经济的高质量发展起到了非常重要的作用。在北交所成立以前，对于拥有上交所和深交所的上海和深圳，拥有很多本地的上市公司，这些公司对本地经济的发展起到坚实的支撑作用，同时交易所广泛的影响力也产生了资源外溢，协同带动了整个长三角与珠三角地区经济的发展。

北交所的成立，不仅为华北地区带来了更加市场化的金融资源配置中心，而且显著提升了北京在金融资源配置中的协调能力，为北京乃至整个北方地区的经济发展注入了新动力。《北京“十四五”时期金融业发展规划》中也明确提出，要积极服务新三板改革，建设北京证券交易所，并以北交所为引领，进一步完善股权、债权、期权等金融市场功能，提升交易深度与市场流动性，提升融资、再融资、并购功能，加强多层次资本市场建设。截至去年底，北交所合格投资者人数约为697万户，公募基金、社保基金、QFII等投资者积极入市交易，北交所已构建起一个“关注中小企业、关注创新发展”的投资环境。同时，党的十八大以来，北京持续疏解非首都功能，北京城市的发展重点聚焦于符合城市功能定位的高精尖产业及高端制造业。北交所的设立，有助于引导金融资本更多投向“专精特新”的科技创新领域推动北京更好的构建新发展格局，实现北京及京津冀区域的高质量发展。

四、北交所当前存在的主要问题

1.北交所市场流动性不足，关注度不高

自北交所成立以来，在北交所上市的公司数量持续增加，在去年实施了融资融券政策及做市商制度后，给北交所的流动性带了一定的提升，北交所整体换手率也可达到2%以上。但因北交所整体市值较沪深交易所偏低，其整体成交金额、市场关注度会比沪深交易所较低。另外，由于北交所的板块定位，向上对接高估值、高科技含量的科创板、创业板，向下吸收新三板中小科技企业，根据股票流动性研究模型，北交所的资本市场定位也决定了北交所市场流动性在一定层面会低于科创板与创业板。

2.北交所高市值优质企业不足

截止到2024年4月底，北交所上市公司整体市盈率约为26倍左右，明显低于科创板71倍和创业板40倍。北交所整体偏低的市盈率和估值预期会降低行业优秀的企业在北交所上市的意愿，进而会影响到投资者投资北交所股票的意愿；同时，公募基金对小市值企业的投资，在日常交易中可能引起股票量价异常波动，引起监管问询，并进一步降低北交所整体流动性预期。在拟上市企业引战过程中，部分投资人对于计划在北交所上市的企业也会降低投资预期；同时，一部分持续盈利较好的创新型企业在达到北交所上市标准后，也会持有“增强业绩，冲刺科创”的想法。优质企业、龙头企业与大资金进场意愿不强，有可能会影响北交所长期持续发展。

3.北交所实际发行要求明显偏高

北交所《上市规则》中明确涉及企业利润指标且最常使用的是第一套标准，即“市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于 8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于 8%”。自去年下半年IPO审核收紧后，部分科创板、创业板拟上市公司转道北交所申报，推高了北交所审核发行的实际标准。根据wind统计，2023年北交所申报过会的64家企业中，净利润中位数为4901万元，净利润平均数为5479万元，远高于规定标准。

4.中小投资者投资人数较少

北交所考虑到中小企业的投资风险，对于个人投资者的准入门槛为“需满足具备2年以上投资经验及20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于50万元”，过高的投资门槛极大限制了个人投资进入北交所市场的机会，间接导致北交所流动性较差，降低了市场活跃度，造成了交易层次上的供需失衡。另外，截至2023年底，公募基金持仓北交所股票市值72.59亿元，远低于科创板几千亿级规模，在一定程度上也反映了个人投资者无法通过公募基金参与北交所。

5.多层次资本市场间的联系有待提升

北交所向科创板、创业板转板可以省去企业股份制改造、证监会注册、发行上市等环节，可提高在科创板与创业板上市的效率并节约发行费用，但目前转板仅限于北交所向科创板、创业板的转板，暂时没有向沪深主板打开，而且目前符合转板的北交所上市公司也积累了一定数量，但实际真正完成转板的成功案例很少，整体审核的严格程度与首发上市基本相同，可能导致拟转板企业在转板过程中面临日常经营分散精力。需要监管层在转板制度上进一步完善和优化，真正在多层次资本市场建立畅通、直连的绿色通道。

五、推动北交所高质量发展的建议

1.引导长期资本投入北交所

北交所低估值的状态，现阶段不适合短期的炒作，更适合以价值投资为内核的中长期投资。而且北交所服务于“专精特新”创新型中小企业，此类中小企业发展周期较长，中长期的资金可以与企业长期适配，为创新型中小企业提供长期的资金支持，促进中小企业持续发展。建议北交所层面在后续阶段不断完善市场制度建设，逐步提升对已上市企业的转型升级及成长赋能，协同提升企业内控治理水平，提高企业信息披露质量，帮助长期投资者更好发现投资价值；同时，深入研究更多吸引指数ETF、行业ETF等风险管理产品的优惠政策，提高北交所市场关注度，增加市场面资金供给，提升各类基金投资者的中长期投资意愿。

监管机构层面，积极鼓励头部的基金公司设立与北交所相关的公募基金，直接投资于新三板挂牌及北交所上市公司；基于北交所各类上市企业的转板情况，设立北交所转板基金，主要投资于创新层挂牌企业或北交所上市拟转板企业。另外，鼓励保险资金及社保基金积极支持北交所发展，保险资管机构可设立投资于新三板或北交所上市公司的股权投资计划，可以直接开展股权投资或间接参与私募股权基金的方式开展；在社保基金中设立新三板及北交所股权投资部门，在严格防控投资风险的基础上，研究针对新三板及北交所的股权投资策略。

2.扩大优质企业规模

优质的企业源是证券交易所发展的源泉，让优质的龙头企业、创新型企业通过在北交所上市融资、持续发展也是北交所的发展目标。建议北交所与各类银行加强合作，在优质企业成长期中从债权到股权给与全方位的支持。积极引导银行在优质客户中向北交所推介资源；对拟在北交所上市的优质企业，银行端也给与重点信贷支持，使一些优质企业成为北交所上市示范企业，以吸引更多优质企业及投资者关注北交所。

同时，各地政府优化对当地上市企业的奖励制度，对于拟在北交所上市的优质公司，给与更优惠的支持政策和奖励制度，并在奖励环节上进行优化，如拟在北交所上市的优质企业，设定在企业规范性建设、公司治理能力提升、公司价值成长等各环节给与一定的奖励，激励拟上市公司在上市过程中持续搭建高质量发展的模式。对于已在北交所成功上市的公司，也可以在业绩持续增长、信息披露准确、规范给以奖励，激励已上市公司规范运营、持续发展。另外，监管机构支持北交所上市公司在产业链上下游开展并购重组，提升产业协同效应，促进上市公司市值及盈利能力增加。最后，地方政府与中介机构、行业协会、金融机构等共同搭建创新型中小企业投融资服务平台，实现资本市场与拟上市中小企业的信息共享，更精准发现优质拟上市公司，帮助协调企业在北交所上市过程中的问题。

3.坚持创新定位，贴合中小企业发行标准

北交所要不断提升自身服务能力，坚守服务科创型中小企业定位，对此类企业要进行全面、准确的评估与服务，真正发挥北京在人工智能、大数据、区块链、云计算、医疗健康等科技领域聚集优势，同时建议北交所动态调整企业上市标准及相关制度安排，以适应“专精特新”企业上市融资的需要。对部分优质的“专精特新”中小企业盈利规模达到申报标准但未达到平均标准的，适当放宽盈利标准要求，在加强发行人信息披露真实、准确、完整的基础上，建立多元、灵活、全面的股票发行审核机制，提升资本市场对新质生产力企业的融资支持。

目前，北交所和新三板已实施挂牌上市的直联审核机制，但对申报企业仍需在全国股转系统创新层连续挂牌满12个月，虽然挂牌的标准已进行优化调整，但灵活性、时效性要求较高的创新型中小企业，需在新三板挂牌的时限要求还是会对企业申报进度带来一定限制，建议缩短或取消拟申报企业在新三板的挂牌时间，在北交所申报和发行上秉承“灵活、多元、快速”的原则，为企业融资和发展提供更为宽松便利的环境。最后，建议鼓励中介机构积极参与拟上市科创型中小企业的全程指导与服务工作，有针对性的根据行业、企业自身状况、未来发展战略为其提供差异化的上市规划，并进一步整合其在行业细分领域的整体资源，增强企业竞争力，以依托于多层次资本市场，更好服务创新型专精特新中小企业。

4.降低投资门槛，加强对中小投资者的保护

借鉴美国纳斯达克的经验，为提升北交所市场活跃度，建议在加强投资者保护、投资者适当性管理、交易合规性管理的基础上，把当前“50万元证券资产”的北交所个人投资者门槛调降至10万元，同深市创业板保持一致，并随着市场发展情况适时取消投资者准入门槛，并研究减少北交所交易过程中收取的税费。同时，呼吁公募基金丰富投资北交所股票的相关产品，鼓励公募基金加大对北交所的投资力度，间接为个人投资者参与北交所市场提供一定的机会。

在降低门槛的同时，需要做好中小投资者的保护工作。因北交所的上市公司主要以科创型中小企业为主，与传统的大型企业相比，中小企业受国家政策、产业结构、市场情绪的影响较大，反映在二级市场上，其股票价格容易波动，可能会成为投机者的炒作对象。所以，保护投资者首先要做好投资者的教育工作，提高投资者的投资辨别能力及风险防控意识，避免在资本市场盲目跟风。同时，建议监管机构利用人工智能、大数据分析等手段，不断提高监管效率和监管精度，精准识别异常的交易行为，及时采取监管措施，防止市场操控和内幕交易等。最后，建议中介机构为中小企业在上市过程中提供全面、完整的信息披露培训服务，提升创新型中小企业信息披露能力，助力其合理高效开展信息披露工作，以保障中小投资者在投资过程中可以有效辨别公司信息，保障投资和合法权益。

5.积极做好不同交易所互联互通

进一步规范北交所发展，形成北交所与沪深交易所的错位协同，互联互通。积极发挥不同板块市场间的特色优势，推进北交所与沪深交易所，区域性股权市场之间灵活转板，助力不同板块市场间形成紧密的战略合作关系，促进国家科技创新、节能减排、智能制造等战略落地；建议转板制度覆盖沪深交易所各个板块，给北交所优质上市公司上升到更好的交易所提供机会，也使我国多层次资本市场结构体系更加紧密。同时，还要加强北交所与新三板基础层、创新层的联动机制，强化新三板对北交所市场的“蓄水池”作用，推动新三板挂牌企业为北交所发展提供充足“后备力量”，也激发新三板整体市场的活力。在具体转板过程中，建议监管机构根据不同转板类型制定不同的规则指引，保障转板操作的依法合规，并加强对相关拟转板企业的政策宣讲，创建好企业了解政策的畅通渠道，保障对于规模较小的优质企业，可优先实现在北交所上市，募集企业继续发展的必要资金，待满足其他板块要求后转板，打通在多层次资本市场中的企业成长路径。

另外，北交所在服务创新型中小企业的过程中，要加强与北京市经信局、工信部的沟通协作，结合“专精特新”企业的评选工作，在全国范围内深入挖掘高质量专精特新小巨人企业。同时，北交所持续加强与中国证监会、中国人民银行、国家金融监督管理总局的常态化对接机制，争取为北交所上市企业及拟上市企业在债务融资、股权融资方面带来更多优势。

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