——基于主成分分析法

蔡永健

（杭州电子科技大学经济学院，浙江 杭州 310018）

摘要：在数字经济的浪潮下，实现实体经济与数字经济深度融合的数字化经营成为企业未来高质量发展的必由之路。本文基于2001——2022年沪、深A股上市公司数据，借助文本分析法和主成分分析法来度量数字化经营程度，探讨企业数字化经营对其融资约束的影响以及作用机制。研究发现，企业开展数字化经营能够显著降低其融资约束。上述关系在经过工具变量和稳健性检验后依然成立。从作用机制来看，企业开展数字化经营能够通过提高企业信息披露质量和公司治理水平以缓解企业融资约束。本研究不仅丰富了数字化经营的相关理论研究，同时也为政府出台数字化有关政策、企业进一步实施数字化战略提供了参考和启示。

关键词：数字化经营；融资约束；主成分分析

一、引言

随着数字经济时代的到来以及信息科技的深入发展，数据信息作为一种全新的生产要素在推动经济高质量发展中的作用日益受到重视。国务院在发布的《2024年政府工作报告》中明确指出，要积极推动产业数字化、数字产业化，促进数字技术与实体经济深度融合，加快工业互联网规模化应用，以数字变革赋能经济高质量发展。根据中国信通院发布的《中国数字经济发展研究报告（2023年）》中的数据显示，2022年我国数字经济规模占GDP比重达41.5%，相当于第二产业占国民经济的比重，已然成为国民经济高质量发展的重要引擎。而融资难融资贵作为企业发展过程中普遍存在的顽疾，一直以来制约着企业规模扩大和转型升级，较大的融资约束甚至会造成企业资金链断裂，影响公司的正常运营。因此，如何破解企业融资约束困境对企业优化升级和实现经济高质量发展具有重要意义。

二、理论分析与假说提出

 融资约束是指企业难以以合理的成本来获取外部资金或外部资金需求无法得到满足的状况，反映了市场对于企业信用状况和潜在风险的评估。目前关于解释融资约束成因的理论主要包括信息不对称理论和信贷配给理论。信息不对称理论认为，由于企业内外部存在信息不对等，外部投资者无法仅凭企业所披露的信息了解到企业真实的经营状况、偿债能力和资金去向，这可能导致其要求更高的风险溢价或拒绝投资。信贷配给理论指出，在信贷资源有限的市场条件下，金融机构会优先把有限的资金提供给那些视为稳定、优质的企业，即便那些风险较高的企业愿意接受较高的利率，也可能无法获得所需融资。以上表明造成企业融资约束的两个重要原因是内外部信息不对称和企业自身信用风险（王敬勇等，2022）^[1]，而数字化经营可以通过信息效应和现代化技术优势缓解这些问题，进而改善企业融资约束。

数字化经营能够发挥信息效应（周兰和翁业莹，2023）^[2]，推动信息共享和传递效率提升。大数据、区块链、云计算等数字技术在经营管理方面的应用不仅能够显著降低信息的复制与交流成本，促进信息在部门、企业间传递，而且还能够通过标准化和去中心化处理来增强企业的数据整合、分析、处理能力，并降低外部投资者的信息搜集成本、增加其所得信息的完整度和可信度（马欣欣和尹伟伟，2022）^[3]，从而实现投资方对融资企业还款能力和意愿的精准描绘（张磊和吴晓明，2020）^[4]，为信贷决策提供重要参考依据。此外，外部投资者还可以利用数字化平台对企业员工行为和资金使用状况进行全方位监督，减小道德风险问题的发生（苑泽明等，2022）^[5]，进而有助于增强资金供需双方信任度，降低企业融资约束。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假说一：企业开展数字化经营能够降低其融资约束水平。

从企业外部来说，数字技术的运用打破了企业间的“信息孤岛”，加强了上下游企业的联系，拓宽了投资机构信息获取渠道。随着数字化经营程度不断提升，数字技术逐渐渗透于企业生产经营的各个方面，加快了生产、经营、财务信息在企业内外部传递效率，提高了企业信息透明度。投资者不仅可以直接获取企业相关信息，还能通过企业利益相关者来了解到企业的资金状况和信贷能力，以验证企业披露信息的可信程度（易露霞等，2021）^[6]。这种改变不仅降低了投资者的信息获取和处理成本、改善借贷双方信息不对称程度，同时还能对企业信息披露行为形成外部监督，迫使企业提高信息的可靠性和一致性，并降低其违规披露行为。

从企业内部来说，数字化经营能够提升企业绩效，从而提升信息披露质量。随着大数据、云计算和人工智能的快速发展和普及应用，数字技术已然渗透进企业生产经营的各个方面。数字化经营不仅可以通过提高创新水平、优化人力资本结构以及降低运营成本方式促进全要素生产率提升（赵宸宇等，2021）^[7]，而且还能应用于供应链管理。各个企业可以借助数字化平台加强供应链各个环节信息共享和交流，提高供应链上下游企业之间沟通效率，进而有利于加强企业间的协同合作，提升运营和生产效率以及实现更为精确的库存管理（潘黎峰，2023）^[8]。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假说二：数字化经营能够通过提升信息披露质量，进而缓解企业融资约束。

企业数字化经营有利于解决公司治理的三类根源性问题，即利益不相容问题、信息不相容问题和能力不相容问题（肖曙光等，2015）^[9]，借此优化内部控制质量、缓解委托代理问题、推动行为决策和治理结构变革，进而缓解企业所面临的融资约束。

首先，数字化经营能够提升内部控制质量，有利于利益不相容问题和信息不相容问题的解决。一方面，数字技术与管理模式的融合重塑了企业组织管理形式、克服了传统行政管理的局限性。企业利用数字化平台进行管理缩短了业务流程距离，模糊了部门间的界限，催动组织形式扁平化、灵活化、柔性化发展（林炳洪等，2023）^[10]。这一组织变革不仅能够节省大量人力和成本、带动组织效能的提升，同时还能促进决策分散化、降低管理层决策的非理性程度（祁怀锦等，2020）^[11]。另一方面，大数据整合平台和高度集成的数字信息生态网络打破了治理层级间的“数字鸿沟“和信息壁垒，提高了信息共享的能力和意愿，有助于缓解不同治理主体间的多重代理冲突，降低股东与管理层之间的信息偏差，减少内部监管难题、管理制度缺陷以及管理层机会主义行为，从而提升企业管理决策效率和质量，推进高效化、精细化公司治理。

其次，数字化经营能够优化人力资本结构，有助于解决能力不相容问题。数字技术与经营活动融合所带来的智能化设备和生产自动化使得一些常规性、重复性的工作被机器设备，降低了企业对低技能劳动力的需求(Bryniolfsson and Mitchell,2017)^[12]。同时，随着数字化经营的不断推进，企业不仅需要革新生产技术和设备，还必须获得与之相匹配的人力资本支持。这迫使企业在生产经营过程中加大对高技能人才的挖掘和投入，增加高技能劳动力比重。除此之外，数字平台和知识管理系统能够提升知识流通和传播效率，促进知识技术要素在高技能劳动力之间的交流与分享，强化员工间的知识溢出效应（赵宸宇等，2021）^[13]，进而充分发挥数字化经营的人力资本升级效应，推动公司治理水平提升。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假说三：企业数字化经营通过提升上市公司治理水平降低了企业融资约束水平。

三、研究设计

1.样本选择和数据来源

本文选取2001——2022年A股上市公司作为实证研究的分析样本。上市公司数字化数据来自沪、深交易所上市公司年报，并经过Java PDFbox文本分析处理得到。其他数据均来自CSMAR数据库、Wind数据库。为了提高数据准确性和可信度，本文对样本数据进行以下处理：（1）剔除北交所上市的公司以及金融行业的上市公司；（2）剔除ST、ST*或PT的企业样本；（3）剔除变量数据大量残缺的企业样本；（4）对样本数据中的连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理以排除极端值影响。最终筛选得到24679个观测值。

2.样本与变量

（1）被解释变量

企业融资约束（FC）作为本文的被解释变量，其衡量方式在学术界饱受争议。目前国内外学者所采用的主要有KZ指数^]、WW指、FC指数以及SA指数。本文参照Hadlock和Pierce（2010）的做法，采用SA指数来衡量企业融资约束。

（2）解释变量

关于解释变量数字化经营程度（DCG），本文借鉴吴非（2021）^[14]、赵宸宇等（2021）^[13]的研究，采用文本分析法来衡量数字化经营程度。首先，在沪、深交易所官网收集并整理2001年——2022年A股上市公司年报。在此基础上，通过整理分析有关数字化转型的经典文献来归纳出特定关键词，并结合吴非（2021）^[14]、赵宸宇等（2021）^[13]采用的两种数字化关键词的划分方式将特定关键词分成九个维度。然后利用Python对年报中出现的各个维度特定关键词进行词频计数，并通过对数化处理以便分析。最后，将统计得到的九个维度指标进行主成分分析，并取第一大主成分得分作为反映企业数字化经营程度的指标

（3）中介变量

本文的中介变量为信息披露质量（KV）和上市公司治理水平（GL）。对于信息披露质量，本文参考Kim and Verrecchia（2001）^[15]构建的KV指数模型，利用上市公司股票交易量对收益率的影响系数，即KV指数，来衡量企业信息披露质量。对于上市公司治理水平，本文参照周茜等（2020）^[16]的做法，从激励、决策和监督等多层面选取指标，运用主成分分析法，并取第一主成分的相反数来构建公司治理水平指标（GL）。

（4）控制变量

为了控制其他变量对企业融资约束的影响，本文参考了周兰和翁业莹（2023）^[2]的研究，选取了公司规模（Size）,资产负债率（Lev）,净资产收益率（ROE），现金流比率(Cashflow)，成长能力（Growth）,独立董事比例（Indep）,托宾Q以及企业成立年限（Age）作为控制变量。对变量的详细定义见表1。

表1  变量定义表

    3.模型设计

为了探究企业数字化经营对其融资约束的影响，本文构建了以下固定效应面板模型：

四、实证验证与数据结果分析

1.描述性统计

表2为本文的描述性统计的分析结果。对于本文的解释变量数字化经营程度（DCG），其最大值为14.555，最小值为-0.458，标准差为1.000，均值为0.000，表明企业间数字化经营程度差异较大，有的企业甚至还停留在传统的经营模式，企业整体数字化经营程度偏低。

表2 各变量的描述性统计

2.基准回归结果分析

表3列示了数字化经营程度对企业融资约束的影响，列（1）（2）（3）分别为为不加入控制变量、加入控制变量、加入控制变量并聚类到个体层面的双固定效应回归结果。列（4）为高位固定效应模型。从数字化经营程度（DCG）的系数显著为负可知，企业开展数字化转型有助于降低其融资约束水平。

表3 数字化经营对上市公司融资约束影响的回归结果

注：^***、^**、^*分别代表在1%、5%、10%的显著性水平下；括号内为聚类稳健标准误，下同

3.内生性检验

为了排除内生性的干扰，本文采用IV-2SLS法对回归结果进行检验。本文参考肖土盛（2022）^[17]的做法，选取同一年份同一省份同一行业的其他企业数字化经营程度的均值作为工具变量，用DCG_IV来表示。回归结果发现DCG的系数显著为负，再次证明数字化经营能改善企业融资约束。为了证明工具变量的合理性，本文还进行了弱工具变量检验。结果显示，Kleibergen-Paap rk Wald F统计量为66.731，远大于临界值16.38。并且AR检验显著（p=0.000），表明不存在弱工具变量，工具变量法有效。

表4  工具变量法

4.稳健性检验

为了提高回归结果的可信度，本文采用了以下几种方法进行稳健性检验。首先，本文通过替换被解释变量，采用FC指数来衡量融资约束。其次，本文将解释变量滞后一期以检验数字化经营程度的滞后效应。再者，将前十大股东持股比例（Top10），董事人数（Board）加入到原有模型中，以检验结果是否稳健。最后，本文剔除了2008年、2009年以及2015年的数据已排除宏观经济波动影响。不难发现，DCG的系数依然显著为负，再次证明本文假设成立。

表5  稳健性检验结果

5.作用机制检验

前文理论分析指出，一方面，数字化经营能够通过现代化技术手段提升信息在企业内外部传递速度及共享效率，打破企业间信息壁垒，有效缓解企业与金融机构间的信息不对称问题，进而降低企业融资约束；另一方面，数字化经营能够克服传统行政管理的不足，加强部门之间的沟通协作以提升组织管理效率、优化公司治理水平，进而缓解企业融资约束。为了探究数字化经营程度对企业融资约束的影响机制，本文参照刘珺等（2023）^[18]的做法，在基准回归模型的基础上分别引入数字化经营程度与信息披露质量、公司治理水平的交乘项，具体模型构建如下：

其中，KVi,t*DCGi,t和GLi,t*DCGi,分别是数字化经营程度与信息披露质量、公司治理水平的交互项。检验结果如表6所示。在信息披露质量影响机制的检验结果中，交互项的系数显著为负，表明假设2成立，即企业数字化经营能够通过提高其信息披露质量进而降低企业融资约束。

列（2）的交互项系数在1%的水平下显著，这意味着企业数字化经营程度的上升能够通过提升公司治理水平的方式进而缓解自身所面临的融资约束，假设3成立。

表6  机制检验结果

五、研究结论与建议

随着数字信息科技的深入发展，数据信息作为一种新兴生产要素，其在推动经济高质量发展中的作用日益受到重视，对企业当前和未来发展产生深刻影响。本文选取2001——2022年A股上市公司作为研究样本，运用文本分析法和主成分分析法来刻画企业数字化转型程度，以探究企业数字化转型对其融资约束的影响，研究结论如下：（1）基准回归表明，企业开展数字化转型能够有效缓解其融资约束。（2）机制检验发现，企业数字化转型可以通过提升信息披露质量、优化公司治理水平的机制来缓解融资约束。

基于以上分析，本文提出如下建议。第一，企业应当把握数字化发展机遇，加强自身信息化建设，依托数字技术和现代化信息平台加快信息内外部传递效率、提高信息披露质量和完整度，使得市场上信息使用者能够通过企业所披露的有关信息了解到其真实运营状况，降低了资金供给方的信息搜寻成本，进而有助于增加资金供需双方信任度，以降低企业融资成本。第二，企业应当重视数字化对经营管理和公司治理的影响，积极推动组织管理数字化、优化数字化实践、构建数字化生态，利用数字技术解决公司治理中的利益不相容、信息不相容以及能力不相容问题以优化企业治理水平，进而增加投资者信心和市场正面预期，缓解企业融资约束。第三，政府应当实施差异化的数字化转型激励政策，对成长期、中西部地区企业适当地进行政策倾斜，通过设立专项扶持基金、税收减免等方式助力成长期企业与中西部地区企业加快数字化转型步伐，降低融资约束程度，由此最大限度发挥企业数字化转型对经济高质量发展的推动作用。

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