——基于资本结构的中介效用

黄耀苇1  李丽2 

（1.西昌民族幼儿师范高等专科学校，四川 西昌 615000；2.延安大学经济与管理学院，陕西 延安 716000）

摘要：深化金融供给侧结构性改革为缓解企业融资约束提供了有力政策支持，为探究企业融资约束与企业业绩的关系以及影响路径，通过选取中国2012年至2021年上市公司公开数据进行面板回归分析，发现企业融资约束的缓解可以通过降低资本结构中的债务占比进而提升企业业绩。异质性回归分析发现该中介效应在东部企业中较强，西部企业次之，中部企业最弱。

关键词：融资约束；资本结构；企业业绩

一、引言

融资约束作为企业生存发展的一大挑战，一直是实务界和理论界的热点话题。企业融资困难、融资成本高最核心的原因是信息不对称，资方为弥补信息差可能带来的损失不得不提高融资成本，相比大型成熟企业，中小企业所面临的融资约束更为严峻。国务院印发《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》提出，要持续深化金融供给侧结构性改革，健全多层次普惠金融机构组织体系。降低企业融资成本作为供给侧结构性改革的重要举措之一，实质上也为缓解企业融资约束提供了强有力的政策支撑。

国家出台各项举措以缓解企业融资约束问题，不仅是要杜绝系统性金融风险的发生，也要保证企业的可持续发展。企业的发展与企业的目标息息相关，在追求利益最大化的过程中所面临的问题能否被及时、有效地解决，决定了企业的未来发展路径和规划。企业业绩作为企业发展过程中的核心财务指标，不仅能够反映企业的经营发展状况，也可以体现企业管理层管理水平。

在企业内外部因素的共同作用下，企业融资约束必定会有所缓解。该因素的变动作用是否能给企业带来直观利益是管理层关注的重点，若能，其路径研究也显得尤为重要。

二、文献回顾

1.企业融资约束的来源

融资约束是衡量企业内外部融资成本的差异的指标。信息不对称和代理问题，是引发融资约束问题的根本原因。在我国，政府经济干预为因素之一^[1]，在企业符合国家发展战略时缓解其融资约束，也可能因政策牵引导致企业过度投资，加剧融资约束^[2]。宏观经济环境也会产生一定的影响，在经济处于紧缩或衰退期时，由于企业本身经营状况不佳，加之银行等金融机构信贷政策收紧，导致企业难以融得资金^[3]，融资约束水平大幅提高^[4]，相对而言，宽松的货币政策能够间接缓解企业融资约束^[5]。

2.融资约束、资本结构与企业业绩关系研究

国内外不少学者支持融资约束与企业业绩的负相关关系^{[6][7][8][9][10][11][12].}；也有学者认为两者呈现正相关关系^[13][14][15]；但是也有学者认为两者不存在相关性，仅融资约束的不同维度对企业业绩有一定影响^[16]。企业面临较为严峻的融资约束时，外部融资能力较弱，相应地负债较低^[17],融资约束还可能限制企业实现最优的资本结构^[18]。而资本结构中杠杆越高，业绩越低^[19],该结论也被不少学者所认可^[20]。

三、研究假设

1.企业融资约束与企业业绩

企业内外部融资成本的差异缩小代表着企业面临的融资约束有所缓解，企业外部融资变得容易，在经济学供求平衡理论下，企业获取外部资金的价格下降，外部资金需求提高。为发挥资源的最大价值，企业更愿意加大再生产规模，提高投资效率^[21]，同时提高资源配置效率，在二者的共同作用下，将会促进企业业绩的提升。为此，提出假设H1

H1：融资约束的缓解可以提升企业业绩，即二者存在负相关关系。

2.企业融资约束与资本结构

根据权衡理论，当市场环境发生改变，企业外部融资压力加大时，其面临的财务困境成本将会进一步提升。当负债过高时，财务困境成本将抵消负债的税盾效应，从而给企业带来负面影响，此时企业会选择减少发债，提高股权融资。在资本持有者的角度，根据风险收益理论，高风险意味着高收益；在资本配置过程中，高风险意味着融资方面临着更高的资金使用成本，内外部融资成本的加大意味着企业面临的融资约束越严峻，融资方在企业风险压力较大时，股东愿意通过稀释部分股权的方式以牺牲一部分利益，从而保证企业的正常运作。

在我国资本市场中，由于市场机制不完善，上市公司以再融资方式筹措资本存在一定的门槛,当企业面临的融资约束较强，资金链出现问题急需用款时，股权融资无法及时解决燃眉之急，并且再融资也会在一定程度上稀释原有股东的股权，损害股东的权利，此时股东可能更倾向于发债或者借款。根据优序融资理论，债权融资通常优先于股权融资。

在上述因素的作用下，难以判定融资约束与资本结构的关系，因此提出竞争性假设H2a和H2b

H2a:融资约束的加剧可以改变企业资本结构，使债务占比变低。

H2b:融资约束的加剧可以改变企业资本结构，使债务占比变高。

3.资本结构与企业业绩

资本结构与企业价值的关系研究除了经典的MM理论、修正的MM理论、还包括权衡理论、代理理论等。根据代理理论，两权分离的产生导致管理层与股东之间产生了代理成本，管理层的日常管理目标以自身利益最大化取代了企业利益最大化，当债务风险过高或产生违约风险时，可能出现投资不足或债台高筑的风险，此时将损害企业自身利益导致企业业绩下降。为此提出假设H3

H3：企业资本结构中债务资本占比越高，企业业绩越低。

四、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文研究样本取自2012年至2021年10年内我国上市公司数据，相关数据均来源于国泰安财经数据库（CSMAR）。为保证数据的可操作性以及实证结果的有效性，文章对数据进行了以下清洗工作：（1）剔除ST、*ST的企业；（2）剔除重要变量信息不全的企业的观测值；（3）对所有连续型变量进行1%以下，99%以上的分位数缩尾处理。最终得到3894家企业共26194个观测值。

2.模型构建与变量选取

为检验企业融资约束、企业业绩以及现金持有量的中介关系，本文借用中介模型中的分步检验法构建模型：

针对融资约束与企业业绩的主效应检验如下式（1）：

ROA_it=α₁KZ_it+κ_iX_it+Year+Id+ε₁   （1）

在式（1）检验通过后，根据式（2）、式（3）检验中介效应

ER_it=α₂KZ_it+κ_iX_it+Year+Id+ε₂  （2）

ROA_it=α₃KZ_it+β₃ER_it+κ_iX_it+Year+Id+ε₁   （3）                                   

被解释变量：企业业绩是衡量企业某一时段内的经营效率和结果，通常分为应用财务指标与应用市场指标。考虑到我国资本市场信息具有滞后性，且受诸多因素影响，同时在构建融资约束KZ指数时使用到了托宾Q值，为避免共线性问题，因此，本文被解释变量选择使用应用财务指标进行衡量。

解释变量：融资约束指标的构建方法包括KZ指数、SA指数、WW指数、因子分析法等。在上述四种方式中，KZ指数的构建较为复杂，但是能够针对所选取的不同样本，获取适用的结果，同时KZ指数也能较好反应大样本量下的融资约束情况，因此本文选择构建KZ指数作为解释变量

中介变量：资本结构是企业自有资本与负债资本的对比关系，

控制变量：选取文献中常用指标作为控制变量：现金持有量、实际控制人控制权比率、营业收入增长率、资产总量、总资产周转率、分析师关注度。

本文将用到的变量如表1所示。

表1 变量的定义

表2 融资约束KZ指数构建结果

注：括号中数字为T值。系数右上角“*”“**”“***”分别表示在10%、5%和1%范围内显著（下同）。

由表2可得：KZ=2.493*Lev+0.210*TbQ-3.257*C-11.131*S-1.455*CA+1.679

五、实证结果与分析

1.Pearson相关性分析

为判断变量间是否存在共线性问题，将各变量进行标准化处理后，首先运用Pearson相关性分析判断各变量之间相关程度，由此判断是否需要进一步检验共线性问题。回归结果如表3所示：

表3 变量相关性分析

根据Pearson相关性分析可知，ROA与KZ、KZ与ER之间的相关系数大于0.5，因此需要进行共线性检验，对此进行Collin检验，结果如下：变量间VIF最大值为2.13，均值为1.44，可判断变量间不存在共线性问题。

2.实证结果分析

为确定所使用的面板模型，经过Hauseman检验，本文选择双向固定效应模型，为避免异方差带来的影响，在模型中运用稳健标准误。

主效应检验结果如表4所示：

表4 融资约束与企业业绩的关系

表4结果表明企业融资约束（KZ）与企业业绩（ROA）相关系数为-0.017，在1%水平上显著负相关（t=-12.77），初步证明企业融资约束的缓解能够提高企业业绩，促进企业发展，假设H1得以证实。为探究其影响路径，利用逐步检验法探讨企业融资约束的缓解是否能通过降低资本结构以提升企业业绩，结果如表5所示：

表5 中介效应回归结果检验

表5结果表明，融资约束（KZ）与资本结构（ER）相关系数为0.354，在1%水平上显著正相关（t=13.09）。模型3相比模型1，在加入中介变量资本结构（ER）后，融资约束（KZ）与企业业绩（ROA）的相关系数绝对值有所下降，且资本结构（ER）与企业业绩（ROA）显著负相关，同时融资约束（KZ）与企业业绩（ROA）依旧显著负相关。因此中介效应得以验证，其中中介效应约为0.006，约占总效应的23.15%，即缓解融资约束致使企业业绩提升这一过程，约1/4的贡献来源于资本结构中债务占比的降低。假设H2b和H3得以证实。

异质性分析：

按照中国经济地区划分（东部、中部、西部）进行分组回归分析，结果如表6所示：

表6 异质性分析

表6结果表明东部、中部、西部地区上市公司资本结构在融资约束对企业业绩的影响过程中所起的中介效用有所差异：根据回归结果可以计算出东部地区的上市公司资本结构所起的中介效用占比为32.5%，比西部地区（24.42%）和中部地区（17.90%）高。

六、结论

根据实证结果，企业融资约束与企业业绩呈现显著负相关关系，本文认为当企业内外部融资成本差异缩小时，在供求理论的作用下，企业将加大外部资金需求，扩大外部融资，加大再投资规模，同时提高投资效率和资源配置效率，从而促进企业业绩的提升。在上述基础上，经过中介效应检验，发现融资约束的缓解会降低资本结构中的债务融资占比，从而提高企业业绩，该结果表明我国企业面临的融资约束与债务融资占比呈正相关：当企业面临较高的融资约束时，通常表现为资产规模较小，资金较为薄弱，当面临财务困境需要资金周转时，股权融资方式由于时间长，手续繁琐，难以满足企业短期的融资需求，企业不得已会选择风险更高的债务融资方式以缓解压力，优序融资理论同样也支持该结论。企业基于代理理论和权衡理论，投资不足风险和债台高筑风险均会因债务占比的缩小而减少，企业存在的利空因素影响变弱，企业的业绩自然会因此提升。

异质性分析表明东部地区企业资本结构中介效应占比高于西部地区，西部地区高于中部地区，可能原因是东部企业位于我国经济繁荣地区，市场资本充裕，银行、投行及其他非银行金融机构数量较多，企业的资金需求能够被及时满足，因此相比中部和西部地区企业，融资约束的缓解在提升企业业绩的过程中，资本结构的桥梁作用较为明显。西部地区由于政策支持，政府资金的投入弥补了金融机构缺失的短板，供给侧改革的深化以及普惠金融的落实，使得在西部地区的企业中，资本结构的桥梁作用大于中部地区。

七、政策建议

1.加大普惠金融实施力度，助力中小企业缓解融资约束

信息不对称致使资方提高资本成本，尤其是中小企业，由于自身实力有限，市场信誉尚未建立，外部融资成本高，企业资金来源少，发展受限；普惠金融的推进可有效保证中小企业资金需求，缓解融资约束，为中小企业的可持续发展提供动力。

2.扩大中西部地区企业资金支持，助力中西部地区资本市场良性发展

中西部地区资本市场发展受限，从上市公司数据可见，中西部地区上市公司总数约占比27.04%，企业总数较少加之投行、金融机构的区域分布分散，不及东部地区，中西部地区资本结构改革不易，负债占比的降低对企业业绩的影响效用也低于东部企业。为此，应当加大对中西部地区企业的融资资金支持，促进地区金融发展，助力中西部地区资本市场良性发展。

3.刺激市场降本增效，促进企业资本结构改革，降低企业杠杆，提升企业业绩

企业融资约束的缓解是市场降本增效的重大成果之一，外部融资成本的降低会促进企业进行资本结构改革，负债占比会随着融资约束的缓解而下降，这也意味着企业会逐步完成去杠杆工作，从而提升整体经营业绩。

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基金项目：2023年教育部人文社会科学规划基金项目：新时期农地流转对农业高质量发展的影响实证与政策优化研究（23XJA790004）；西昌民族幼专校级课题“企业融资约束与企业业绩的关系研究”（XYKY202310）。