施振霖 福州理工学院

摘要：随着中国金融市场的不断完善，各种类型的金融投资市场交易变得越来越频繁，一旦我们以传统金融“理性人”的视角来看待市场上的各种问题，就会出现无法解释的现象。而行为金融学的出现不仅促进了我们对市场现象的分析，同时也为我们提供了研究金融市场的新思路。与传统金融相比，行为金融学更倾向于讲人定义为“正常人”，并将活动和心理分析引入金融。因此，本文主要研究目标就是中国股市中高新技术行业的交易价格能否受到这种行为金融学里面投资者心理和情绪的影响。

关键词：投资者情绪；行为金融学；媒体报道    

一、引言

在19世纪80年代行为金融学出现之前，金融学的经典理论，即经典经济分析范式，通常把投资者假定为“理性人”，并在假设条件下研究良好的市场投资活动。尽管这种简单的处理方法有助于确定一个支持数学模型和物理理论的整体质量评级模型，但它同时也导致了研究范围的偏离，创造了需要符合投资市场特定情景的理论研究。为了更准确地解释货币活动，金融学研究者将一些心理学理论引入金融学，并在分析中把理性人的假设放宽，把决策行为延伸为心理学的成因，并在此前提下引入投资者情绪的概念。

二、相关理论基础

（一）有效市场理论

以“理性人”为前提假设，Fama 在 1970 年提出了有效市场理论，该理论认为，市场参与者为了最大化其自身收益，会尽可能的通过各种信息对市场前景进行预判，并作出最合乎其利益的投资决策，股价中包含了市场中各类实际发生事件对股价的影响，因而投资者无法从股价变化中获取超额收益。同时，Fama 认为以当前价格所包含的信息种类，可将股市划分为弱式、半强式以及强式有效市场。具体而言，如果从交易历史中，所有与股价相关的信息都包含在当前价格内，则称之为弱式有效。如果当前价格不仅包含了历史信息， 还包含了在交易时能通过财经新闻，等各种信息渠道，可公开获得的信息，则称其为半强式有效市场，而如果除了以上的历史信息和公开信息之外，当前股票价格还包含了只有作为企业高管的内部人员才能获取的信息，则可称其为强式有效市场。随着当前价格所包含的市场信息的不断增加，其市场的有效程度也不断提高，而投资者通过小道消息获利的可能性也越来越低。具体而言在弱式有效市场中，虽然当前价格中已经包含了过去历史交易信息的影响，但投资者仍然可以通过分析大盘，研究宏观经济的情况以及上市公司的业绩表现财务报表等，来获取超额利润。而在半强式有效市场中，赢得超额利润的难度增加，由于股价已经包含了所有公开信息，也就意味着宏观经济和上市公司的业绩报表的情况对预测已经失去意义，因为当前信息已经被当前股价所充分吸收，只有真正掌握内幕信息的投资者才能得到超额利润。而在强式有效市场中，股市充分有效，意味着没有任何投资者可以从中获取超额利润，信息完全透明。显然，由于信息不对称问题依然存在，强式有效市场很难达到，甚至于半强式有效市场也只出现于少数的发达的资本市场中。大多数股市还停留于弱式有效市场，甚至还达不到弱式有效的标准，从中可以看出信息的传播普及度，透明度对于股市表现以及投资者的投资选择具有非常重要的意义。

（二）信息不对称理论

  美国经济学家 Akerlof 等在 1970 年对“柠檬市场”进行深入研究后提出了信息不对称理论，该理论认为市场参与者并不能获取市场上的所有信息，因此交易双方所拥有的信息资源并非完全对等。另外，信息不对称可能导致一系列问题的产生，例如占据信息优势的一方会利用所独有的信息资源做出更有利于自身的行为，并导致诸如逆向选择和道德风险等问题。相对的，居于信息劣势的一方为了自身利益，往往会通过提高投资回报率的等手段作为补偿，以抵消风险增大带来的损失，由此带来了股权融资成本的上升。以下将结合一些现实生活中的具体例子，对信息不对称理论做更进一步的介绍。信息不对称理论起源于“柠檬市场”，也就是二手车市场。在二手车市场上存在大量的买方和卖方，买家希望以相对低廉的价格买到质量上乘的二手车，卖方则是希望自己的车辆能够卖出高价。然而由于二手车市场上存在众多车辆，买方没有足够的时间精力，以及专业分析能力去鉴别数量众多的车辆，最后往往根据二手车的价格进行选择，将二手车的平均价格作为一个衡量标准，并把遇到的二手车默认为平均的车况。这对于出售质量高于平均水平的二手车车主而言是不利的，他们的车况更好，却被以平均质量的二手车进行对待，所以不愿以平均价格进行出售。另一方面，由于买方不了解具体的车况，也不愿意以高于均价的价格去购买，因而在二手车市场上最后大量被交易的仍然是接近于平均车况的二手车，而真正的好车却很难售出。这种情况同样会出现于商业保险的投保人身上，投保人在投保之前，保险公司还可以对其身体状况，以及其他投保标的的具体情况进行考察，并且由于之前还没有投保，投保人会更加的谨慎小心。而在投保之后，由于有保险公司作为保障，投保人便没有了谨慎行事的动机，存在道德风险和逆向选择，这对于投保后依然安分守己的投保人来说显然是不公平的，而他们却被收取了同样的保费。因而对于一贯保持谨慎作风的低风险的投保人而言，由于其自身的风险行为不易被保险公司所考察，也会被收取相同的保费，低风险人员最终将逐步退出保险市场， 而真正留下来继续投保的则是相对具有高风险的投保人，这也可以认为是信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题企业雇主和寻找工作的员工之间也仍然存在这一问题，由于存在时间和专业能力的限制，企业的人力主管在筛选员工时，还是习惯性的将学历和家庭背景等显性指标作为第一标准，而对于真正为企业创造财富的业务能力等指标，较难进行详细的考察。从应聘者角度出发，他们即便拥有高超的生产技术和专业能力， 如果受教育水平较低，则仍然很难被慧眼所识，所以提升学历也是在给雇佣者提供一种信息，证明其拥有胜任该岗位工作的能力。信息不对称问题存在于市场经济的方方面面，并且产生了深刻的影响，在互联网时代，人们虽然拥有了大量的信息渠道，但有限的注意力仍然很难将其全部消化，所以我们还是需要政府的监管部门规范市场交易行为，健全法律法规引导媒体报道，进行真实准确和及时的传播信息，以缓解信息不对称所带来的市场经济的不良影响。

（三）声誉理论

Kreps 和 Wilson 在 1982 年提出了声誉理论，该理论认为，为了获得长远的收益，企业经营者会注重其社会声誉，并通过持续提供优质的服务和产品对其声誉进行维护。事实上，西方经济学很早就将声誉视为市场交易秩序的重要保障之一。即便出于对市场参与者自身利益的考量，如果为了一次交易的获利而选择不道德的手段，从长远来看，市场交易者会互相交流传递有关市场参与者的信息， 并逐渐形成共识，将这些违背市场道德，声誉不佳的交易者排除在外。因此，在重复交易中，良好声誉中能有效降低交易对手的风险，和信息获取成本，不需要担心由于受到欺诈而遭受损失，因此经营者更容易拓展市场，获取收益。市场中的主体也有激励将良好的声誉视作一种重要的资产，加以维护。并且，市场中也会逐渐形成奖励具有优质声誉的企业和惩罚投机主义行为的氛围，由此减少了信息不对称所导致的逆向选择和道德风险等问题。另外，在互联网时代，无论是好消息还是坏消息，都会通过新兴媒体迅速的传播，而媒体评论对于企业的声誉则起到了非常重要的影响。为了维护企业的正面形象，被媒体曝光违规经营行为后的企业，往往会迅速的规范其自身的经营行为，提高投资效率，而这对于上市企业而言，媒体报道通过声誉机制在无形之中起到了监督约束的作用，促使企业不断提高其资金使用效率，提升企业的业绩。上市企业得到了良好的媒体评价和声誉后，更容易得出投资者的信赖，由此降低了股权融资成本。

（四）行为金融学理论

一般认为 Burren 在 1951 年将金融学结合心理学后，就出现了行为金融理论的早期雏形。该理论将市场参与者的投资行为，心理活动与金融市场的表现相结合进行分析，弥补了传统西方经济学理性人假设中忽略了个体认知偏差和情绪， 偏好等非理性因素的不足，增强了对各类资本市场异象的解释力度。该理论认为， 现实中的人们并不是完全理性的，除了利益最大化的考量之外，还会受到社会舆论，思维定式，心理效应等各种内外部因素的影响，因此在解释和分析投资者的决策行为时，要将投资者的的理性和非理性因素都考虑在内。行为金融理论将传统金融理论中抽象化的市场主体又重新注入了感性的因素，承认了人本身的知识结构，信息分析和获取能力的局限性，并认为人们在面对选择时做出的决策不一定是最优的而是选择自身满意的方案。西方经济学中由亚当斯密最早提出了理性人的概念，他认为经济活动中的个体会做出最符合其利益的决策，争取自身利益的最大化，然而结合了心理学的行为金融学研究发现，这一论点与现实情况相距较远，于是提出了改良的理性人假说，即有限理性。该理论认为投资者受到自身认知结构，认识能力，搜索分析信息能力，风险偏好，以及时间精力等现实条件的制约，在处理和面对资本市场中海量的相关信息时无法如精密仪器般准确的计算判断出利润最大的投资组合，往往只能根据自身的经验和接触到的有限信息进行投资决策，因而并不是传统金融理论所预设的完全理性，有限理性显然更符合实际。认知偏差理论。前文提到的行为金融学认为金融市场中的投资者往往只能做到有限理性而非完全理性，由此衍生出的理论则是认知偏差理论。投资者在进行股票选取的投资决策之前，往往要对相应的上市企业的财务报表，基本情况，以及相关新闻和预测师分析的有关信息进行搜集整理分析，再进行投资决策的决定，然而在这个过程中，投资者都只能以有限理性的方式进行，每一步的分析判断都可能存在一定的偏差。具体而言，首先投资者收集信息往往只能收集到上市公司公开的信息，并且即使是公开信息，由于投资者信息渠道有限，也很难收集完整。其次在分析加工信息的过程中，由于受到专业知识的限制，投资者也很难完全解读财务报表和各类财经新闻的相关信息背后真正具有价值的内容，并作出相应的决策。因此认知偏差现象普遍存在于金融市场上，投资者受到认知偏差的影响，作出的投资决策也往往不是最为合理和利润最大化的。

三、理论分析与研究假设

(一)媒体报道与股权融资成本

如今人们通过新兴媒体攫取信息已成常态，而我国上市企业媒体报道渠道比较单一，投资者与企业之间存在信息不对称。Coffee（2002）[1]认为由于媒体报道降低了信息不对称风险，所以投资者对风险溢价的要求随之降低，即媒体报道越多，企业的资本成本就越低。基于上述分析，本文提出第一个假设：假设1：在其他条件不变的情况下，公司的媒体报道越多，公司的股权融资成本越低。

(二)投资者情绪与股权融资成本

李家彬（2019）[2]研究发现公司迎合投资行为与投资者情绪密切相关，管理层会根据投资者情绪选择投融资的时机，而管理层持股对公司迎合投资有一定的抑制作用。基于上述分析，本文提出第二个假设：假设2：投资者情绪越高，公司的股权融资成本越低。

(三)媒体报道、投资者情绪与股权融资成本

根据已有研究，许多学者通过实证检验的途径，验证了媒体报道与股权融资成本之间的关系。从媒体报道作用机理进行分析，我们可以发现媒体报道的增加不但降低了市场信息的不对称，不透明程度所带来的投资风险，也通过其独特的外部治理作用，防范了企业高管的冒险投机行为以及违规操作。另外，投资者情绪也容易随着媒体报道数量的变动，以及或积极或消极的媒体态度和语气所影响。对于媒体频繁报道的上市企业，投资者往往印象更为深刻，因而这些企业的股票也更容易被纳入投资者的投资组合之中。上市企业媒体报道的增加，减少了投资者的后顾之忧。在市场监管机制完善，企业信息相对透明，并且有大量财经新闻对上市企业进行专业分析的交易环境下，投资者自身的利益得到了有效保障，投资者对企业的发展前景也有了更专业明晰的预测途径，投资者信心也随之提升，愿意将资金的使用权让渡给上市企业进行经营投资。并且由于风险处于可控范围内，在信息相对透明的市场环境内，投资者要求的必要报酬率也随之下降， 进而为企业赢得了相对低廉的运营资金，由此降低了股权融资成本。基于上述分析，本文提出第三个假设：假设3：媒体报道对公司的投资者情绪与股权融资成本的关系具有调节作用。

四、研究设计

(一)变量定义

1.股权融资成本（cost）选取OJN模型来衡量融资成本，这是因为使用该模型的前提假设较宽松，符合国情。2.投资者情绪（SENT）本文借鉴易志高（2009）的做法利用主成分分析综合构建更具代表性的投资者情绪指数。3.媒体报道（ME）借鉴罗进辉(2012)的研究，通过Python软件收集上市企业不同年份的媒体报道数量，并对报道数量加上一后取自然对数以此作为媒体报道变量的代理指标。4.控制变量控制变量的选取采用王小君(2018)的方法，选择市盈率和Beta系数等作为控制变量。

 (三)样本选择和数据来源

以下为本文选用数据采用的几个标注，(1)由于金融类企业样本波动性较大，不作为研究对象；(2)同理也删除PT、ST等面临较大退市风险的企业；(3)考虑到样本连续性，因而删除相关数据缺失样本。另外，本文所需数据来自于wind软件。

五、实证分析

(二)多元回归分析

为了细化考察媒体报道对投资者情绪和企业股权融资成本影响途径，本文考虑加入媒体报道(ME)与投资者情绪(SENT)的交乘项完善模型，用SENT*ME表示。

表2 媒体报道、投资者情绪与股权融资成本回归结果

注：***、**、*分别表示在1%，5%，10%的水平下显著

从表5可以看出，媒体报道和投资者情绪都以及两者的交乘项与股权融资成本呈现负向关系，研究假设1到3获得实证支持。本文主要探究的是媒体报道、投资者情绪与股权融资成本之间的关系，以及媒体报道在其中具体的作用机制，那么为了进一步探究不同类型企业所受媒体报道和投资者情绪影响的差异，本文将从对信息技术行业与非信息技术行业作进一步的深入探究。从行业角度来说，信息技术行业由于其高成长性和走在科学技术的前沿，往往是投资者关注的焦点行业，因而本文将探究信息技术行业与非信息技术行业所受到的媒体报道和投资者情绪影响的差异，具体回归结果如下。

表3 媒体报道、投资者情绪与信息技术行业股权融资成本回归结果

注：***、**、*分别表示在1%，5%，10%的水平下显著

表4 媒体报道、投资者情绪与非信息技术行业股权融资成本回归结果

注：***、**、*分别表示在1%，5%，10%的水平下显著

由表 2-4 可以看出，比较信息技术行业与非信息技术行业的主要解释变量的回归系数和显著性后可以发现，无论从投资者情、绪媒体报道还是其交乘项的显著性来说，信息技术行业的股权融资成本受到这些解释变量的负向冲击影响都来得更为显著。具体而言，在信息技术行业样本中，主要解释变量都在 1%的显著性水平下与股权融资成本呈现负相关关系。而非信息技术行业样本中，媒体报道和投资者情绪以及交乘项的显著性水平明显低于信息技术行业样本。因而可以认为信息技术行业与与非信息技术行业之间受到投资者情绪和媒体报道的影响具有一定程度的差异，其中信息技术行业的股权融资成本与之联系更为紧密，受到的影响也更大。

六、结论与建议

本文选取了中国 A 股上市公司 2012-2018 年间的年度数据作为研究对象，对媒体报道、投资者情绪与股权融资成本的关系进行实证研究。实证研究结果表明：相较非信息技术企业而言，信息技术型的公司被媒体报道后能更显著地降低股权融资成本。在前文进行文献梳理，理论分析和实证检验之后，本文将从媒体新闻，政府监管部门以及上市企业本身等视角，为改善资本市场的投资环境，保护投资者的合法权益，以及为上市企业降低股权融资成本，提出一些政策建议。

（一）规范新闻媒体行业，加强其外部治理作用。通过整理以往学者的经典文献，可以发现媒体报道对于股市确实存在重要的意义。具体而言，媒体加速了市场信息的传播，降低了上市企业与投资者之间的信息不对称程度，并且通过其独特的声誉机制有效防范了企业高管的投机风险， 保护了投资者利益，因此提高媒体行业的规范度以及确保其信息的真实性和准确性十分必要，具体可以从以下几个方面进行规范。第一，媒体行业不同于其他行业，不能完全以利益为主导。媒体新闻对于社会舆论的导向以及对真相的挖掘，具有其独特的作用，不能为了制造噱头就披露不实的信息误导投资者，因此要提升媒体从业人员的社会责任感，职业道德意识肃清媒体队伍，还社会一个风清气正的舆论信息环境。第二，如今许多大中型的上市企业已逐步认识到信息披露的重要作用，但由于发布信息的平台和渠道只有大多数专业的证券机构投资者才会关注，并不为广大的散户投资者所熟悉，因而上述企业在进行企业公告发布时，应多借助新兴媒体，如新浪微博和腾讯社交公众平台等，以此提升投资者的社会关注度，便于投资者对企业的经营状况进行相对全面的了解，从而降低了投资风险，也带来了股权融资成本的下降。第三，作为投资者和社会大众了解上市企业的经营状况的重要渠道，媒体的态度和评价甚至能成为社会的主流价值观，因而除了保证其报道内容的真实性之外，也要注意其媒体舆论对社会形成的影响。具体而言要选择有深度有重要意义的新闻去进行报道，不能因为追求轰动效应，对上市新公司的花边新闻过多的关注。

（二）健全相关法律法规，营造良好的投资环境。相较于国外较为发达的资本市场，我国上市企业较少进行现金股利分红，我国投资者从股市获利的途径，往往是依靠买低卖高通过股价的上涨赚取差价，这就造成了只有少数对股价进行正确预判的资者才能获利的现象。而且由于我国股市发展时间较短，许多相应的监管机制尚未健全完善，仍存在上市企业钻漏洞， 披露虚假业绩，以及进行内幕交易或操纵股价等违规违法行为，这使得原本就处于不利地位的投资者，对于股市的信心更加低落，投资意愿不足，上市企业便很难以相对低廉的价格进行股权融资，所以改善股市的投资者的投资境况十分必要，具体的建议如下。第一，应建立起行之有效的投资者利益保护机制，在上市企业做出有损投资者利益的举动时，先行偿付投资者部分损失，再向违约企业代位求偿，以加强投资者信心，让投资者能够放心的进行投资。具体而言，可以让上市企业初缴一部分资金，共同成立投资者利益保护基金，并出台一系列关于上市企业违规操作带来投资者损失的民事赔偿法律法规。第二，对于违规操作的上市企业也应加大其违规成本，许多上市企业高管之所以敢于铤而走险，屡犯不改，其原因就在于从违规行为中所获取的巨额收益， 相较于证监会的惩罚而言实在是微不足道。因此应加大违规企业和当事者的惩戒力度，没收其非法所得，并处以法律方面的严厉惩罚，还股市一个风清气正的投资环境。第三，由于股市的信息披露制度仍存在漏洞，上市企业的虚假披露和披露滞后问题比较普遍，因此应构建更加完善的上市企业披露机制，以保证信息的真正有效准确，及时减少投资者因信息有误或是滞后造成的投资误判，以及由此带来的损失，进而改善企业当前的股权融资成本较高的困扰。

（三）提升企业自身硬实力，争取市场的广泛认可。前面从媒体和资本市场两个角度给出了降低股权融资成本的建议，主要是从改善外部环境入手，事实上最为关键的还是提高企业自身的创造利润的能力，履行好企业自身的社会责任。这对于投资者而言，也是一种有效把控风险的良好信号，和有效保护其投资者利益的保障。第一，应从企业内部着手，自觉引入第三方的审计监察机构经常对企业的财务状况，运行风险等进行评估，实事求是并有针对性的改进第三方监察机构所查出的漏洞，以建立起更为安全有效的公司运营机制。第二，提升企业创收能力，专注做好企业的主营业务，对企业管理层和骨干员工进行激励，提升企业的投资效率，只有真正优质的上市企业才能够得到市场的认可和广泛好评。因此企业应将履行社会责任纳入企业文化之中，培养每个员工的社会责任感，在力所能及的范围内，对需要帮助的社会群体和公众事业，公益事业伸出援手，这对于企业的长远发展具有重要的意义。

参考文献：

[1]Coffee, John C.Racing towards the Top?:The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance [J].Columbia Law Review, 2002, 102(7): 1757-1831.

[2]李家彬.投资者情绪、管理层持股对公司迎合投资的影响研究[J].中国市场,2019(33):61-63.