董小凡 吉林财经大学

摘要：随着我国金融市场的不断完善以及金融衍生品的迅速发展，许多先进的理念和精巧的操作手法纷纷涌现或引入，可转移Alpha策略即是其中之一。本文首先简要介绍了可转移Alpha策略，进而分析了其优点与主要风险，研究了该策略实施的要素，并总结了几个在应用中需要注意的问题，最后结合我国目前实际状况论述了该策略在我国的应用可行性。

关键词：可转移Alpha策略；对冲基金；市场暴露；可行性

一、可转移 Alpha策略概况

（一）涵义及操作原理

可转移 Alpha策略是指投资者运用少量资金采用衍生品杠杆化操作复制原有资产的头寸，运用节省释放出来的大量资金投资于可以获取Alpha超额收益且与原有资产不存在相关关系的资产类别，并且通过卖空与该资产或资产组合相匹配的衍生品对冲掉其Beta市场暴露，从而将该资产或资产组合上的Alpha收益独立出来。因为两个资产类别之间不存在相关关系，所以这部分Alpha收益可以转嫁到原有资产上，与原资产收益一起扣除策略操作的成本费用，形成整个投资策略的净收益。

（二）基本特征

1、使用杠杆——通过杠杆化操作进行融资，从而扩大可供利用的投资资金，这种可用资金量的膨胀也会使投资收益率随之膨胀，进而可从即使薄薄的Alpha中赚取丰厚利润。

2、分散化——通过杠杆化操作释放出部分资金将其投资于与现有投资资产不相关或者相关性很小的资产，使Alpha独立出来，从而降低投资风险。能够将市场风险和积极风险分离，同时将市场收益和积极收益分开。

二、可转移Alpha策略的优点

第一，更宽广的投资范围。投资者不必拘泥于从其初始目标资产类别中寻求Alpha，而是可以选择在更广阔领域中攫取Alpha，比如新兴市场、实行特定投资策略的对冲基金以及私人股票投资等。

第二，更适合的市场暴露。有效程度低的市场往往能提供较好的Alpha来源，但相应地也会带来极高的系统风险。该策略能够有效地通过衍生品将部分不需要的市场暴露对冲掉，使整体组合风险更为适度。同时将基础资产上的市场暴露保留下来，以分享市场趋势带来的收益。

第三，更高的灵活度。通过对基础资产头寸更为灵活的处理，投资者可以使资产组合的风险特征与其风险目标更匹配，来降低组合总风险。另外，该策略在流动性管理上更为灵活，通常会制定不同的流动性储备计划来应对保证金要求。

第四，更强的分散性。该策略要求产生Alpha的资产与基础资产之间不存在相关关系，同时也要求不同的Alpha来源之间相互独立，以免形成涨落之间的联动效应，这样能够获得一定程度的分散化效应。

第五，更低的风险。通过将Alpha 与Beta 分离，可以对这两部分分配不同数量的风险预算。例如，Alpha 部位的头寸可大可小，而这与产生Alpha 的资产的数量无关。当Alpha 累积起来后，对Alpha 部分初始的小额分配也随之增大，而该部位风险较低，从而整体组合风险要低于传统投资。

第六，更合理的费用。在可转移Alpha策略中，投资者通常仅对带来Alpha的基金经理支付较高的费用，而对跟踪Beta 暴露的基金经理人只需支付较低的费用。

三、可转移Alpha策略的主要风险

第一，该策略的理论前提是衍生品的使用是免费的或等于无风险收益率，然而实际上并非如此，并且其交易费用尤其是与流动性管理相关的交易费用总是不断的变动，衍生品相关的费用以及费用不确定性都会影响到Alpha收益及整个可转移Alpha策略的实施。

第二，衍生品具有价格发现功能，因此它不一定完全跟踪现货指数走势，基金经理和投资者往往需要对衍生品的头寸进行积极管理和监控，一旦头寸错配，则无法保证可转移Alpha策略目标的实现。

第三，不是所有的资产都有适合的衍生品可以利用以复制头寸或者对冲掉市场暴露，而费用更高的互换合约和ETF等则会大幅增加执行费用。

第四，由于衍生品的杠杆效应，不论收益或者损失都是放大数倍的，因此对于投放资金的比例需谨慎合理的管理规划。

第五，对高风险的衍生产品以及借入资金过于依赖，一旦市场大幅下挫，投资者可能血本无归。

四、可转移Alpha策略实施的要素

第一，Alpha部位构建。Alpha部位的构建是目前绝大多数可转移Alpha投资项目最重要的组成部分。该策略中相当大比例的资金就投注与此，因此这部分资本的收益是整个可转移Alpha策略能否创造超额收益的关键因素。同样，与其相关的Beta部分等也会对资产配置和风险预算产生重要影响。

第二，基于衍生品的市场暴露（Beta）。基于衍生品的市场暴露是该策略的重要基石。衍生品使得投资者在没有资本保证的情况下获得市场暴露，从而使其能够将大部分资本配置于Alpha部位的构建。

第三，流动性保证与担保品要求。流动性保证与担保品要求是该策略区别于传统投资策略的关键之处。当要求的流动性无法得到满足时，既定的市场暴露会随之轰然倒塌。若该市场暴露是资产配置的关键部分，或者恰好在市场恢复其价值本原之前被剔除，将会造成极大的麻烦。

第四，风险管理、监控和报告。风险管理、监控和报告是该策略取得成功的必备因素。对财务状况进行恰当的评估和披露能够有效降低资本的潜在风险。

五、可转移 Alpha策略在实际应用中需注意的问题

第一，Alpha与Beta部位资产相关性的波动。尽管通常Alpha与Beta部位的资产具有很低的相关性，但未来他们的相关性存在陡升的风险，该策略将通过更高的Beta部位暴露市场风险而提升组合的收益率。

第二，Beta系数变异。Beta值是影响Alpha收益的重要因素。对于基金而言，如果前期用历史数据测试的Beta值进行实际对冲，但现实中的Beta值与之前计算的相差很大，那么对冲效果就达不到理想状态。能否准确预测Beta值是分离Alpha收益和系统风险的关键。

第三，Alpha收益变动。Alpha收益反映基金经理的对投资品价值的判断、资产配置、时点把握等方面的能力。因而较高的Alpha要求基金经理的信息挖掘能力和基金管理能力必须超越平均水平。

第四，投资者的容忍度。容忍度对于该策略的收益率影响重大，如果投资者的容忍度较高，即能够承受下跌风险的能力较强，那么大多数情况下该策略可以明显地跑赢大盘。但如果容忍度较低，在某一个时间触发了平仓股指期货合约，此时的收益远不如全部投资于Alpha的策略。因此该策略并不一定能跑赢基准指数，只有当行情波动较小，或投资者容忍度较高时，才能显现出其优越性。

六、可转移Alpha策略在我国应用的可行性

可转移Alpha策略充分利用了衍生品的资产配置功能和低成本的优势，使得投资资产配置更加灵活，收益更高，吸引了众多倾向于较强的风险偏好与收益预期的投资者。但其前提是同时有两种合适的金融衍生品可以运用，一种用以实现资产配置功能，另一种用以对冲获取Alpha收益资产市场的系统性风险。

目前，我国衍生品的发展才刚刚起步，衍生品的数量不足以进行不同资本市场Alpha的转移，但可进行跨国市场投资，如QDII使用该投资策略投资海外市场以获得海外市场的Alpha收益。

未来，随着我国衍生品品种的不断增加，该策略不仅适用于不同资本市场之间，还可以在同一市场内部使用。可以断定，可转移Alpha策略在中国的运用前景非常广阔，值得机构投资者关注。

另外，我国养老金正面临较为严重的财务危机，这固然有历史和制度原因，但也与传统的投资模式有关。可以借鉴国外的投资经验，适度采用新型的投资策略如可转移Alpha策略进行投资，以提升投资收益和降低资产-负债盈余波动风险。

最后，我们也必须清醒地认识到，可转移Alpha策略并不一定取得必然成功。它也会涉及很多复杂的问题，需要精确谨慎的判断和高超果敢的技巧。而且即便如此，在极端事件发生即市场大涨大跌时依然可能惨遭灭顶之灾。因此我们应正确、谨慎地使用可转移Alpha策略，使其推动我国金融市场的进一步发展与成熟。

参考文献

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