桂爱勤   河南国基律师事务所

摘要：并购重组作为世界范围内资本市场永恒的主题，其交易定价关系到整个并购重组的成败。随着我国经济结构调整进入关键期，对于不同行业的经济结构更需要从市场化并购重组中来优化。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中将“鼓励市场化并购重组”作为重要内容，从而为新一轮上市企业并购重组热潮的席卷推波助澜。交易定价作为资产估值中的核心问题，在整个并购重组过程中发挥了重要作用。本文将结合案例事件，从20个交易日均价波动性、董事会决议召开时机选择，以及上市企业内部信息外溢等方面，就股票定价机制对不同行业并购重组的影响；最后对改善并购重组交易定价展开对策分析。

关键词：上市企业 并购重组 股票定价 合理性分析 对策建议

近年来，我国上市企业并购重组事件呈现骤升之势。据统计，2013年上市企业并购重组事件为1232起，比2012年上涨24.3%，而对于并购重组总金额比2012年高出83.6%，无论是并购重组案例数还是并购总金额都创造了历史新高。但在当前并购重组实务中，以发行股票来购买资产的股票定价模式还存在较多问题，特别是对企业内在价值的偏离突出，导致股票定价合理性不够。为此，本文将从实证视角来进行研究，试图从制约股票定价合理性的影响因素入手，来探讨改进上市企业并购重组股票定价机制的对策和建议。

一、上市企业并购重组交易定价研究现状

（1）并购重组交易定价问题提出

从上市企业并购重组实践来看，资产价值评估是并购重组的核心，而对近年来上市企业并购重组案例分析中发现，多数企业在并购重组中以发行股票购买资产方式为主，其原因在于通过发行股票，便于对企业资产的有效整合，也解决了并购重组中的融资难题。然而，针对企业并购重组中的交易定价问题，由于市场化不足，对于资产价值评估结论与企业实际价值之间还存在偏离问题。

（2）并购重组交易定价研究现状

对于并购重组交易定价模式，国外学者在进行实证研究中发现，并购重组交易价格越高，预期的投资回报率也越高；对于收购方来说，以高估的被收购方资产股票价格进行买入，能够实现企业最大收益。我国学者在进行实证研究中发现，以股票等权益融资方式来提升收购企业的市场绩效，但收购方的收益将小于目标方，其因素主要是收购方承担了并购重组的风险。[1]对于近年来上市企业并购重组中的资产定价问题的研究，主要集中在资产价值评估方面，特别是通过多种评估手段来进行估值，来优化不同评估报告使用者的风险偏好；在对发行股票定价合理性的研究较少，主要倾向于股票价值增值方式方面。可见，对于股票定价的研究中，较少关注以支付手段的股票价格确定问题，以及对于评估方式的不同所引发的并购重组的风险问题。

二、并购重组股票定价不合理性实证分析

   根据《重组办法》要求，对于上市企业并购重组事件，通常需要从董事会决议公告前20个交易日股票交易均价、董事会决议会议召开时机，以及董事会决议公告前是否存在内部信息外溢等方面来进行分析，以验证原有股票定价机制是否存在不合理性。

    （1）在公告前20各交易日股票均价波动性分析

从理论上来看，20个交易日股票均价的波动性能够反映企业的价值变化。通过对2008年1月至2014年1月证监会公布的并购重组案例样本来看，本研究选取上市企业500家，对不适用本《重组办法》的企业进行剔除，最终保留338家。通过在董事会决议日前20个交易日的不同股票日收盘价方差，来获得均价波动性规律。从分析中来看，在20个交易日的收盘价格趋向图中，随着时间跨度的增大，均值价格波动性变小，而对于不同行业，其波动幅度也存在不同。如电力煤气、环境、金融、保险业的波动幅度要大于整体样本的波动率；可见，对于《重组办法》规定的20个交易日股价波动性研究，不同行业在具体体现上，与行业整体振幅具有基本一致的变化率。

（2）董事会决议日召开时机的选择分析

除了20个交易日股票交易均价波动性影响之外，对于上市企业董事会决议会议召开时间的选择，是否与股票发行价格有关系？程词等人通过对定向增发企业以低价发行股票来实现利益输出进行研究，并从董事会决议日前250日，与前20日股票交易均价的走势进行分析发现，在公告前250日收盘价的均值往往处于最低阶段，而对于公告前20日均价往往不是历史较低值。[2]相反，上市企业的控股大股东在公告前20日，更倾向于对自身利用的考虑，而通过人为因素来选择董事会决议召开日期。也就是说，20个交易日的均价因时间跨度小，很容易受到操纵，不利于对企业真实股价的计算。

（3）在董事会决议前是否存在泄露内部信息

从市场规律来看，追逐利益是企业发展的基本特性，而利用不同的手段来实现企业利益最大化，在并购重组过程中，通常以泄露内部信息来营造企业并购环境来获取谋利目标。在董事会决议公告日之前，对于并购重组企业的股价是否与企业内部信息的外溢有关，特别是对于控股大股东，是否存在侵蚀小股东权益的行为。我们可以将并购重组信息披露前的股价与披露后的股价走势为实证检验对象，从现有数据分析中来剔除部分不合条件的企业，最终选取300个上市企业的样本数据，以贝塔系数法来进行数据库分析。实证研究指标选择为：一是流动性特征；二是收益性特征；三是贝塔系数。结果发现，对于流动性实证分析，在进行平均超额换手率均值，与历史交易量之间的关系表明，在董事会公告前3个交易日，平均超额换手率徒然猛增，表明内部信息外泄确实存在；而在公告日当天，超额换手率均值与历史交易量相比下降明显，与投资者提前获知内部信息的投机行为有关。在收益特征实证分析结果中，由于时间上选取决议日前20个交易日，利用市场法和CAPM调整法来对样本进行累计超额报酬率分析。[3]结果表明，对于并购重组董事会决议前6日，平均累计超额收益率呈现上升趋势，董事会决议公告前3日，平均累计超额收益率增幅最大，且为正向收益，说明存在内部信息泄露现象，股东从中进行提前交易来获得正向收益。在贝塔系数分析中，结合学术界的研究发现，当企业存在内部信息泄露现象时，会存在低贝塔系数，即贝塔系数值会下降；通过对样本数据的分析表面，在董事会决议公告日前15天，贝塔系数存在小幅下降，而在公告日前3日，贝塔值下降趋势明显，说明企业存在内部信息外溢问题。

（4）并购重组股票定价影响因素分析

由于企业并购重组过程中，与企业利益相关者都希望从中获利，而股票发行价格成为普遍关注的焦点。通过对上市企业并购重组公告日前后股价的变化来看，影响并购重组股票定价的主要因素表现为股权特征、董事会特征、高管特征三方面。[4]股权特征与企业股权结构有关，多为股权投资者持股比例的替代变量；董事会特征与企业绩效、决策有关，也是学者关注的重要方面；高管特征与并购重组关系紧密，多数高管层成为并购重组的投机者，通过对高管层机会主义行为的考察，有助于衡量并购重组的股票定价的影响因素。实证结果发现，董事会决议公告前20个交易日，股票均价与投资机构持股比例存在显著正相关，说明机构投资者作为成熟的投资者，在进行股票投资配置上更能够获取投资效益；前20个交易日的股价均值与第一大股东的持股比例在1%水平下显著负相关，说明持股比例越高，其操纵20个交易日的股价能力就越强；20个交易日的股价均值与前十大股东的持股比例显著正相关，说明控股股东希望高价发行股份以获取更多股权；另外，对于企业治理结构来说，独立董事独立性越强，其对企业监督能力越高，20个交易日股价均值越高，而对于高管层来说，通常希望发行价越高，对其自身的报酬也越大，但同时，对于高管层来说，知情者越多，其泄密可能性越大，对董事会公告前20日的交易股价均值的影响也较大。

三、上市企业并购重组对股票定价合理性的对策与建议

针对《重组办法》中对发行股价与董事会决议前的股价机制的制定，其目标在于维护中小股东的权益，提升并购重组的效率。通过对20个交易日股价均值波动性，董事会召开决议日时机选择，以及并购重组前内部信息的外溢等相关性的分析，主要从四个方面来提出改进建议。

（1）科学区分行业差异，灵活延长股票定价时间跨度

在上市企业并购重组交易行为市场化进程中，对于监管部门来说，更应该通过市场化来实现对投资者的充分博弈。然而，针对当前我国企业并购重组前20个交易日跨度分析，由于资本市场还不成熟，投资者的逐利现象较为显著，尤其是对于中小投资者，因缺乏对企业内部信息、股市知识、经验的积累，在监管不足背景下，无法了解到企业并购重组股票定价合理性问题。因此，通过延长时间跨度，对股价操纵者带来一定抑制。如可以采用公告前120个交易日作为股价均值，当然，对于不同行业也应该区别对待，如对于电力行业采用30个交易日来进行定价较为合理；对于加工类制造业、农业、房地产业建议120个交易日较为合理；对于文化产业建议150个交易日较为合理；对于采掘业建议210个交易日较为合理。

（2）优化企业内在价值评估体系

对于延长股票定价时间跨度，短期内能够缓解股价操纵问题，但从长期来看效果不理想。对于上市企业并购重组前内部价值的评估，特别是优化评估方法，提升企业股价市场化水平才是关键。为此，针对上市企业内部价值评估体系的设置，可以借鉴华尔街评估理念和做法，现评估上市企业的内部价值，再倒推出个股内部价值，并通过现金流折现法来实现对上市企业内部价值的表征。

（3）创新融资工具，优化支付模式

从企业并购重组的初衷来看，以股份方式来实现支付，进而避免大量现金的流出，还能兼顾收购方的利益。但从企业并购重组实践来看，对于重组后的上市企业，一股独大的问题依然严重，而由此带来的股东持股比例未能摆脱恶意收购的威胁。因此，鼓励企业采用并购贷款方式来进行并购重组，以新的融资方式来提升企业价值，实现企业并购重组后资本结构最优化。

（4）加强公司治理，优化股票交易

有效的企业治理是实现可持续发展的基础，对于并购重组企业来说，利用市场化定价机制来实现企业做大做强，必然需要建立规范而完善的企业治理结构，尤其是在董事会、监事会、管理层等方面进行明确的职责划分，实现有效的制衡，提升科学决策水平。为此，市场化并购重组，要优化交易双方的治理结构，切实从企业战略决策科学性、可行性上来确保并购重组的稳妥实施。

四、结语

从世界资本市场格局来看，并购重组是推进产业结构调整、优化企业治理模式的有效途径。中国经济结构处于转型的关键期，部分行业处于亏损边缘，在推进国家经济结构调整，提升国内经济增速的同时，钢材、水泥、电解铝等行业产能过剩，迫切需要从并购重组中来进行结构优化，促进产业经济结构转型升级。加强对上市企业股票定价合理性进行研究，从规范并购重组操作实践，推进了资本市场化发展具有重要现实意义。

参考文献：

[1]程凤朝,刘旭,温馨.上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究[J]. 会计研究. 2013(08).

[2]程词.基于剩余价值与资本结构理论探究我国上市公司并购中存在的问题[J]. 时代金融. 2016(05).

[3]李井林,刘淑莲,韩雪.融资约束、支付方式与并购绩效[J]. 山西财经大学学报. 2014(08).

[4]余鹏翼,王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J]. 会计研究. 2014(03).