姚俊峰    衡水科技工程学校

摘要：我国新股发行制度正处于从核准制向注册制改革的过程中，此项改革不仅涉及新股发行制度本身的转变，还必须相应地修改相关法律法规、培育机构投资者、完善退市机制等。这一系列改革对一级市场的影响包括抑制新股发行价格过高、改善新股供求关系、抑制新股发行寻租行为等，对一级市场的影响将传导向二级市场；同时，以信息披露为核心的监管方式在二级市场上有利于引导价值投资、保护中小投资者利益。注册制也对监管能力提出了更高的要求，否则会给市场带来一定的风险。

关键词：核准制；注册制；证券市场；影响

一、引言

党的十八届三中全会明确提出我国新股发行制度的改革方向，即由现行的核准制改革为注册制。2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，为我国新股发行制度向注册制改革打下了基础。

核准制是我国证券市场发展过程中的现实选择，发行人在申请发行证券市场时，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，符合公司法和证券法所规定的条件，而且要求发行人将发行申请报请证券监管机构决定；注册制要求发行人提供证券本省以及和证券发行有关的所有信息实质上是一种发行公司的财务公开制度。核准制实行“实质管理原则”，而注册制实行“公开管理原则”。由于两种制度在发行方式、管理理念和核心等方面存在很大差异，所以从核准制向注册制的改革对证券市场会产生多方面的影响。

二、核准制向注册制的改革对一级市场的影响

核准制向注册制的改革对证券市场最直接的影响表现在一级市场上，能够有效抑制“三高”现象的核心问题，即发行定价高；能够调节新股发行的节奏，有效改善新股的供求关系。

（一）抑制新股发行定价过高

现阶段我国股市，尤其是创业板，在发行过程中面临着严重的“三高”问题，而其核心是发行定价高，这给市场带来了一系列的问题。在注册制下，新股发行定价过高的问题将从以下几方面得到解决。一是证监会不再对发行人的投资价值判断，新股发行价格由投资者根据发行人披露的信息而决定，定价过高的风险将由投资者自己承担，所以能有效抑制过高定价。同时，注册制提前了发行申请人信息披露的时间，这给予了市场更多监督和判断的时间，从而能够合理定价。二是保荐机构的责任被加大，这将使得保荐机构不再愿意为获得高收入而协助发行人过高定价，否则将会因受到惩罚而得不偿失。三是注册制将增加新股的供给量，这将从供求关系上改善新股发行定价过高的问题。在核准制下，我国投资者对新股的需求一直高于供给，而增加供给的话将降低新股价格。

（二）调节发行节奏，改善供求关系。

在审批制和核准制下，新股发行的节奏都由证监会直接控制，中国的证券市场诞生短23年，就已经经历了8次IPO暂停，累计暂停时间达到4年半之久。暂停IPO多数是因为股市低迷，监管机构从“救市”的目的出发而进行行政干预。但这并能从根本上解决问题，从每次暂停IPO期间股市的表现就看出来。而注册制下，监管机构不再干预新股的发行节奏，而由市场决定发行申请人能够上市。这将从以下几方面对市场产生影响：

一是如上面所说，供求关系的改变将有效缓解新股发行中的“三高”问题。二是企业的融资方式将得到改变，直接融资的比例将提高。在核准下，监管机构将结合发行申请人的财务状况和所处行业等情况决定是否同意上市，这就阻碍了许多企业上市融资的道路。在注册制下，只要投资者认为发行申请人具有投资价值，即可发行上市。

（三）抑制新股发行中的寻租行为

在核准下，我国的证券市场上存在着多种寻租现象，一是表现为保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介结构协助发行申请人包装上市，二是表现为在创业板市场，有一群特殊的投资者，并不参与风险投资的早期阶段，只是在创业企业进入IPO 运作前夕运用特殊的权利突击入股，上市后攫取资本收益，这是一种寻租现象。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。在注册制下，发行人减持行为将与发行价格挂钩，并将对信息披露责任承担更加严格的法律责任，中介机构的职责被强化，这都将使相关责任主体为寻租行为付出代价，从而能抑制新股发行中的寻租现象。

三、核准制向注册制的改革对二级市场的影响

核准制向注册制的改革，使得监管的核心发生变化，即以信息披露为核心，强调事后监管。其对二级市场的影响，一方面是从一级市场传导而来，另一方面是直接直接作用于二级市场。

（一）一级市场对二级市场的传导作用

如上所述，核准制向注册制的改革对一级市场能够产生抑制新股发行定价过高、改善供求关系、抑制寻租现象等影响，这些影响将进一步传导到二级市场。新股发行定价过高使上市公司募集到超额的资金，造成了资源的闲置，降低了资金的使用效率。新股发行定价过高还使“破发”现象频现，使保险、基金等机构投资者遭受损失，从而损害了中小投资者的利益。抑制新股发行定价过高，一方面使得上市公司大股东更有激励治理公司，促进股价的上升，即使大股东有减持意向，也更愿意在股价上涨之后减持。另一方面给予股价更多上涨的空间，是投资者在二级市场上获得更多的收益。由于寻租行为将被得到有效抑制，弄虚作假、违反犯罪的现象将减少，一级市场将向二级市场输送更多的优质公司。

（二）以信息披露为核心的事后监管对二级市场的影响

在注册制下，监管机构对证券市场监管的重心在于发行上市之后的信息披露，这对二级市场有着直接影响。同时，伴随着注册制改革的法律法规的修订、机构投资者的培育、退市制度的完善和明确责任主体的职责等措施的实施，二级市场都将受到极大影响。

1．有利于引导价值投资

在注册制下，上市公司将提高信息披露的完整性、准确性和及时性，这将引导投资者更加关注上市公司的基本面，也为投资者判断上市公司的投资价值提供了更好的条件。同时，伴随着退市制度的完善，炒作绩差股的风险将大大增加，这将引导各种股票估值更加趋于合理化。另外，调高投资者中机构投资者的比例，也将增强整个市场价值投资的氛围，从而减小整个市场的波动性，降低系统性风险。

2．中小投资者的利益将得到进一步的保护

在核准制下，由于信息不对成称高、投资回报机制不健全、上市公司和中介机构违法行为频现、打击违法犯罪力度不够等原因，使得中小投资者的利益经常受到损害。在核准制下，信息披露的质量将大大提高，打击违法犯罪的力度也将加大，从而使得中小投资者的利益得到进一步保护。当上市公司出现“业绩变脸”情况时，一方面将严厉追究相关责任主体的法律责任，另一方面也将加快其退出证券市场的速度。当中小投资者的利益得到更好的保护时，其进入市场的积极性也将得到提高，从而有利于增强整个市场的流动性。

四、总结

新股发行制度由核准制向注册制的改革是一个系统性工程，是我国经济建设市场化进程中的重要组成部门。参照实行注册制的欧美成熟资本市场可知，现阶段我国实行注册制的条件并不成熟。这些成熟的资本市场共同的特点包括：一是健全的法律制度，良好的诉讼环境，为投资者提高了良好的维权渠道；二是证券市场上以机构投资者为主，理性投资行为占主导；三是完善的退市机制，为没有投资价值的企业提供退出渠道。以此比对我国的证券市场，要实行注册制还需要一系列的改革。同时，注册制是一种市场化程度很高的发行制度，对监管机构的监管能力也提出了更高的要求，否则会使证券市场秩序混乱，为市场带来一定的风险。

参考文献

[1]付彦,邓子欣.浅论深化我国新股发行体制改革的法制路径—以注册制与核准制之辨析为视角[J].证券市场导报.2012(5):4-9

[2]顾连书,王宏利,王海霞.我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择[J].中央财经大学学报.2012(11):45-49

[3]郭树清.不改善金融结构，中国经济将没有出路[J].国际经济评论.2012(7):9-16

[4]沈朝晖.流行的误解：注册制与核准制辨析[J].证券市场导报.2011(9):14-23

[5]吴晓求.中国创业板市场：现状与未来[J].财贸经济.2011(4):5-14

[6]杨建平.新股发行与保荐人寻租行为探析[J].经济纵横.2012(11):98-101