邹桔婷 山东财经大学   

摘要：随着行为金融学的迅速发展，国内外学者开始将其基本假设与研究方法运用到企业并购行为的研究中，兴起了从管理者特性出发对企业并购行为的研究热潮。本文将分别对管理者过度自信与并购决策、并购绩效两个方面研究进行总结与述评。

关键词 ：管理者过度自信 ；并购决策 ；并购绩效

一、引言

企业并购是企业实施资本扩张的重要方式之一，也是企业追求更高利润以及快速发展的重要手段之一，一般来说，合理的并购能够使企业迅速实现效益的提升，市场竞争力增强；而盲目进行的企业并购不但不会给企业的发展增加助力，反而可能会使企业从此一蹶不振。既然企业并购并不能确保给企业的发展带来积极地影响，同时，盲目实施并购还会带给企业巨大的风险。那么，是什么原因促使企业管理者们乐此不疲的进行并购活动呢？近年来，随着行为金融学的发展，以行为金融学中的基本假设和研究方法为基础，从企业管理者过度自信的视角来研究企业并购决策，成为了国内外学者研究的热点，并开创性的提出的管理者“狂妄自大” 假说，认为管理者过度自信会造成低效率的并购发生，进而损害企业相关股东的权益。随后大量文献研究表明管理者过度自信，是企业进行非效率并购的重要原因之一。因此，国内也越来越多学者将管理者过度自信应用到中国企业并购的研究中。本文分别对管理者过度自信与并购决策、并购绩效两个方面的研究进行总结与述评，并对我国后续研究进行了展望。

二、相关研究综述

2.1 管理者过度自信与并购决策

随着行为金融学的发展，国内外学者开始将其基本假设和研究方法运用到企业并购行为研究中，兴起了从管理者特性出发来研究企业并购行为的热潮。Roll(1986)开创性地将管理者过度自信引用到并购决策的研究中，用“自大假说”来解释为什么许多公司会进行一些低创造价值，甚至有损企业价值的并购活动，他认为过度自信的管理者更倾向于进行低效率的并购决策。这一经典研究开创了近年来，学者们从不同的角度研究了企业非效率并购行为，其中管理者过度自信是比较重要的一个视角。之后Cooper等人，Landier等人的研究结果都印证了管理者过度自信的心理特征是普遍存在的。

对管理者过度自信与企业并购理论的实证检验出现的很晚，主要原因在于学者们对于管理者过度自信这一变量的度量方法难于把握和统一。Hayward 和Hambrick(1997) 对管理者过度自信变量衡量指标进行大胆地尝试，用相关主流媒体对 CEO 的评价、CEO 的相对薪酬、并购企业的当前业绩以及根据这三个变量通过因子分析得到的新变量来衡量管理者过度自信，发现管理者过度自信程度确实会造成低效率的并购，并且会造成股东财富的损失。

之后Malmendier和Tate（2004）采用了两种度量管理者过度自信的新方法，第一种用CEO持有期权时间的长短，第二种采用主流媒体对CEO的评价，通过对二者的研究，他们得到了与预测相一致的结论，即存在过度自信的管理者确实会进行更多的并购，他们可能过度支付以及从事价值破坏的并购。同时他们还发现大多数过度自信的管理者都认为他们是在最大化股东财富，要想制约这种过度自信，财务约束是一种有效的工具。

Doukas和Petmezas （2009）也都对管理者过度自信与企业并购之间的关系进行了研究，他们按公司实施并购的频率来衡量管理者过度自信，并且在管理者越过度自信越容易实施并购这一点上得到了相同的结论。此外，国内学者借鉴国外学者的做法，利用中国上市公司的数据也得出了类似的结论。

相对于国外研究，国内在该领域的研究起步比较晚，并且研究主要集中于实证检验，且大部分都支持管理者过度自信是公司实施并购决策的重要动因之一（郝颖等，2005 ；傅强等，2008 ；雷辉等，2010 ；史永东等，2010 ；闫永梅等，2011 ；章细贞等，2012 ；李宏伟，2012 等）。其中，李宏伟（2012）研究还发现非国有性质的上市公司管理者过度自信与公司实施并购行为之间的正相关关系，要比国有性质的上市公司更显著，有并购历史上市公司的管理者过度自信与实施并购行为的正向关系，要比无并购历史的上市公司更强。然而，姜付秀等（2009) 却发现了不同的结果，认为过度自信的管理者对于外部的并购投资关系并不显著，即管理者过度自信与并购决策行为的发生不存在显著的关系。针对管理者过度自信引起的低效率并购行为，部分学者还从公司治理的角度进行了探讨。章细贞等进行了公司治理、管理者过度自信和企业并购决策的相关实证研究，研究结果肯定了管理者过度自信与企业并购决策的相关性，公司治理方面，只有董事长和总经理两职分离起到了抑制管理者过度自信，进而抑制企业并购的作用（饶育蕾，王建新，2010；雷辉，吴婵，2010等），但总体上的抑制作用不明显。

2.2 管理者过度自信与并购绩效

国内外学者对于管理者过度自信对并购绩效影响的相关研究依然存在着很大的争议。从国外研究成果来说，Doukas 和 Petmezas （2007）研究发现，从长期业绩来看，过度自信的管理者实施的并购表现得很糟糕，相对于低频率的并购，高频率的并购业绩更差。Cro-ci 和 Petmezas（2007） 实证研究表明：市场时机和管理者过度自信都是影响并购绩效的因素，并且不论在哪种市场股价情况下，管理者过度自信公司的并购绩效都低于管理者非过度自信的公司。而Gervias、Heaton 和 Odean（2003）则认为管理层过度自信对并购绩效的影响并不总是消极的，他们通过构建一个简单的两期资本预算决策模型来说明过度自信因素在投资政策中的积极作用，表明公司管理者的过度自信可以提高公司的价值。Xia 和 Pan（2006）认为管理者过度自信对并购绩效的影响，取决于管理者过度自信的程度，自信程度严重的，并购企业的市场回报是负的，自信程度不是特别严重，则并购所带来的市场回报是正的。

国内关于管理者过度自信与并购绩效二者之间的关系的研究，最近几年才兴起，主要集中于实证研究，研究结果争议也比较大。大部分学者研究表明管理者的过度自信与并购绩效显著的负相关，即过度自信的管理者实施并购的绩效比理性管理者实施并购的绩效差（李善民等，2006 ；方文俊，2007 ；吴婵，2010 ；翟爱梅等，2012 ；王晓茜，2012 ；李宇静，2013等）。另外，还有部分学者研究表明管理者过度自信与并购绩效间存在倒 U 型关系（赵云云，2010），当管理者过度自信程度在一定范围内时，管理者自信程度越高，企业并购绩效越好，越能提高企业的价值，但超过某一临界点后，自信程度越高，越容易引发非效率并购，损害企业价值。吴超鹏、吴世农等人以并购首次成功作为管理者过度自信的替代变量，研究显示，首次并购成功的公司其后各次并购的绩效逐次下降；谢玲红、刘善存等人采用并购次数作为过度自信的替代变量，研究结果表明：群体决策中的管理者普遍存在着过度自信心理，并购短期绩效和长期绩效均与管理者过度自信呈负相关关系，但短期绩效不显著。

三、研究总结与陈述

经过上述相关研究文献的回顾不难发现，虽然国内外研究内容比较丰富，涉及到管理者过度自信与并购行为的诸多方面，如并购决策和并购绩效等，但是，还没有构建起一个系统、完整的理论与实证研究体系。此外，国内外的研究关于管理者过度自信对并购绩效的影响，依然存在着很大的争议，这也同时说明了对这个方面的研究远远没有结束。同时，在对国内外相关研究文献进行梳理时，发现管理者过度自信指标的衡量方面存在着重大的差异。目前，国内外理论和实证研究存在多种衡量管理者过度自信，其中主要包括CEO 的相对薪酬、企业的盈利预测偏差、相关的主流媒体对CEO 的评价、CEO 持股状况、并购次数和企业的景气指数等。此外，我国研究还有另外两个重要问题急需解决。一是国内已有的研究大都集中在实证研究上，并且实证结果差异很大。其原因，一方面可能是由于选取管理者过度自信变量的衡量标准不同；另一方面可能由于国内研究样本数据相对于国外研究的跨度期过短，一般都只在 3-4 年左右，这可能影响到研究的可靠性。另外，虽然我国学者们已认可了中国上市公司管理者存在过度自信心理特征，但与国外学术界相比，中国在这方面的理论研究仍存在很大的不足，未形成比较系统的理论支撑体系。

参考文献

[1]雷辉、吴婵著，《董事会治理管理者过度自信与企业并购决策》[J]. 《北京理工大学学报》，2010（8）:43-47

[2]章细贞，张琳著，《企业并购对财务风险的影响——基于管理者过度自信视角的实证研究》[J]. 《技术经济》，2014（3）:90-96