史松博  王海东

（佳木斯大学，黑龙江 佳木斯  154000）

摘要：随着人们消费结构的升级，低温奶市场需求逐渐提高，低温奶将成为乳企的第二增长曲线。光明乳业的历史较为悠久，并且在中国低温奶市场具有长期主导地位，但自2021年以来，身处低温奶赛道的光明乳业却连续两年营业收入与净利润都呈下降趋势。为了探究光明乳业发展乏力的原因并帮助企业走出困境，本文首先从筹资战略、投资战略、营运战略以及股利分配战略四个方面总结与分析光明乳业的财务战略现；其次利用财务战略矩阵，分析光明乳业资金状态和价值状态，进而对光明乳业现行的财务战略进行评价；最后，根据之前的分析，提出优化资本结构，完善投资规划、加快存货周转速度，多种股利支付方式相结合等优化措施。

关键词：财务战略；财务战略矩阵；资本结构   

一、引言

国内乳制品企业的生存环境一直是机遇与压力并存。一方面，随着国内消费水平及健康饮食理念不断提升，低温酸奶作为一种口感优良、营养价值丰富的奶制品，市场需求逐渐提高。同时，我国低温冷链、低温仓储技术不断进步，使得低温酸奶的销售半径逐渐拓宽，市场覆盖范围进一步扩大。中国奶业市场正从常温奶向低温奶过渡，低温奶将成为乳企发展新的突破点。另一方面，国内乳制品行业竞争激烈，基本呈二元化局面，伊利和蒙牛两家龙头企业常年占据近一半的市场份额，2023年乳制品行业整体市场份额中，蒙牛和伊利的占比分别为25.9%和30.2%，面对这样的发展现状，光明乳业只有制定正确的财务战略，积极创新，抢占先机，才能保持市场竞争力，谋求长远发展。企业财务战略的目标是通过合理地调集、配置和利用资源，谋求资金均衡、有效地流动，对企业的整体战略的实现提供强有力的财务支持^[1]。财务战略矩阵可以有效地为企业评价和制定财务战略提供依据^[2]。因此，本文借助财务战略矩阵，对光明乳业财务战略进行分析，在财务战略层面，为企业抓住市场机遇，抢占市场份额提出可行建议。

二、光明乳业财务战略分析

光明乳业股份有限公司，成立于1996年，是乳品行业集奶牛养殖、乳制品研发及生产加工、冷链物流配送终端销售等一、二、三产业链于一体的全国性大型乳品企业，也是中国乳业高端品牌的引领者。光明乳业在“立足上海，发展华东，优化全国，乐在新鲜”的企业战略下，不断提升全产业链核心竞争力，旗下拥有“光明冷饮”、“优倍”、“莫斯利安”等众多知名产品。

1.筹资战略分析

企业在成长过程中，需要运用筹资战略维持日常营运，通过各种途径获取资

金。公司的融资策略实质上是指公司应该通过何种途径进行融资、募集哪些资本、如何才能减少融资成本、资本结构如何组合等方面的规划。本文从筹资规模和筹资结构两个方面研究光明乳业实施的筹资战略。企业具体筹资相关指标如表1和表2所示。

表1 光明乳业2018-2022年筹资规模表

表2 光明乳业2018-2022年筹资结构表

如表1所示，光明乳业从2018年起筹资规模几乎是在逐年扩大，2022年筹资规模达到最高，总资产达到资产为244.52亿元。2019年资产与负债金额略有下降是由于公司使用货币资金偿还了之前的银行借款。

如表2所示，光明乳业资产负债率由2018年的62.17%下降到2022年的56.86%，说明光明乳业债务融资与权益融资比例逐渐趋于平衡，但筹资结构仍以债务融资为主，主要为应付账款和其他应付款，每年两项之和都占筹资总额的25%以上，负债筹资规模仍然较大，筹资风险较高。2018-2022年流动比率略有提升，基本保持在0.9左右，2021年最大为1.06，说明光明乳业短期偿债能力一般，资产变现能力一般，2021年流动比率大于1是由于光明乳业在该年度非公开发行A股股票19.3亿元，将其中5.75亿元用于补充公司流动资金。2018-2022年现金流量比率较低，2018年和2022年都小于20%，2022年仅为0.06，也说明了光明乳业偿债能力较差，公司现金流量只能维持企业正常运转，如果面临突发的资金需求，可能意味着公司无法及时偿还债务，导致违约风险或信誉度下降。

2.投资战略分析

投资战略管理作为一种企业资源配置战略，重点是要使战略投资的总体规

模、总目标、组织配置、以及战略资本价值评价方法等做到清晰明确，可以作为促进战略投资目标实现的主要手段。本文从投资规模和投资效率两个方面研究光明乳业实施的投资战略。企业具体投资相关指标如表3和表4所示。

表3 光明乳业2018-2022年投资规模表

表4 光明乳业2018-2022年投资效率表

如表3所示，光明乳业2018-2022年投资规模不断攀升，由2018年的90.32亿元上升到2022年的134.87亿元，对内投资规模远远超过对外投资规模。在对内投资中，固定资产投资规模整体上呈上升趋势，2022年达85.98亿元，2021年与前一年相比略有下降，是由于光明乳业在2021年淘汰了一批老旧设备。在建工程呈先下降再上升又下降的趋势，2019和2020年规模与其他年份差距较大，主要是受到疫情影响及本期新西兰新莱特液态奶生产基地、婴儿配方奶粉基地竣工结转为固定资产。生物资产规模先下降后上升，最少为2019年8.28亿元，可能是受到非洲猪瘟的影响，控制了奶牛的养殖规模且对企业牧场进行改造，最大为2022年8.64亿元，是因为公司投资建设定远牧场群项目，购买了大量奶牛。2018-2022年无形资产和商誉投资规模都不断扩大，主要是由于子公司新西兰新莱特继续收购其他公司和业财系统投入使用。在对外投资中，各项规模均较小，金额最多的是其他流动资产，呈先上升后下降的趋势，最大值为2021年3.24亿元，其增减变化主要受待抵扣的进项税额的影响。

如表4所示，光明乳业2018-2022年投入资本回报率、总资产收益率和净资产收益率都为先上升再下降的趋势，投入资本回报率2019年达到最大值7.22%，之后一直下降到2022年的3.44%，总资产收益率和净资产收益率在2020年达到最大值的4.15%和10.13%，之后下降到2022年的1.63%和4.57%。这是由2011-2022年饲料价格上涨，养殖成本上升，原奶价格从高位开始回落，市场整体发展环境变差，而光明乳业又以低温奶为主，走高端路线，产品保质期短，单位成本高，从而导致企业净利润下降，进而促使3项指标下降。

3.营运战略分析

运营战略就是对企业的营运资金进行战略规划，制定出切实可行的运营方案，

最大限度地整合各种资源，从而提升企业的可持续竞争能力。本文从营运资金和营运效率两个方面研究光明乳业实施的营运战略。企业具体营运相关指标如表5和表6所示。

表5 光明乳业2018-2022年营运资金表

表6 光明乳业2018-2022年营运效率表

如表5所示，光明乳业营运资本规模整体上呈逐年上升的趋势，这说明了光明乳业的短期偿债能力在逐年提升，但除2021年营运资金为4.89亿元外，其余年份营运资金均小于0，说明公司以债务融资为主，主要通过流动性融资筹集的资金进行投资，潜在的偿债压力大，营运资金需求量5年全都小于0也证明了这一点，公司的营运可能随时因资金周转不灵而中断。

如表6所示，2018-2022年光明乳业的总资产周转率均超过1，且波动较小，说明光明乳业整体营运水平良好，能够较好的将资产转化为营业收入。近5年光明乳业应收账款周转率波动较小，都在11次以上，应付账款周转率除2018年外，均在7次左右，2018-2022年间应付账款周转率始终低于应收账款周转率，这说明上下游企业对于光明乳业十分信任，可以利用其在供应链中的商业信用，延期向供应商付款或从客户处收取预付款来建立现金储备，通过占用供应商和客户资金，降低自身在采购环节的资金占有率。2018年应付账款周转率远高于其他年份，是由于光明乳业董事长、总经理同时离职，供货商对于光明乳业信任度下降，进而缩短账期，要求光明乳业尽快还款。光明乳业2018-2022年的存货周转率基本在7次左右，2022年为6.28次，与其他年份相比略有下降，这说明公司销路出现了阻滞，致使存货积压。

4.股利分配战略分析

在股利分配战略中，企业最重要的股利分配目标是考虑公司资本的充裕性，

同时平衡投资者的良好期望，从而平衡企业股价和市值。企业具体股利分配相关指标如7所示。

表7 光明乳业2018-2022年股利分配情况表

如表7所示，光明乳业2018-2022年每年均实施了现金分红，每10股派发现金股利先升后降，每股股利最高的是2020年和2021年，每10股派发现金股利1.6元；最少则是2022年，每10股派发现金股利0.8元。现金股利的分红总额也呈先升后降态势，最少的是2022年，约为1.1亿元；最大则是2021年，达到了2.21亿元。股利分配率先下降再上升又下降，最大为2021年的37.24%，最小为2022年的30.58%，光明乳业采用了剩余股利分配的方式，即企业在生产经营活动中取得的净利润要先满足企业的资本需要，若有盈余，再进行分红。实行单一的现金股息分派政策，2018-2022年都进行了分派现金股息，股利支付率都在30%以上，股利分配额度也较平稳。

三、光明乳业财务战略矩阵分析

本文选取光明乳业2018—2022年财务数据，通过计算可持续增长率和经济增加值，形成财务战略矩阵，分析其资金状态和价值状态，对光明乳业现行的财务战略进行评价。

1.横轴-资金状态分析

可持续增长率是指企业在保持现有经营效率和财务政策、不增发新股和回购股份的情况下，企业销售增长率所能达到的最高值。

可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数/（1-销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数），计算结果见表8。

表8 光明乳业2018—2022年可持续增长率计算表

如表8所示，光明乳业实际增长率呈先上升后下降的态势，由2018年-3.17%增长到2021年15.79%，之后大幅下降为2022年的-3.39%，查阅年报可知，本年度液态奶营业收入160.91亿元，同比减少5.90%；其他乳制品实现营业收入80.00亿元，同比减少5.66%；可以看到，光明乳业的乳制品业务收入全线下滑，这是由于经销商出现了问题，光明乳业的销售采用经销和直销结合模式，其中经销贡献的收入占了绝大部分。根据年报披露，2022年，光明乳业上海地区的经销商为456个，报告期内增加54个。外地经销商为3603个，减少了199个。总体上，光明乳业经销商队伍2022年共减少145个。可持续增长率也呈先上升后下降的态势，在2020年为最大值7.6%，之后大幅下降，2021和2022年分别为3.74%和2.81%，这是由于在收入减少下而各项费用支出不断攀升的结果，收入减少，费用增加，致使销售净利率下降，最终影响可持续增长率。整体来看，2018、2019和2022年资金剩余，企业未能有效利用资金，出现闲置资金。2020和2021年资金短缺，说明企业扩张较快，资金无法满足开拓业务的需要。

2.纵轴-价值状态分析

经济增加值的核心思想为：企业只有利润覆盖其资本成本时才处于真正的盈利状态，即企业创造的价值在投资收益大于总资本时才得到真实的体现。经济增加值的计算公式为：税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本，计算具体如下。

（1）税后净营业利润计算

税后净营业利润计算公式为：营业利润-所得税费用+[利息支出（非金融机构）+资产减值损失+开发支出]×（1-企业所得税税率）+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额，计算结果如表9所示。

表9 光明乳业2018-2022年税后净经营利润计算表（单位：亿元）

（2）资本总额计算

资本总额计算公式为：所有者权益合计+资产减值准备-在建工程减值准备-在建工程净额+递延所得税负债-递延所得税资产+短期借款+交易性金融负债+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款，计算结果如表10所示。

表10 光明乳业2018-2022年资本总额计算表（单位：亿元）

（3）加权平均资本成本计算

本文采用资本资产定价模型（CAPM）计算光明乳业的股权资本成本，债务资本成本使用一年期银行贷款利率，公式如下：

股权资本成本=无风险收益率+β×市场风险溢价

加权平均资本成本=债务资本成本×（1-企业所得税税率）×（债务资本/总资本）+股权资本成本×（股权资本/总资本）

其中：无风险收益率使用银行一年期存款利率；β系数使用沪深市场股票250交易日流通市值加权的BETA值；考虑到中国股票市场波动率过大的特点，计算时市场风险溢价使用4%，计算结果如11所示。

表11 光明乳业2018-2022年加权平均资本成本计算表

（4）经济增加值计算

依据上述相关项目数据计算光明乳业企业经济增加值。

经济增加值（EVA）=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本,具体数值如表12所示。

表12 光明乳业2018-2022年经济增加值计算表

如表12所示，光明乳业EVA值先由2018年的5.53亿元下降到2019年的4.35亿元，之后达到峰值6.98亿元，后又出现大幅下降，2021年减少了5.59亿元，2022年直接变为-0.72亿元。除2022年EVA数值小于0外，其余年份均大于0，表明光明乳业2022年以外四年间企业的价值得到了提升，2022年企业价值受到了减损。根据之前的分析，2022年光明乳业由于市场整体环境不景气，经销商问题以及自身发展目标的影响，造成营业收入下降，从而影响税后净经营利润，使得2022年税后净经营利润仅为4.82亿元。又因为前2年企业资金短缺，所以在2022年增加了短期借款和一年内到期非流动负债金额，两项分别增加了68.72%和284%，致使2022年资本总额最大，为129.41亿元，最终导致光明乳业2022年价值减损。

3.光明乳业财务战略矩阵综合分析

根据以上对光明乳业的经济增加值值、实际增长率及可持续增长率的计算，在坐标系中形成光明乳业近五年的财务战略矩阵，如图1所示。

图1 光明乳业2018-2022年的财务战略矩阵图

从分布来看，光明乳业2018-2019年位于第二象限，呈现出一种理想的增值型资金剩余状态，在这一阶段，光明乳业不仅有效地实现了资金的充裕积累，更在此基础上推动了企业价值的显著提升。在未来，企业应继续维持这一状态，并在此基础上不断创新和进取，以实现更为长远和可持续的发展。2020-2021年企业位于第一象限，处于增值型资金短缺状态，在此期间，光明乳业全速推进奶源基地建设，在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场及支付了小西牛公司60%股权收购款，尽管企业的EVA数值有所提升，但资金短缺已经成为一个日益严重的问题，这将影响企业的快速扩张和发展。为了解决资金压力，企业可以考虑一些策略，比如合理降低成本以增加收入，剥离低价值资产以获取资金，加强供应渠道管理以提高资金周转率，以及增发股票或减少股利分配等。2022年企业处于第三象限，虽有资金剩余但企业价值下降。此时应该集中精力提高资本回报率和资产周转率，改善盈利能力，加大营销力度和投入，增强竞争优势。可以考虑出售不盈利甚至亏损的项目获取收入，利用剩余资金开拓新业务或对旧业务进行升级改造。在股利分配方面，尽管有大量剩余资金，但在EVA为负、盈利能力较差情况下，可以适当降低分红比例，优先将资金用于经营活动，维持稳定的现金流。

四、光明乳业财务战略优化建议

1.优化资本结构

光明乳业2018-2022年负债占资产的比率一直在50%以上，对于债务资本依赖性较强，其中，短期债务的规模又远大于长期借款，长短期债务比例失衡。同时，企业短期偿债能力较弱，财务风险较大，所以需要逐步扩大权益性融资和长期债务融资的比例，调整资本结构，降低自身的财务风险。一方面，企业可以通过增发股票的方式吸引投资者的资金流入，获取长期资金，出让股权进行融资无需抵押担保以及偿还高额利息费，并且股权融资风险小，可以降低企业资产负债率，缓解因偿债能力不足带来的财务风险。另一方面，应该提高长期债务融资的比例，比如长期借款或者是发行债券。长期债务的还款期限比较长，公司有了更多的经营周期来承担偿债压力。

2.完善投资规划

光明乳业2021-2022年销售净利率和EVA值都出现明显下降，说明光明乳业投资效率低，企业投入资金并未有效转变为收益。如今的低温奶市场，早已不是区域性龙头凭借消费者对品牌的情感依赖，就可以高枕无忧的竞争环境。随着各家乳制品企业对于上游牧场跑马圈地式的布局，以及生鲜乳杀菌方式进步带来的运输半径扩展，原本平静的低温奶市场已经涌入越来越多的乳制品企业。光明乳业必须重视竞争环境的变化，一方面，加大低温奶类产品研发力度，积极研发新产品、实现产品结构升级，保持住在低温奶领域的优势。另一方面，应拓宽渠道深度与市场广度，由区域性布局向全国性布局转变，迎合大基数消费者的需求，针对不同地区、不同理念的消费人群采取不同的销售策略，提供多元化的产品，在保障企业市场份额基础上谋求增长。

3.加快存货周转速度

由于乳制品是属于快速消费品，并且具有保质期短、保鲜技术要求高的特点，营业周期相对传统行业较短，因此对存货的流动性要求较高。因此，大量积压存货对企业发展不利。为应对这种情况，企业应该以销售量确定生产量，根据实际销售情况进行采购和生产，避免原料和存货积压。如果发现原材料库存过高，公司应提高生产速度将原材料转化为产品，并制定相应的销售政策，尽快实现产品销售并转化为资金流。另外，光明乳业还可以建立和不断完善CPFR协同式供应链库存管理，通过共同管理业务过程和共享信息来提高销售预测准确度，从而提高供应链效率，降低成品库存所占用的资金，缩短存货周转天数。这些举措将有助于提高运营效率，优化资金利用，增强企业竞争力。

4.多种股利支付形式相结合

近五年来光明公司的股利分配形式都是现金分红，股利支付率始终保持在30%以上，给股东分红的比例较高。这种单一的股利分配方式缺乏灵活性，无法满足企业多样化的需求。一旦企业没有足够的现金用于分配股利，股票价格可能会波动，导致企业价值无法维持或提升。之前的分析显示光明乳业存在现金短缺的情况，为确保未来现金流稳定，应减少现金股利分配，但同时也要吸引更多投资者，可以采用多种股利分配方式相结合的方法。举例来说，可以将现金和股票股利分配相结合，当企业资金不足或由于战略发展需要无法进行或只能进行有限现金分红时，可以选择结合股票股利进行分配。这种方式不仅可以维护企业形象，还能增加投资者信任，推动企业发展，从而在保证企业稳定的现金流的同时，促进企业长期发展。

五、结语

随着低温奶市场迎来新的发展风口，一直处于低温奶赛道的光明乳业本该蓬勃发展，但由于自身发展战略出现问题以及竞争者不断增加，却导致自身遭遇发展瓶颈，营业收入连年下降。在这个关键阶段 ，光明乳业应重视财务战略优化工作，优化资本结构，完善投资规划、加快存货周转速度，将多种股利支付方式相结合。抓住机会，重新回到低温奶市场的主导地位。

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