——基于融资约束视角

王海净

（河北金融学院会计学院，河北 保定 071051）

摘要：数字普惠金融作为金融发展的新业态，通过缓解融资约束，为中小企业创新行为提供了新机遇。本文以2021年国内创业板上市企业为研究样本，实证检验数字普惠金融对中小企业创新行为的作用路径与效应。结果表明，数字普惠金融对中小企业创新行为的激励效应主要通过覆盖广度发挥作用，未来应合理配置金融资源，优化地区基础设施建设与制度环境，加强数字普惠金融领域审慎监管建设，通过数字普惠金融的可持续发展，缓解中小企业的融资约束。

关键词：数字普惠金融；中小企业创新；融资约束

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中指出：“支持中小微企业发展。”截至2022年12月31日，全国中小微企业数量达5200万家，对国家税收、GDP及技术创新贡献了巨大的力量，贡献度依次分别在50%、60%、70%以上。中小企业对推动经济发展、促进技术创新发挥着举足轻重的作用。但在实际运行过程中，资本市场资金更倾向于流向“短、平、快”项目，而技术创新“高投入、高风险、长周期”的特征则与其相悖，导致中小企业创新行为缺乏稳定的现金流支持，资金缺口大，融资约束明显。据统计，中小企业所获得的金融资源在总金融资源中占比不足三分之一，与其经济贡献度不匹配。而数字普惠金融的出现，将大数据、云计算、区块链等新兴技术与金融服务深度融合，通过扩大金融覆盖面，降低融资成本，提升融资效率，拓宽了中小企业的融资渠道，在一定程度上缓解了中小企业融资约束问题，推进了中小企业创新活动的开展。基于此，本文从“覆盖面、使用深度、数字化技术”三个维度探究数字普惠金融对中小企业创新行为的激励效应，并以融资约束作为中介机制，测度分析不同维度对中小企业创新行为的直接效应与间接效应。

二、文献述评

1.数字普惠金融的发展概况

随着云计算和大数据等新技术在金融业的广泛应用，金融与数字技术深度融合的发展态势日趋明显。我国数字化基础设施建设的日趋完善，也为数字普惠金融的推广、范围的延展提供了一定的支撑。借此背景，各金融机构积极利用新兴技术手段，创新金融产品种类，拓宽服务范围，不断满足人民群众普惠金融业务的需求，催生出新的金融业态——数字普惠金融，助力金融业实现高质量发展。数字普惠金融是利用数字技术，以可控成本、可持续的模式向社会不同群体、不从阶层提供平等、高效的金融、保险产品与服务的一种新型数字化金融模式。Kapoor（2013）认为，发展数字普惠金融，需将不同阶层的群体都涵盖到金融服务的范畴内，特别是城市低收入人群、农村居民和小微企业等融资弱势群体，其目标是实现金融服务的均等化。黄益平和黄卓（2018）在总结近年数字金融的发展情况后提出，数字化工具的应用可以帮助金融机构降低获客和风控成本，极大地支持了数字普惠金融发展的可行性；与传统融资相比，互联网平台可以借助数以千万计的移动终端，并对社交媒体平台的大数据进行收集分析，生成信用评分报告，从而完善信用体系建设。

2.数字普惠金融对中小企业创新行为的影响

相关学者通过不同研究样本，证实数字普惠金融可以提高企业创新效率，帮助企业加大创新投入力度，增加创新成果产出。李健等（2020）认为，在金融要素扭曲影响下，企业创新不可避免面临金融资源分配不足的问题，数字普惠金融正是通过缓解金融要素扭曲，从而促进企业创新。李雪等（2021）的研究从资本投入的视角出发，发现数字技术能通过增加资本投入影响创新产出，并且具有一定门槛效应和空间溢出效应。贾俊生和刘玉婷（2021）表示，高管政治关联、技术研发背景这两个因素会使数字普惠金融对企业创新行为产生积极影响。

3.数字普惠金融对中小企业融资约束的影响

数字普惠金融借助人工智能等新兴数字技术，突破传统“信用”框架的束缚，通过对海量数据的收集、整理、分析，将其作为衡量企业发展能力与发展前景的尺度，通过优化中小企业的融资环境，缓解其融资约束，对中小企业的创新行为提供一定的资金支持。而当前关于数字普惠金融能否有效破解中小企业的融资困境，学术界尚未形成统一的观点，但大部分学者认为数字普惠金融的普及和应用对中小企业受到的融资约束可以起到一定的缓释作用，且对于不同产权性质、行业属性、制度体系企业的影响效果具有一定的差异性。从理论分析层面，数字普惠金融依托其数据优势，通过扩大服务范围，降低企业融资成本，有利于缓解金融资源错配问题（赵晓鸽等，2021）,提高中小企业的贷款可得性，对于提升企业自主创新水平具有重要的现实意义。万佳彧等（2020）从融资数量和信息收集难易度两个方面分析融资约束对于企业创新行为的作用效果，发现企业融资约束程度的减缓，会促使企业加大创新研发资金投入，该效果在中小企业、非国有企业可以得到更好的体现。廖婧琳（2020）认为数字普惠金融对企业融资约束的缓解效应，针对不同地区的不同主体具有一定的差异性，尤其是对高管不具有政治背景以及地处中西部的公司作用更为显著，而滕磊（2020）补充到其对民营企业的作用效果相较于国有企业更为明显。也有学者认为，数字普惠金融虽具有普惠特征，但数字技术的应用，使其监管时效性方面存在滞后性，致使其风险头寸持续积累与蔓延，风险敞口不断扩大，对企业的融资与运营将会产生负面影响（唐松等，2020）。Lorenz and Pommet（2021）以东非国家为研究样本，证明数字普惠金融会通过其对企业产生的信贷约束限制企业的创新行为，尤其对于中小企业，该作用效果更显著。从实证检验层面，研究者多选取线性回归模型，采用双向固定效应模型与工具变量法基于金融错配视角、融资约束视角（郎香香等，2022；邢雅菲等，2023；滕磊等，2023；王刚等，2023）等实证检验数字普惠金融对企业创新的影响以及其内在机制。

纵观现有文献，关于数字普惠金融能否缓解企业融资约束的结论不尽相同，因此需要进一步的验证，并深入挖掘其背后的作用机制。与以往文献相比，本文的边际贡献在于，从覆盖广度、使用深度、数字化程度三个维度分别探究其对中小企业创新行为的直接差异性影响效应，及以融资约束作为中介作用机制，对中小企业创新行为的间接差异性影响效应，并为中小企业融资约束问题探讨新的解决思路，丰富数字普惠金融推动中小企业创新行为的“靶向优化”路径。

三、理论分析与研究假设

1.数字普惠金融对中小企业创新的影响

信息不对称理论认为，在不完善的资本市场中，由于企业内部管理层更具有信息优势，内外主体获取的信息不对称，因此外部投资者会向企业要求获取更高的收益，作为风险溢价的补偿。而数字普惠金融运用数字化技术手段，通过对不同市场主体的信用数据、运营数据进行深度挖掘，实现了数据资料的透明化、信息化，降低了由于信息不对称引起的逆向选择、道德风险等问题，帮助企业与其他市场参与者能够更好地作出正确的判断和全面的决策。同时，大幅降低了企业的边际成本，减轻了资本市场对中小企业的融资歧视，增强了要素市场的流动性与活跃度，使资本流向更具发展前景的企业，从而提高中小企业的创新积极性。

基于以上分析，提出以下假设：

H1：数字普惠金融发展水平越高，越有利于推动中小企业创新。

2.融资约束对数字普惠金融与中小企业创新的中介效应

由于中小企业经营规模小、稳定性低，缺乏抵押资产，在传统金融市场面临较为严峻的融资约束。特别是对于创新型投资行为，由于其投入多、风险高、资本回收期长，在自身资金不足的情况下，寄希望于借助资本市场获取融资支持，更是难上加难。而数字普惠金融的发展，弱化了金融服务门槛，且提供的金融产品不断丰富，通过低入门、广覆盖，使很多被传统金融拒之门外的小型实体，获取了更多的融资服务与机会，同时，数字普惠金融平台的搭建，简化和加速了金融机构贷款审批流程，提高了融资的效率，减少了传统金融机构的房租、人力成本，及对中小企业贷款条件的审核与评价所产生的费用，这些成本最终将以贷款利率形式的转嫁到中小企业身上，因此中小企业的融资成本得以压缩。可见，数字普惠金融通过缓解中小企业的融资约束，在一定程度上提高了其创新的投入和产出。

基于上述分析，本文继续提出如下假设：

H2：数字普惠金融发展能够缓解融资约束，进而促进中小企业的创新。

图1  数字普惠金融促进中小企业创新的中介路径

四、研究设计

1.样本选取及数据来源

本文选取创业板上市公司作为研究对象，基于数据的可得性，选取2021年上市公司财务数据，并对样本数据做如下处理：（1）剔除金融和房地产两类企业样本；（2）剔除ST、*ST、PT类企业样本；（3）为消除IPO当年对企业产生的影响，剔除企业IPO当年观测样本；（4）剔除样本期内曾经出现经营异常的企业样本；（5）剔除关键变量数据严重缺失和在样本期内退市的企业样本。并对企业层面的主要连续变量进行双侧 1%缩尾处理以避免极端数据值的影响。本文企业层面相关数据来自CSMAR数据库，数字普惠金融相关数据来自北京大学数字金融研究中心所发布的北京大学数字普惠金融指数。使用Excel和 AMOS对数据进行处理，最终得到符合条件的合计364家公司共2184个观察值。

2.变量选取

（1）被解释变量

关于中小企业创新水平的衡量，本文主要从企业创新投入的力度与创新产出水平选取两个指标。

①企业创新投入力度

研发投入角度采用研发投入力度衡量。由于研发投入占营业收入的比例是高新企业认定的标准之一，它表示企业愿意投入到研发活动中的支出占营业收入的比重，这个指标具有较强的横向可比性，便于在不同规模企业间进行对比。因此本文采用研发投入/营业收入，衡量企业创新投入，其中，研发支出包括资本化支出和费用化支出，记作Input。

Input=研发投入/营业收入                        公式（1）

②企业创新产出水平

企业创新产出角度常用的衡量标准有各项专利和发明申请数量之和、企业无形资产增量与期末总资产之比，以及企业年度开发新产品产值与营业收入之比等等。本文选取截至报告期末企业累计获得的专利加1取自然对数来衡量创新产出，记作Output。其中，累计获得的专利包括发明专利、实用新型及外观设计之和。 

Output=ln(截至报告期末企业累计获得的专利+1)         公式（2）

（2）中介变量

关于企业融资约束的衡量，可以使用单一指标，如公司规模、股利分派率、产权性质、利息保障倍数等来衡量，但是单一指标不能综合衡量企业的融资约束程度，一般用做分组依据。还可以使用融资约束指数，如KZ指数、WW指数和SA 指数等。本研究选择 Hadlock 和 Pierce构造的SA指数作为中介变量来衡量企业融资约束水平，计算公式：

SA =-0.737×Size +0.043×Size- 0.040×Age        公式（3）

其中，Size表企业规模的自然对数；Age代表企业从创建成立至今的时间段。根据SA指数的计算公式构成，该指数数值越高，表明中小企业受到的融资受约程度就越高，本文的研究对象中小企业符合研究验证条件。

（3）解释变量

数字普惠金融发展水平。对于各地市的数字普惠金融发展水平使用《北京大学数字普惠金融指数（2011-2020）》衡量。该指数从三个维度深入度量了全国 31个省份、337个地级市的数字普惠金融发展程度。本文选取降维解释变量来进一步研究不同维度指标对中小企业创新的影响，包括三方面指数：（1）覆盖广度指数，记作 Breadth；（2）使用深度指数，记作Depth；（3）数字化程度指数，记作Digit。样本企业数字普惠金融发展水平依据所在地级市数字普惠金融指数赋值分析。

表1 变量定义

表2 描述性统计

3.结构方程模型

本研究运用结构方程模型( SEM) 探究创新驱动、数字普惠金融水平对中小企业创新行为的影响效应与作用路径，结构方程与测量方程如下:

η = Bη + Γξ + ζ              公式（4）

y = Λ_yη + δ                 公式（5）

x = Λ_x ξ + ε             公式（6）

上式中，式(4)为结构方程，反映外生潜在变量、内生潜在变量与外生显性指标之间的关系，其中B为路径系数，表示内生潜在变量之间的关系，Γ为路径系数，表示外生显性指标对内生潜在变量的影响。式(5)与式(6)为测量方程，表示潜在变量与显性指标之间的关系，其中Λ_x和Λ_y分别表示外生潜在变量与内生潜在变量与显性指标之间的关系，ζ、δ 和 ε 为误差项。

五、实证结果与分析

1.模型适配度检验

运用AMOS 21. 0软件对模型进行检验，P值为0.482>0.05，由此，接受原假设。并引入绝对适配度及增值适配度指标，检验统计数据与模型的适配程度，表3中各项适配指标显示模型已达到拟合要求，符合拟合标准，说明该模型有效。

表3 模型适配度检验

2.数字普惠金融对中小企业创新效应的作用路径检验

数字普惠金融对中小企业创新行为的作用效应可从三个维度细分为直接路径与间接路径。其中，覆盖广度对研发投入占营业收入比例及专利情况的直接路径系数分别为0.365和0.186，其对中介变量SA指数的影响系数为-0.093，由于SA指数反映了企业的融资约束程度，SA指数越高，企业融资约束越严重，因此，覆盖广度对SA指数的影响系数为负值。数字化程度对SA指数的影响系数为0.134，对研发投入占营业收入比例及专利情况的直接路径系数分别为-0.168和-0.058，可见数字化程度的提升对融资约束并没有缓解效应，反而有轻度加剧的态势，其对企业创新行为产生的路径系数同样为负值，说明对企业创新行为有抑制作用。而使用深度对SA指数的影响系数为-0.001，对研发投入占营业收入比例及专利情况的直接路径系数分别为-0.004和-0.072，可见其对融资约束和企业创新行为产生的影响是微乎其微的。

六、结论与启示

  基于上述理论与实证分析，可见数字普惠金融对我国中小企业创新行为的促进效应，主要通过覆盖广度作用呈现，使用深度作用效果并不显著，而数字化程度对融资约束的缓解及中小企业的创新投入与产生，反而具有轻微的抑制作用，主要是由于数字普惠金融在地区间发展不平衡，中西部地区数字化水平较低，中小企业数字普惠金融获得性低于东部地区。

基于以上研究结论，本文得出以下两点启示建议 ：

第一，合理配置金融资源，优化地区基础设施建设与制度环境。充分发挥数字普惠金融的广覆盖优势，整合配置金融资源，协调补足区域间金融资源错配及结构错配问题，推进数字普惠金融在中西部等发展水平较低地区的深化，促进数字化基础设施区域均衡化，减缓落后地区中小企业的融资约束，从技术上保证数字普惠金融的持续发展。同时，构建多层次的金融市场服务体系，不断丰富创新金融、保险等产品类型，增加金融资源供给，改善金融资源供需错配的情况，简化融资流程环节，提高企业融资效率，疏通数字普惠金融影响中小企业创新路径，有效发挥数字金融的普惠效应与创新驱动作用。

第二，加强数字普惠金融领域审慎监管建设，防范系统性金融风险。新技术的应用使其发展创新始终处于与监管政策的动态博弈之中，政府监管部门应及时监测其发展动态，优化监管政策，加强监管技术创新，完善信用评级机制，避免监管失灵，对金融风险进行有效防范并精准控制，通过动态政策调整消弭数字金融监管套利空间，通过数字普惠金融的可持续发展，缓释、破解中小企业的融资困境。

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基金项目：河北省教育厅高等学校科学研究项目“数字普惠金融对中小企业创新行为的激励效应研究”（SQ2022127）。