杨阳

（常德市天智投资发展有限公司，湖南 常德 415000）

摘要：在国企收购民营上市公司的过程中，尽管存在着诸多潜在的优势和机遇，但也不可忽视其中伴随的风险。这些风险可能来自法律与政策的变动、财务评估的失误、整合过程中的文化冲突、市场需求的快速变化以及国资监管领域的问题等多个方面。因此，本文以大型国有企业C集团收购Z上市公司的实际案例为切入点，深入探讨国企收购民营上市公司过程中存在的风险，并提出相应的防范措施。以求让国企更好地应对收购风险，为政府及相关部门提供有益的参考和建议。

关键词：国有企业；民营上市公司；风险分析；防范措施

一、引言

随着经济的转型和发展，国企收购民营上市公司已成为一种重要的经济现象。这种收购活动不仅有助于国企实现快速扩张和多元化发展，还能促进民营经济的稳定和资本市场的健康发展。然而，在收购过程中，国企也面临着诸多风险，如法律与政策风险、财务风险、整合风险和市场风险以及国资监管领域的风险等。

二、国企收购民营上市公司的风险分析

1.国企收购上市公司的动因及现状分析

近年来，随着金融监管从严和证券市场行情走低，不少上市公司控股股东承受着股权质押的重负，面临着流动性风险，亟待“新血”注入。在深化国有企业改革的大政方针下，国企积极参与收购上市公司控股权，掀起了一股“国资入主潮”。根据公开渠道相关信息，2022年，上市公司收购数量为152单，其中，收购方为国资的案例占28%。2023年内（截至12月24日）A股市场总共有108家上市公司筹划控制权变更，其中超过三成的计划接手方为国资。国企已成为并购重组市场的重要参与力量，通过规模化收购，使产业链向上下游延伸，实现业态转型，优化资产组合，对落实好党的二十大报告提出的加快国有经济布局优化和结构调整、推动国资和国企做强做优做大等重要任务，发挥着至关重要的作用。

2.国企收购民营上市公司存在的主要风险

（1）法律与政策风险

在收购上市公司的交易活动中，往往涉及复杂的法律程序和政策要求，任何法律条款的变动或政策方向的调整都可能对收购进程产生深远影响。如，在反垄断法、证券法以及行业特定法规方面的变化，可能导致原本可行的收购方案变得不可行，或者需要付出更高的合规成本。此外，政府对于某些行业的扶持政策或限制措施的变化，也可能直接影响到收购后企业的市场地位和盈利能力。

（2）财务风险

国企收购方在对目标公司进行财务评估的过程中，由于评估方法的选用不当或失误，可能导致对目标公司的价值判断失准，从而支付了过高的收购对价或承担了不必要的债务负担。此外，融资困难也是收购过程中常见的财务风险之一。由于收购往往需要大量的资金支持，如果融资渠道不畅或融资成本过高，使得付现资金前后不衔接或融资结构异化，可能会导致收购计划的搁浅或失败^[1]。

（3）整合风险

在收购工作结束后，企业文化冲突、产业融合受阻、管理整合难题等都可能影响到企业的稳定运营和协同效应的发挥。由于国有企业和民营上市公司之间在治理结构、业务布局以及运营机制等方面往往存在较大差异，如何避免收购双方在收购完成后相互抵触、产生内耗，而是通过有效的整合，实现产业协同为地方经济赋能，成了一个需要认真思考的问题。

（4）市场风险

除了上述几点内容之外，市场需求的变化、竞争加剧等都可能对收购后企业的市场地位和盈利能力产生影响。特别是在当今快速变化的市场环境中如何准确把握市场趋势和客户需求成为企业能否保持竞争力的关键^[2]。由于国企存在体制机制、业务模式的特殊性，往往不能很好地应对市场化竞争，盈利能力欠佳，在收购案例中频频出现收购后业绩低于预期、注入大额资金后业务无起色等问题。

（5）国资监管领域的相关风险

与常规的上市公司收购项目不同，国企收购上市公司还涉及国资监管领域的相关风险。由于国有企业属性特殊，其收购上市公司需要根据收购方式的不同向国资委进行备案或者审批，存在审批能否通过、通过时间不确定的风险。另外，国企收购上市公司的交易，往往相对复杂且涉及金额较高，国企有关人员如不当履职造成国有资产损失等严重不良后果，将会引发责任追究等问题。

三、案例分析

1.企业概况

C国企是一家具有独立法人地位的H省J市市属大型国有企业，注册资本100亿元，下辖3家子集团和24家子公司，总资产规模近1600亿元，净资产近1000亿元。秉持以价值链为方向，以产业链为抓手，以主业为核心的发展理念，目前形成了市政建设、建筑施工、房产开发、城市运营、文旅开发和服务贸易等业务板块，成为了一家与城市发展和居民生活深度融合的地方性功能型企业。

Z民营上市公司于2001年创立，并于2010年在深交所主板成功上市，是一家集研发、生产、销售及售后服务于一体的全过程制造企业，属于全球知名的高品质POF热收缩膜制造商和POF热收缩膜整体包装解决方案提供商。已积累优质客户1500多家，产品远销全球60多个国家和地区，行业地位突出，应用领域广泛，市场前景十分广阔。Z上市公司的资产总额36.15亿元，净资产23.1亿元。

2.项目实施情况及风险分析

基于H省大力推进企业上市“倍增计划”和J市积极推进企业高质量可持续发展的规划背景之下，国企C以溢价20%、9元/股的转让价格，合计20.38亿元成功收购Z上市公司25%股权，成为Z上市公司的新晋控股股东。此举有利于进一步提高C国企的资产证券化率，增强整体核心竞争力，推动国有经济布局优化和结构调整，充分发挥国有和民营融合发展的机制优势，实现产业升级及战略拓展，支撑引领地方经济发展。

在上述收购案例的实施过程中，除存在一些共性风险外，还有以下几个突出的风险点：第一是信息不对称风险。由于Z民营企业在行业内的影响力较大，拥有较多的隐蔽信息和资源，C公司在尽职调查阶段存在无法完全掌握这些信息的可能。第二是股价波动风险，投资者的心理预期会影响公司的市场价值，若二级市场投资者未认可本次收购，股价异常下跌，将造成C国企溢价收购及投资亏损的风险。第三是跨界合作风险。双方所在地域、所属性质截然不同，大到营商环境、政治生态，小到企业文化、管理模式都存在一定的差异，若不能有机融合，这些隐形壁垒将对上市公司未来的经营业绩产生不利影响。

3.经验总结

正是因为C国企在收购前制定了详细的风险防范计划，并在收购过程中及时调整策略，最终成功地化解了这些风险。在此基础上，双方就收购价格、支付方式等关键条款进行了充分协商，并制定了详细的整合计划，包括管理团队的融合、业务资源的共享以及企业文化的传承与创新等。通过这些措施，该国企成功实现了对目标企业的收购，并在后续整合中取得了显著的协同效应和市场竞争力提升。

（1）提前谋划，精准决策

C国企作为区域范围内最具代表性的国有企业之一，紧跟国家政策导向，自2018年起，积极谋划战略布局，主动寻求并购机会。结合C国企的发展战略，除与自身主业相关的传统行业外，将收购方向拓展到新能源、新材料、环保、数字科技等领域。先后筛选出60余家上市公司实控人拟转让控制权的标的，实质性对接8家。最终经过深入调研和科学决策，选定Z上市公司作为收购标的。

（2）组建专业团队，借力第三方机构

2019年，C国企以“国有资本投资商”的企业定位出资成立子公司T，授权由其负责实施并购上市相关事宜。在企业内部抽调专业力量，组建风险评估专业委员会。同时，通过公开招标方式，选聘具有专业资质的G证券公司、K律师事务所、D会计师事务所，与子公司T共同对Z上市公司开展现场尽职调查，编制了收购方案、协议、尽职调查报告、可行性研究报告、法律意见书等资料。子公司T通过与外聘机构及时沟通、协商，确保风险评估工作的专业性和有效性。

（3）针对性制定风险防范措施

C国企在收购项目实施前对目标Z上市公司进行了深入的市场调研和技术评估，发现其在研发领域具有显著优势，确认了其在包装材料制造领域的领先地位和良好的发展前景，但同时也存在一定的市场风险和法律纠纷。如，核心技术泄密的风险、境外销售汇率波动的风险、职务发明的风险、权属瑕疵的风险等。针对此类问题，C国企建立了风险评估机制，对目标企业的各项风险进行了量化和定性分析，并制定了相应的风险防范措施。

（4）加强融资支持

在C国企收购Z民营企业的案例中，该国企采用了多种融资方式相结合的方式，以自有资金支付股权转让价款，确保了收购资金的充足性和稳定性。先通过银行贷款、发行债券等方式，获得了部分低成本资金。在此基础上，还积极与各类投资机构进行合作，引入战略投资者和财务投资者等多元化投资主体，这些举措不仅降低了该国企的财务风险，还为其后续发展提供了强有力的资金支持。

（5）重视整合管理工作

C国企在收购完成后高度重视整合管理工作，在企业文化方面，该国企积极倡导包容、开放的企业文化氛围，鼓励双方员工相互学习、相互交流，同时，在组织架构和人力资源配置方面进行了相应调整和优化。在绩效管理方面，C国企确认对Z上市公司实行市场化管理体系和激励机制，对管理层、骨干团队的激励只会加强，不会减少。这些举措确保了各项工作的顺利开展，为该国企在制造领域的快速发展奠定了坚实基础。

（6）规范收购流程

C国企收购Z上市企业的决策和实施流程合法合规，全程根据公司法的相关要求和国资委下发的“三重一大”事项决策流程运行。首先，C国企依据第三方机构出具的尽职调查报告、法律意见书、可行性分析报告等资料，进行认真分析研究，C集团党委前置审批通过了收购Z上市公司的决议，并于同日召开集团董事会和投决会，审议通过了相关决议。接下来，将该事项向上级部门请示，经J市市委市政府授权，J市国资委召开专题会，审议通过了C国企收购Z上市公司的提案。在取得国资委审批后的次日，C国企与Z上市公司签订了《股权转让协议》，随后完成股份过户，收购上市公司交易就此完成。

四、防范国企收购民营上市公司风险的策略探讨

1.建立风险评估机制，强化风险防范措施

在当前复杂的经济环境下，国企收购民营上市公司不仅涉及双方企业的利益，更关乎整个市场的稳定与发展。因此，采取有效的风险防范策略显得尤为重要。在国企收购民营上市公司的过程中，风险评估是不可或缺的一环。通过建立有效的风险评估机制，可以全面识别、评估和管理收购过程中可能遇到的各种风险，从而确保收购活动的顺利进行^[3]。在这个过程中，建立风险预警系统同样是必不可少的环节，通过实时监测和定期修正，可以及时发现收购过程中的异常情况，并采取相应措施进行干预和调整。

（1）构建多维度的风险评估体系

在国企收购民营上市公司的过程中，构建多维度的风险评估体系，使风险评估体系能够完美覆盖收购活动的各个方面和环节，确保对各类风险进行全面有效地评估和管理。首要任务是建立一套完善的风险评估机制，基于上述机制设立专门的风险评估团队，该团队应由具有丰富经验和专业知识的人员组成，包括但不限于财务、法律、行业分析等方面的专家。主要职责是对目标公司进行全面的尽职调查，深入了解其财务状况、市场地位、技术实力以及潜在的法律纠纷等，以便为后续的风险评估和防范提供准确的信息和数据支持^[4]。风险评估团队可采用多种手段和方法，如实地考察、访谈、资料分析等，以确保获取的信息真实可靠。同时，还需要对目标公司的财务报表进行详细的审计和分析，以识别可能存在的财务风险和粉饰行为。此外，对于目标公司所处的行业和市场环境也应进行深入研究和分析，以便及时发现并应对可能的市场风险和竞争风险^[5]。

（2）建立健全风险防范体系

为有效应对法律风险，国企应构建法律风险防范体系。在此之前，企业需要深入了解相关法律法规和政策要求，以便在收购过程中遵守相关规定，并维护自身的合法权益。应组建专业的法律团队，负责收购过程中的法律事务处理，确保各项操作符合法律法规要求。法律团队需要密切关注国家宏观经济政策、产业政策以及金融监管政策等方面的变化，以便及时调整自身的经营策略，并抓住市场机遇实现快速发展。在收购协议签订阶段，应明确双方的权利和义务，设置合理的违约责任条款以降低法律风险。

为加强财务风险管理，国企应加大内部审计和财务监督力度，确保各项财务操作的合规性和准确性。在具体操作中，国企应关注目标公司的盈利能力、现金流状况和财务稳定性等关键指标以评估其财务风险。同时，还应关注行业和市场变化对目标公司财务状况的影响，以便及时调整财务风险管理策略。在收购过程中，还应加强对支付方式和融资安排的管理，以降低支付风险和融资风险。优化融资结构也是降低财务风险的重要手段之一，通过多元化的融资渠道和方式可以降低单一融资渠道带来的风险，并提高资金的使用效率。

为提升市场风险应对能力，国企应加强市场调研和分析工作，深入了解目标公司所处的行业趋势、竞争格局和市场需求等信息，以便准确判断市场风险。国企也需要建立完善的市场风险监测和预警机制，实时监测市场动态和风险因素，及时发出预警信息，并采取应对措施。此外，还应加强产品创新和市场拓展工作，提升产品竞争力和市场份额，以降低市场风险对企业经营的影响。

（3）制定灵活的风险应对策略

在收购过程中，由于市场环境、政策法规等因素的不断变化，国企可能面临各种突发情况和风险事件。因此，制定灵活的风险应对策略显得尤为重要。该策略应根据不同风险的性质和严重程度进行分类管理，明确各类风险的应对措施和责任主体。对于可以预见和量化的风险，如财务风险和市场风险，国企可以通过制定合理的财务计划和市场策略来进行防范和控制。如，在财务计划中设定风险储备金以应对可能的财务风险，在市场策略中加强市场调研和产品创新以应对可能的市场风险。对于难以预见和量化的风险，如法律风险或者整合风险，国企则需要建立应急响应机制，以便及时应对和处理各种突发情况。如，在法律风险方面，可以加强与外部律师事务所的合作，以便在出现法律纠纷时，能够及时获得专业的法律支持。在整合风险方面，则可以制定详细的整合计划和时间表，并设立专门的整合管理团队以确保整合工作的顺利进行^[6]。

2.加强收购后的整合管理

国企收购民营上市公司后，整合管理是实现双方企业有效融合、确保收购成功的关键环节。有效的整合管理不仅涉及组织架构、人力资源、企业文化等方面的整合，还需要关注业务流程、信息系统等关键领域的协同^[7]。

（1）制定全面的整合计划

收购完成后的整合管理需要制定详细的整合计划，包括组织架构调整、人力资源配置、业务流程优化等方面的内容。通过有计划、有步骤地推进整合工作，可以确保收购后的企业能够迅速形成合力，实现预期的协同效应。该计划应明确整合的目标、原则、步骤和时间表，涵盖组织架构调整、人力资源配置、企业文化融合、业务流程优化等关键领域。在制定计划时，应充分考虑双方企业的实际情况和需求，确保计划的合理性和可行性。组织架构调整方面，应根据收购后的战略定位和业务需求，设计合理的组织架构，明确各部门的职责和权限，避免职能重叠和管理真空。人力资源配置方面，应制定详细的人力资源规划，包括人员选拔、培训、激励等方面，确保收购后企业拥有足够的人才支持。企业文化融合方面，应注重双方企业文化的差异与共性，通过文化培训和交流活动等方式，促进员工之间的相互理解和认同。业务流程优化方面，应对现有业务流程进行全面梳理和分析，找出瓶颈和浪费环节，通过流程再造和信息化手段提高业务效率和质量。

（2）建立有效的沟通机制

为了实现双方企业的有效融合和协同发展，需要构建企业文化融合机制，促进双方员工在价值观、行为方式等方面的相互认同和融合。为确保信息的顺畅传递和有效交流，国企应建立有效的沟通机制。这包括定期的会议制度、信息共享平台以及跨部门的沟通渠道等。通过定期的会议制度，可以及时了解收购进展情况、讨论解决问题和协调资源；通过信息共享平台，可以实现双方企业信息的实时更新和共享；通过跨部门的沟通渠道，可以促进不同部门之间的协作和配合。在建立沟通机制时，应注重信息的透明度和准确性。国企应向被收购企业员工传递清晰、一致的信息，避免信息不对称和误解导致的负面影响。同时，还应关注员工的反馈和建议，及时调整沟通策略和内容以满足员工的需求和期望。

（3）注重企业文化的融合与创新

在收购后的整合过程中，应注重企业文化的融合与创新。首先应对双方企业的文化进行深入分析和比较，找出文化差异和共性，以便制定针对性地融合策略。在融合过程中，应注重保持各自文化的优秀元素，同时吸收对方文化的有益成分，形成具有包容性和创新性的新文化体系。为实现企业文化的有效融合与创新，国企可以采取多种措施，如，制定统一的企业文化手册，明确企业的使命、愿景和价值观。开展形式多样的文化活动、团建活动，促进双方员工的相互了解和信任，提高员工对新文化的认同感和归属感。通过这些举措可以推动企业文化的深度融合与创新，为收购后的企业发展，提供强大的精神动力和文化支撑。

3.优化收购后的运营管理

国企收购民营上市公司后，优化运营管理是实现收购价值和企业协同发展的关键。有效地运营管理，不仅能够提升企业的效率和竞争力，还能够促进双方资源的深度融合和最大化利用。

（1）制定明确的运营战略和目标

为确保收购后的企业运营有序、高效，国企应首先制定明确的运营战略和目标。运营战略应基于对市场、行业和竞争态势的深入分析，结合企业的实际情况和资源优势进行制定。战略目标应具体、可衡量，并与企业的长期发展规划相一致。在制定运营战略和目标时，国企应充分考虑被收购企业的特点和市场需求，确保战略目标的合理性和可行性。同时，还应将战略目标分解为具体的运营计划和行动方案，明确责任主体和时间节点，以便有效实施和监控。

（2）整合和优化业务流程

收购后，国企应对双方企业的业务流程进行全面梳理和分析，找出重复、低效和浪费的环节，进行整合和优化。通过流程再造、信息化手段等方式，提高业务流程的效率和质量，降低运营成本。在整合和优化业务流程时，应注重保持业务流程的连续性和稳定性，确保收购后企业的正常运营。同时，还应关注员工对业务流程变化的适应性和接受度，加强培训和沟通工作以便员工能够顺利过渡到新的业务流程中。

（3）建立高效的运营监控体系

为确保收购后的企业运营符合预期目标国企应建立高效的运营监控体系。该体系应包括定期的运营评估、风险预警和绩效考核等机制，以便及时发现和解决运营过程中的问题。在运营评估方面，国企应制定全面的评估指标和标准，对收购后企业的运营状况，进行定期评估和分析。通过评估结果，可以及时了解企业的运营状况和存在的问题，采取针对性地改进措施。在绩效考核方面，制定科学的绩效考核指标和体系，对收购后企业的运营绩效进行全面考核和评价，激励员工积极参与企业的运营管理，并不断提升运营效率和质量。

五、总结

综上所述，在促进国企改革发展、民营经济稳定及资本市场健康发展过程中，国企收购民营上市公司也是一种发展模式，随着此类收购活动增加，还需要对其中存在的风险进行控制。根据实际成功案例经验来看，在开展收购过程中，还需要加强法律研究、关注政策动向、完善财务评估机制、优化融资结构、构建企业文化融合机制、制定整合计划、分析市场趋势预测和建立风险预警系统等，以此才能够为国企收购民营上市公司提供更加稳定、安全的发展方向。

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