宋轶斐   赵俊峰  东北财经大学法学院

摘要:为了更好推进我国证券市场的国际化发展，缓解我国境外上市的优质企业资源外流现象，满足广大投资者的投资需求。我国的新《证券法》正式提出存托凭证制度，但是由于制度初创尚不完善，逐渐展露出跨境投资的监管、信息披露规则不完善等问题，给投资者保护产生诸多难题。因此，这就需要尽快完善信息披露制度，改变审核程序从而加大存托凭证监管力度，通过借鉴重大事项单独表决、集体诉讼等制度提高存托凭证中的投资者保护力度，为我国证券市场国际化改革保驾护航。

关键词：存托凭证；投资者保护；商事信托；信息披露

一、存托凭证基本概述

（一）存托凭证概念

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。我国存托凭证的出现是借鉴美国存托凭证（ADR）经验，该制度为美国JP Morgan & Company公司首创，由JP Morgan & Company公司作为存托人代理发行想要在美国股票市场筹资的英国Selfbridges Company的存托产品，由此一定程度上打破因不同国境导致的法律制度差异所造成的跨境融资的壁垒。中国存托凭证的创设与在中国香港上市的“红筹股”对于内地强烈融资需求息息相关，同样也对丰富我国证券市场交易种类、拓宽投资者的投资渠道、扩大银行业务范围等方面有着深远意义。

结合存托凭证的基础概念和渊源，可以总结出存托凭证有以下几点特征：1.衍生性，存托凭证是从债券、股票这些传统金融工具衍生而来金融衍生工具，因此也承载了传统金融工具的相关功能。2.国际性又称跨国性，存托凭证的存在使得境内投资者可以对境外企业投资，增强证券市场国际包容性。3.政策规避性，在缺少存托凭证这类金融衍生工具以前，境外公司想要在境内上市，需要面临该发行地国家的证券法等相关法律的严格审查，相应的发行成本大大增加，而存托凭证的存在，通过境内金融服务机构承担托管人的作用，则可以有效并合理地规避存托凭证发行国的相关法律限制，打破融资壁垒。

（二）存托凭证运行机制

存托凭证的存在本身就是为了提供跨国跨境投资、融资提供桥梁，随着存托凭证的不断成熟，也逐渐发展成为境外企业在境内上市的手段。存托凭证的运行机制主要离不开四大主体，即境外基础债券发行人、存托人（如：存托银行）、托管人（如：保管银行）、境内存托凭证投资人。

根据这四个主体互相签订协议，可以将运行机制分为三部分：其一，境外基础证券发行人与存托人签订相关的存托协议，明确发行人与存托人双方的权利义务关系，并且记载存托凭证的相关基础信息、基础财产的存托管理。其二，存托人与托管人签订的托管协议，协议中应当记载存托人和托管人之间关于基础证券托管的相关事宜，包括当事人和相关证券的基本信息、基础财产的存放和托管安排等。其三，当投资者购入相关存托的产品时，也视为加入存托协议当中，享有协议中规定的权利和履行协议中相应义务，当然对于协议内容，投资者往往无权进行更改。

因此，一个境外公司想要在我国证券市场进行融资应当是如下流程，第一步，该公司作为境外基础债券发行人首先应当聘请具备保荐资格的保荐人（如，证券公司），该保荐人履行督导职责并向我国发审委进行推荐。第二步，该公司应当与我国境内存托人（即金融服务机构）取得联系，签订存托协议并指定该存托人作为CDR的签发人。第三步，将自身股票、证券等相关要发行融资的金融工具作为财产存放在存托人指定的托管人（如，保管银行）手中，存托人与托管人之间形成托管协议，当存托凭证对应的股票、债券等基础财产因托管人的过错遭到损失托管人与存托人承担过错连带责任。第四步，存托人在经过我国发审委同意后向我国境内投资者发行存托凭证，投资者在我国交易所采取的购买和持有行为，则视为加入到存托协议当中，此时，投资人所支付的相应对价则由存托人经托管人转移给境外基础证券发行人。

图1 存托凭证主要运行机制

二、存托凭证法律关系性质分析

（一）以商事信托为依据的法律关系

存托凭证具备国际性的特征，承担跨国融资的功能，其本身与传统的股票和证券相比存在较大差别，而要做好投资者保护就必须厘清存托凭证的法律关系。虽然对于存托凭证法律性质在学界不一，但是大多学者都认为存托凭证的存在属于商事信托关系，文章也同意此观点，理由如下：

1.从构成要素上看与信托法律关系的契合度

商事信托的法律关系主要由六个要素组成：委托人，受托人，受益人，信托财产，信托目的以及进行管理或者处分行为。沿用到存托凭证法律关系当中，基础证券的发行人和投资者均属于信托法律关系当中的委托人与受益人身份，存托人和托管人则为共同受托人，信托财产即基础证券发行人所发行的证券，信托目的则是为了投资者和基础证券发行人的利益得到实现，受托人以自身名义进行的管理处分行为则是实现该目的的方式。存托凭证法律关系的各方主体都可以通过商事信托法律关系来表达，由此可以看出，存托凭证法律关系本质上就属于信托法律关系，二者高度契合。

除此之外，将存托机构认定为信托法律关系中的受托人，使其履行受托人之义务从而实现对基础证券发行人的制约与监督。一般而言，信托关系中受托人负有注意义务、管理义务、忠实义务和书类设置义务等，受托人通过对诸多义务的履行更能够实现对委托人的权益保护。

2.从基本特征上看与信托法律关系的契合度

信托法律关系主要有以下四个基本特征：所有权与受益权相分离、有限责任、持续管理、信托财产具备独立性。

从所有权和受益权角度分析，境外基础证券发行人与存托人签订存托协议后，存托人基于存托协议就对基础证券享有所有权，而对于购买存托凭证的投资者来说，享有该存托凭证的股票分红、债券利息等收益权，两项权利分别由不同主体掌握，足以说明所有权和受益权相分离。

从有限责任角度分析，存托人基于存托协议为境外基础证券发行人提供存托的服务，在其尽到合理的勤勉与忠实义务后，对于其他造成发行人的损失不再承担责任，因此对于存托人而言是承担有限责任。

从持续管理的角度考虑，当存托协议签订后，存托人为了存托凭证持有人即投资者的利益而管理好基础证券，保障其能够享受相应投票表决或者获得股利等权利，在这一过程中存托人往往会对其进行持续管理。

从信托财产的独立性上分析，托管人与存托人签订托管协议，存托凭证对应的基础证券就一直由托管人进行保管，且依照相关协议要求，托管人将该基础证券与管理的其他财产做好明确区分，托管人的存在就很好地证明了信托财产的独立性。

（二）存托凭证法律关系的特殊性

存托凭证法律关系虽然属于信托法律关系，但是其本身作为跨境融资金融工具也具备自身的特殊性，其特殊性主要体现在：其一，境外基础债券发行人与存托人之间签订了存托协议，境外基础债券发行人是委托人，存托人则为受托人，此时信托关系达成；同时，对于持有或者购买存托凭证的投资人来说，也加入到存托协议当中享有相关权益，成为该信托关系中的受益人。但是，投资人也支付购买存托凭证的相应对价，自身需要受托人的帮助行使权利因而也成为委托人，而其本身支付对价行为使得发行人获得收益，因此发行人也成为受益人，基础证券发行人与投资人身份互换。也就是说，存托协议使得发行人和投资者双方都成为委托人和受益人。其二，在托管协议中，为了保证所有权与受益权的分离，发行人的基础证券由存托人指定的托管人进行保存，该托管协议就具备了保管合同的性质，托管人和存托人也因为托管协议的存在共同处于受托人地位，托管人基于此加入到信托法律关系当中。

三、存托凭证投资者保护存在的问题

（一）信息披露规则不完善

存托凭证制度的存在本身就存在主体上的跨境问题，存托凭证涉及两个及以上的国家或地区的法律关系产生、变动或者消灭，这种跨境问题势必会导致投资者信息不对称问题的加剧，使得信息披露义务主体过于分散，对于证券市场的把握、及时做出正确判断都加大难度。

面对存托凭证这种法律关系较为复杂的金融衍生工具，信息披露应当作为投资者保护的关键领域进行重点监管。但是，根据我国《存托凭证管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）的相关规定，我国存托凭证信息披露制度采取的是单一义务主体信息披露模式，即仅仅将境外基础证券发行人作为信息披露义务人。而存托凭证法律关系中的存托人和托管人并未被要求承担信息披露义务。

单一义务主体的信息披露模式往往无法满足在信息不对称加剧背景下存托凭证投资者的信息需求，过于单一的信息获取渠道，投资者的知情权遭到阻碍，也同样不利于投资者的权益保护。此外，单一义务主体无形中也是对境外证券发行人信息披露义务的加重，当信息披露义务成本过高，无形中加重融资壁垒的存在，容易导致境外基础证券发行人失去中国证券市场的兴趣，从而大大降低我国证券市场的国际竞争力。

（二）存托凭证投资人的表决权难以保障

在存托凭证法律关系中，投资人虽然是境外基础证券发行人的实际股东，但是由于跨境因素，对于上市公司经营事项、人员任免选举的表决权在行使中存在障碍，往往由存托人作为名义股东行使相应表决权，这也就导致可能存在名义股东滥用表决权的现象，过分干预基础证券上市公司的生产经营，或者谋取私人利益，而对于实际股东存托凭证投资人来说自身的相关权益无法保障。

同时，如果直接赋予存托凭证投资人表决权又存在较大难度：其一，存托凭证的投资人不可能对基础证券发行人的所有表决事项都事无巨细进行关注和行使，过于牵扯投资人的精力。其二，存托凭证作为融资工具的一种，面向我国广大投资者，因此投资人就存在人数众多且相对分散的特点，这对于行使跨境公司的表决权存在较大难度，违背了公司发展追求的效率原则。

（三）存托凭证监管难度较大

在证券监管方面，对于存托凭证发行地的证券监管机关而言基础证券发行人处于境外，由于存托凭证的跨境属性给证券监管部门提出挑战。在存托凭证发行的全过程中，虽然存托凭证的发行依托于存托人和具体承销商在国内证券交易市场进行交易，但是作为重要监管对象的基础证券发行人却身处国外，我国证券的监管部门涉及国家主权无法对身处他国证券市场内的公司进行强有力的监管。

此外，由于各个国家或地区的证券法律制度不同，基础证券发行人的信息披露义务的履行往往遵守的是公司经营所在地的证券市场的相关法律规定，对于披露信息内容和方式途径也往往按照自身公司规章制度和惯例进行，因此，对于存托凭证的信息披露监管也存在因跨境的法律规定不同一而产生的监管难题。

四、存托凭证投资者保护路径探索

（一）优化存托凭证信息披露规则

1.将存托人和托管人纳入信息披露主体

信息披露主体的单一性将导致发行公司相关证券信息来源相对有限，且跨境的信息披露对于投资者最终掌握多少关键信息都存在问题，因此应当改变单一义务主体的信息披露模式，通过进一步修订《证券法》或者完善《管理办法》等规章条例，将存托人和托管人纳入信息披露的主体当中，扩大存托凭证的信息披露主体，明确其信息披露义务，进而保障投资者知情权。从信息披露的内容来看，对于涉及存托凭证的基础证券发行数量、发行价格确定方式、发行公司涉及投资者权益的经营变动信息都应当予以及时公布。考虑到对于信息披露内容应当细致化规定并灵活变动，不易通过法律来具体规定，可以修订《管理办法》或者制定指南，对于信息披露内容进行规定，并且具体披露范围应当在指南或者管理办法的基础上通过协议的方式作出具体说明。

此外，加强存托人与托管人的桥梁作用，对于相关信息进行双向提供，存托人和托管人在履行信息披露义务的同时，也要将投资者的相关基础信息及时向基础证券发行人进行反馈，以便于发行人及时了解在我国境内证券市场的发行情况、交易状况，从而对自身公司的经营方向与策略进行合理化调整，从而促进证券发行人和投资者共赢。

2.提高信息披露的协调一致性

存托凭证在信息披露主体增加的同时，也应当注意所披露信息的质量，为了缓解信息不对称问题，无论是基础证券发行人、存托人还是托管人都要注意信息披露的协调一致性。将存托凭证制度的信息披露进一步在《证券法》《公司法》等相关法律以及实施条例中明确，通过对相关法律规章的完善来建立协调统一的信息披露规则，要求对于应当披露的信息从披露内容到披露时间进行明确规定。此外，当事人在达成协议时，对于信息披露时间的选择上也应当合理考虑跨时区时间差的存在避免休息时间，防止他人利用时间差的因素谋取利益，从而保障对投资者的公平。

（二）建立重大事项单独表决机制

在前文表述可知，《管理办法》中明确规定了存托人代替存托凭证的投资者以民意股东的身份参加发行人的股东大会，并且行使投资人的表决权。投资人受限于跨境表决沟通成本较高等众多因素，无法对基础证券发行人的所有股东大会进行表决投票，这也就容易使得托管人在行使表决权时，为了优先维护自身利益而损害投资者的投资利益行为，或者违背勤勉忠实义务，滥用表决权，对于重大事项进行不负责任表决，造成投资者利益损失。

基于此，应当建立重大事项的单独表决机制，对于涉及到基础证券发行人修改存托协议、涉及存托凭证上市、公司章程修改等影响到投资者权益的重大事项单独设立表决机制和表决程序，以此来保障存托凭证投资人的表决权的行使。

（三）完善审核程序 加大监管力度

单纯在入市时进行主体的发行资格审查，往往是片面的，该审核仅仅能够反应基础证券发行人此时是满足于我国证券市场的发行条件，而对于今后持续性监管有待于进一步完善。

对于持续监管的加强可以采取以下措施：第一，完善存托凭证中发行监管制度，参考新《证券法》规定全面采用注册制取代核准制，取消行政许可，这一举措可以一定程度降低审查的时间成本，大力发挥市场鉴别能力和监管作用，由中国证券市场来判断境外基础证券发行人的资格，并辅之以退市制度建立完备监管流程。第二，严格落实境外基础证券发行人的发行条件审核，联动进行存托凭证的发行审核和上市审核，对于境外基础证券发行人进行主体资格的审查，对于财产状况和信誉情况等内容进行严格审查。同时，发挥保荐人的督导作用，对于计划发行的存托凭证，保荐人应当担负起对发行人的督导作用，严格执行发行条件审核规定。第三，细化审查程序，引入“问询”与“回答”审核方式，对于审核过程中的疑点进行“问询”，加快落实关注信息的获取，从而更好发挥监管作用。

（四）完善投资者救济制度

1.引入集体诉讼制度

在新《证券法》出台之前，对于上市公司虚假陈述或者信息披露不合规的行为，由于存在维权成本过高，投资者分布较为分散，个人对公司的胜诉可能性较低，往往对于中小投资者来说个人权益很难得到保障，但是中小投资者恰恰占到我国股票交易市场的八成以上，一旦遇到上述行为，往往严重侵害投资者权益且很难得到救济。于是，在新《证券法》中专章提出投资者保护，设立集体诉讼制度（又称，特别代表人诉讼制度），对于受到虚假陈述等民事赔偿问题，投资者基于标的的同一性，可以通过代表人形式委托进行诉讼，维护投资者权益。

因此，在面临存托凭证的投资者的救济中，也可以采用集体诉讼制度，保证个人投资者的诉讼积极性和相关权益得到维护。在集体诉讼制度中，投资者以“默示加入，明示退出”规则参与诉讼，大大降低维权成本，节约司法资源，有利于大多数投资者权益得到维护，从而提升维权意识，切实建立起有效的司法救济渠道。

2.发挥社会组织调解力量

投资行为是对于消费行为的延伸，投资者进行投资获利，其最终也归于生活消费，因此，存托凭证的投资者作为金融消费者，也可以通过消费者保护领域进行权利救济。消费者协会应当积极履行公益性职责，对于投资者的投诉事项进行调查与调解，支持权益受损的存托凭证投资人进行诉讼。

此外，应当积极发挥中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称“投服中心”）、中国证券投资者保护基金有限责任公司（简称“投保基金公司”）等投资者保护机构的作用，对存托凭证法律关系中产生纠纷的当事人进行调解，或者向需要诉讼的存托凭证投资人提供支持，或者针对境外基础证券发行公司向证监会建立预警机制等措施，加强投资者的权利保护与救济。

五、结语

中国存托凭证是中国证券市场走向国际化的产物，其对于提高中国证券市场国际竞争力、深化我国证券市场改革都有着重要影响。中国存托凭证拓宽了我国投资者的投资渠道，为投资者搭建其与境外优质企业投资融资桥梁，同时也优化了投资者自身的投资组合结构并相应地分散了投资风险。但是存托凭证制度在发展的同时也给投资者权益保护提出了挑战和要求，通过改变单一主体信息披露模式，引入集体诉讼制度，从而规范和防范中国存托凭证的发展给投资者带来的潜在风险。只有坚持投资者权益保护为立足点，才能发挥中国存托凭证制度优势，中国的证券市场才会不断深化，从而实现我国资本市场的国际化。

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