周苏  林志明  常熟理工学院商学院

基金项目：2019年度江苏高校哲学社会科学研究重大项目（2019SJZDA013）。

摘要：基于家电制造行业的发展以及市场背景，本文选取2018-2021年72家家电制造企业的财务数据为调查对象，采用因子分析法和回归分析法，从债务规模、债务期限结构、债务类型结构三方面研究新冠疫情影响下的家电制造企业债务融资结构，并对其存在的问题提出对策建议。

关键词：债务融资结构；债务期限；债务类型

一、引言   

2020年初爆发的新冠疫情严重影响了经济市场的稳定，给企业带来了诸多不利影响，尤其是制造业。制造企业面临着员工停工停产、供应链紊乱以及运输收到限制等问题，在此期间受到了巨大的冲击。

家电制造企业是我国制造企业中不可或缺的部分，对我国经济高速发展有着不可忽视的作用。国内的家电制造业处于全球前列，生产规模位居世界首位，在国际上具有较大的影响力和竞争力。但其在生产、营销、销售等过程中需要筹集大量的资金，因此合理健全的债务融资结构对家电制造企业至关重要。这可以帮助企业有效地降低融资成本，获得企业价值最大化。然而新冠疫情的爆发对家电制造企业原本的债务融资结构造成了冲击，企业亟需调整和完善其债务融资结构。

本文从债务规模、债务期限结构、债务类型结构对家电制造企业的债务融资结构进行分析。在对债务规模进行分析时，使用资产负债率作为评价指标。资产负债率不仅能反映企业举债经营的能力，也可以反映企业面临的财务风险；在债务期限结构方面，选用短期负债率进行分析。短期负债率是短期负债与总负债的比值，作为量化指标被广泛用于分析企业的债务期限结构；我国家电制造企业的债务类型主要是商业信用融资、银行贷款以及债券融资这三种，其中商业信用融资占据了很大份额，而很少企业采用债券方式进行融资。因此，本文选用商业信用占总负债的比率来分析家电制造企业的债务类型情况。

二、理论分析与研究假设

（一）债务规模与企业价值

关于债务规模对企业价值的影响已有很多研究。权衡理论是运用最广泛的，是指企业通过权衡负债的利弊，从而确定债务和股权融资的比率。当负债率比较低时，负债的税盾利益可以使企业价值上升。但随着负债率的上升，负债的成本即财务困境成本提高。如果边际税盾利益正好等于财务困境的边际成本，那么公司的价值达到最大，此时是公司的最佳资本结构。当负债比率继续上升，企业的财务困境成本超出了税收的边际收益时，企业的价值就会降低，严重逐渐的话会直接导致破产。

根据家电制造企业2018-2021年的数据，平均资产负债率为60.0%，超过全国机械工业均值58.55%和机电设备制造业国际标准值54.53%。因此本文认为目前家电制造企业的资产负债率偏高，家电制造企业是负债的财务困境成本占据主导地位，提出如下假设：

H1：家电制造企业的资产负债率对其企业价值的影响是负向的。

（二）债务期限结构与企业价值

在对债务期限结构与企业价值的影响研究中，大部分国内学者发现我国制造业企业的短期负债率与企业价值负相关。唐洋等人（2014）通过对2007-2012年制造业上市企业进行研究发现，短期负债比率在整个企业生命周期中都对企业绩效有负面影响^[1]；陈鑫萍等人（2019）以2012-2016年的农业上市公司为样本，实证分析表明短期负债比率越高，企业绩效越差^[2]。

家电制造企业过度依赖使用短期债务进行融资，短期负债占比在2018-2021年间基本维持90%左右。短期负债具有灵活使用，取得程序较为简便等优点，但是过分依赖短期负债会加大家电制造企业电器短期偿债压力并且影响企业的资金链，尤其是在疫情期间。因此，本文认为目前家电制造企业的债务期限结构会给企业价值带来负面影响，提出如下假设：

H2：家电制造企业的短期负债率对企业价值的影响是负向的。

（三）债务类型结构与企业价值

债务类型结构对企业价值影响的研究中发现，商业信用普遍对企业价值产生正向影响。温毓敏（2018）以2007-2017年深沪两市A股上市公司为样本，发现商业信用融资与企业价值之间存在正相关关系^[3]；王大业（2019）通过多元回归模型发现企业商业信用融资有助于提高企业价值^[4]。

在原材料供应商-产品生产企业-批发商-零售商这样的产业链循环过程中，家电制造企业作为产业链的中间环节，可利用商业信用融资方式将财务风险转移给上下游企业。其次，商业信用无需定期偿付利息，可以很好地降低企业融资成本。在经济动荡的疫情期间，使用商业信用进行融资是一种风险和成本都比较低的选择。因此，提出如下假设：

H3：家电制造企业的商业信用融资比率对企业价值的影响是正向的。

三、数据变量与基本模型

（一）数据来源

本文选取2018-2021年共计72家家电制造上市公司的财务数据作为样本，探究债务融资结构对企业价值的影响。为了保证样本数据有效并具有代表性，对样本进行了如下处理：第一，选取所有在深交所和沪交所上市的家电制造企业；第二，剔除财务状况异常的ST以及*ST上市公司；第三，剔除在2018-2021年间异常的数据。文章使用的全部数据来源于网易财经网，Wind数据库和企业官网，使用Stata软件对数据进行分析处理。

（二）被解释变量

本文选取企业价值作为被解释变量。为了考虑企业管理经营各方面的能力以及保证结果的准确性，本文从企业的盈利能力、偿债能力、发展能力以及营运能力四方面指标出发，选取了代表这四种能力的八个财务指标。下表为选取的各项指标具体信息：

表1  企业价值衡量指标定义表

（三）解释变量

本文从债务规模、债务期限结构以及债务类型结构三个方面对企业的债务融资结构进行详尽分析。本文选取资产负债率为衡量债务规模的指标，短期负债率为衡量债务期限结构的指标，商业信用融资比率为衡量债务类型结构的指标。指标的计算方式如下：

资产负债率=负债总额/资产总额×100%

短期负债率=短期负债/负债总额×100%

商业信用融资比率=（应付票据+应付账款+预收账款）/负债总额×100%

（四）控制变量

影响家电制造企业价值的因素有很多，因此为了保证结果的准确性，本文对可能存在的影响因素进行了分析，并选择了企业规模、股权集中度、公司成长性以及现金流量能力作为控制变量，来降低其他因素对企业价值的影响。

1.企业规模：一般来说，规模大的公司经营管理体系比较完善，有一定的规模优势。刘世全（2013）以深市73家上市公司为样本，用企业总资产的自然对数表示企业规模，发现企业的规模与企业价值呈正相关^[5]。该指标用总资产的自然对数来表示，计算公式为：

企业规模=Ln（资产总额）

2.股权集中度：股权集中度是根据全部股东的持股比例体现出的股权集中或是离散的指标。陈梦婷、何丽、罗璇（2021）通过对深沪两市上市公司的研究分析，发现股权集中度对企业价值有显著的负向作用 ^[6]。该指标用企业前十大股东持股比例来表示，计算公式为：

股权集中度=十大股东持股总额/总股本*100%

3.企业成长性：高成长性的企业一般有扩张速度快、核心技术发展迅速以及融资能力强的特点，因此成长性一定程度上影响了企业价值。黄晓波等（2019）使用主营业务收入增长率来表示企业成长性，其实证检验表明成长性对企业价值有显著的正向作用^[7]。该指标用主营业务收入增长率来表示，计算公式为：

企业成长性=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入*100%

4.现金流量能力：企业的现金流量直接影响了企业的运营状况，从而对企业绩效产生影响。该指标用现金流量比率来表示，计算公式为：

现金流量能力=经营活动中产生的现金流量净值/流动负债*100%

（五）回归模型

本文选择的是2018-2021年家电制造企业的面板数据来分析债务融资结构对家电制造企业价值的影响。根据豪斯曼检验，p值不显著，数据支持使用随机效应模型。依据上文的三个假设建立回归模型：

模型一： Pit = α+ β1DAit + β2LNCit + β3TSRit + β4PORIRit + β5CFAit

模型二： Pit = α+ β1SAit + β2LNCit + β3TSRit + β4PORIRit + β5CFAit

模型三： Pit = α+ β1FAit + β2LNCit + β3TSRit + β4PORIRit + β5CFAit

该公式中，α为常数项；βi表示相关系数；i指的是公司数，本文选取了72家家电制造上市公司，因此i的最大值为72；t表示时间，本文收集2014-2018年每半年的家电制造企业数据，因此一共8个时间点。DA、SA以及FA是解释变量，分别为资产负债率、短期负债率以及商业信用融资比率。LNC、TSR、PORIR以及CFA是选取的控制变量，分别为资产总额对数、前十股东持股比例、主营业务收入增长率以及现金流量比率。

四、实证分析

（一）企业价值综合评价

为了避免单个指标带来的结果片面性，本文通过因子分析法将多个指标转化为相互独立的几个因子，计算出企业价值的综合得分。

    原始变量存在强的相关性才能进行因子分析。因此，在因子分析之前需要对数据进行分析KMO检验和巴特利特检验，来判断这些变量指标是否适合使用因子分析法。一般而言，KMO检验值超过0.5，巴特利特显著性水平小于1%的数据适合进行因子分析。

表2  KMO检验和巴特利特检验

由表2可知，选取数据的KMO值为0.6，巴特利特显著度为0.000。因此原始变量之间存在显著相关性，适合使用因子分析。

    对原始数据进行公因子提取，结果如表3所示。在选取的各项指标中，前三个因子的特征值超过1，并且累计贡献值达到了76.113%，所以认为这三个公因子包含了原始变量大部分信息，能够较好地替代原始指标。随后，根据因子系数和贡献值计算出企业价值的综合得分。

表3  公因子特征值和累计贡献率

（二）描述性统计

本节对被解释变量和解释变量进行描述性统计。结果如下：

表4 债务融资结构描述性统计

企业价值综合得分表示的是各企业价值与平均水平的相对位置。从企业价值综合得分可以看出，最小值-2.090和最大值2.062之间相差比较大，标准差为0.579,。因此家电制造企业价值存在较明显的个体差异。

从债务规模来看，家电制造企业的资产负债率的均值为0.600。从资产负债率的标准差值0.124可以看出，家电制造企业的资产负债率较为相近，都处于一个偏高的水平。

从债务期限结构来看，短期负债率明显高于长期负债率，占据了90%以上份额，并且标准值为0.073，可以看出家电制造企业普遍非常依赖使用短期债务进行融资。

从债务类型结构来看，商业信用融资比率为0.506，标准差比较低，因此各家电制造企业的商业信用融资比率比较相近，个体差距不大。

（三）相关性分析

相关性检验是对变量进行的统计检验，其结果反映了变量之间是否相关以及相关的程度。本节对影响企业价值综合得分的因素进行相关性分析，结果如下表5所示。企业价值综合得分与资产负债率存在显著的负相关关系，与商业信用融资比率存在显著的正相关关系，与短期负债率的正相关关系不显著。

表5  债务融资结构相关性统计

注：*表示在10%水平上显著，**表示在5%水平上显著，***表示在1%水平上显著

（四）回归分析

本节使用随机效应回归分析法来验证提出的假设，回归结果如表6所示：

表6 债务融资结构随机效应回归结果

从统计分析的角度来看，调整后的 R方差为49.36%，该模型拟合度尚可，整体解释能力较好。P值为0.0000，说明该数据模型具有显著的统计学意义。

资产负债率的P值为0.023，小于0.05，说明资产负债率显著影响家电制造企业价值。家电制造企业的资产负债率系数为-.6640123，即当资产负债率增加1%时，家电制造企业价值将会下降0.6640123%。因此，资产负债率与企业价值存在极显著的负相关关系，H1成立。

短期负债率与企业价值也存在一定的负相关关系。P值为0.083，小于0.1。当家电制造企业的短期负债率提高1%，企业价值下降0.5055004%。因此，H2成立。

商业信用融资比率的P值为0.019，因此在5%置信水平上显著相关。商业信用融资比率每上升1%，家电制造企业价值就将增加0.4439%。因此，商业信用融资对企业价值存在显著正向影响，H3成立。

五、研究结论

第一，本文选用资产负债率来衡量家电制造企业的债务规模。2018-2021年家电制造企业的资产负债率均值为60.0%，相对偏高。这主要是家电制造企业资金投入大，而收回资金的周期较长导致的。经过实证分析，资产负债率对企业价值有显著的负向作用，增加资产负债率会削弱家电制造企业的财务价值。

第二，以短期负债率作为衡量家电制造企业债务期限结构的指标，本文认为家电制造企业极度依赖短期负债来进行融资，短期负债大约是长期负债的9倍。主要有以下两方面原因：首先，短期债务的筹资成本比长期债务要低。短期债务主要分为短期借款和商业信用。短期借款的利率低于长期借款，而商业信用是企业在商品交易过程中通过预收账款和延期付款形成的一种信用形式，不需要提供担保或抵押，因此短期债务的筹资成本都相对较低。其次，短期债务融资相比长期债务门槛低，灵活度高。因为国内资本市场发展不完善，长期债务市场存在很多的限制，融资过程时间长且复杂。实证研究表明，短期负债率和企业价值存在负相关关系，家电制造企业亟需降低其短期负债比率。

第三，以商业信用融资比率作为衡量债务类型结构的指标，实证分析发现商业信用融资比率对企业价值的影响是显著正向的，增加商业信用融资比率能促进企业价值的提升。

六、对策建议

（一）降低负债比重

家电制造企业目前的资产负债率偏高，为了实现企业价值最大化，需要对其资产负债率进行适当的调整。家电制造企业电器可以通过提高营业收入、增强盈利能力达到适当减少负债率的效果。由于疫情对家电制造企业电器经营发展的冲击，家电制造企业电器的盈利能力总体上是下降的。基于现今严峻的外在环境因素，家电制造企业电器的转型升级迫在眉睫。此外，面对新冠疫情对消费者购买方式、购买途径的变化，家电制造企业家电必须进行销售渠道变革，实现线上和线下的均衡发展和深度融合。疫情前半年，家电制造企业的线下渠道销量就同比下降了31.8%。在线下渠道较为成熟的情况下，为了提高其营业收入，家电制造企业电器必须建立健全的线上渠道，完善其线上销售平台。覆盖以前运输、安装、维修等不能到达的三四线和乡镇地区，促进新市场开发和维护，并提高顾客满意度；加强与淘宝、京东等电商平台的战略合作，推出具有丰富内容的线上营销和推广活动。

（二）调整债务期限结构

目前家电制造企业的债务期限结构处于失衡状态，而且短期负债比率对价值存在显著的负面影响。针对这一问题，家电制造企业需要合理调整债务期限结构，适当减少短期负债比率或者增加长期负债比率。在负债规模一定的情况下，长期负债虽然存在较大的财务风险，但是其筹资时间短，资本成本低并且借款弹性大。因此，家电制造企业电器在调整债务融资结构时，可以多重考虑项目期限时间、资金成本、财务风险等方面来确定长期和短期借款的规模，从而提高企业价值。

（三）增加商业信用融资比率

根据前文分析结果，商业信用能对企业价值的提高起到一定的促进作用。因此，在目前新冠疫情影响的外部环境下，家电制造企业通过适当增加商业信用融资比率来提升企业价值是可行的。

参考文献：

[1]唐洋,宋平,唐国平.企业生命周期、债务融资与企业绩效——来自我国制造业上市公司的经验证据[J].财经论丛,2014(11):49-56.

[2]陈鑫萍,邹能锋.农业上市公司债务融资期限结构对企业业绩的影响研究[J].云南农业大学学报(社会科学),2019,13(02):108-113.

[3]温毓敏.税收规避、商业信用融资和企业绩效[J].纳税,2018(18):15+17.

[4]王大业.市场化进程、商业信用与企业价值的关系研究——以流通业上市公司为例[J].商业经济研究,2020(17):164-167.

[5]刘世全.企业绩效影响因素分析——以深市上市公司2011年数据为例[J].财会通讯,2013(36):80-83.

[6]陈梦婷,何丽,罗璇.股权结构、企业社会责任与企业绩效[J].中国管理信息化,2021,24(13):69-72.

[7]黄晓波,龚新颖,韩欢.成长性、市场份额与公司绩效[J].财务与金融,2019(06):74-83.