——以LC公司为例

史小倩   山东工商学院会计学院

摘要：2014年新“国九条”的提出，充分肯定了上市公司市值管理的实践，促进我国资本市场迎来市值管理的热潮的同时，一批打着“市值管理”旗号的市场操纵行为打乱了市值管理的实践，使其偏离了正确的轨道。本文通过对LC公司的近5年的一系列伪市值管理行为出发，结合大股东掏空及其保持“控制权”手段综合进行分析，提出伪市值管理循环模式，为证券监管部门识别上市公司以大股东掏空为目的的伪市值管理行为提供经验证据。

关键词：市值管理；大股东掏空；并购；盈余管理；公司治理

一、引言

2005年，股权分置改革开始实施，我国资本市场得以进入全流通时代，但由于中国资本市场弱势有效的特征，企业的真实价值难以通过股价得到反映。伴随着股权分置改革而生的还有市值管理理念，2014年新“国九条”的提出，充分肯定了上市公司市值管理的实践，促进我国资本市场迎来市值管理的热潮，同时，一批打着“市值管理”旗号的市场操纵行为打乱了市值管理的实践，使其偏离了正确的轨道。2021年5月21日召开的中国证券业协会第七次会员大会上，证监会主席易会满点名批判了“伪市值管理”，指出“伪市值管理”本质是上市公司及其实际控制人与相关机构或个人相互勾结，滥用持股、资金、信息等优势操纵股价，侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序，一经查实，将从严从快从重处理并及时向市场公开信息。

股权分置改革后，上市公司的内部人获利方式发生了重要的变化，包括控股股东、董监高等内部人持有的非流通股份在二级市场开启了“减持潮”，成为其获取财富的主要方式。本来上市公司的内部人根据法律法规的规定在二级市场上转让其所持有的股份无可厚非，然而，内部人为了达到高位减持其持有的公司股票的目的，采取高溢价并购、操纵盈余、公布“高送转”分配方案等伪“市值管理”手段推高公司股票价格，从而掩护其高位减持，严重损害了中小投资者利益，给金融市场的稳定埋下了隐患，证券市场监管部门对此高度关注。  

二、研究现状

通过对文献的分析与总结，国内外学者对市值管理和大股东掏空的动机、手段、后果已进行丰富的实证研究。国内外学者普遍认为，上市公司进行市值管理主要出于市值的重要性，市值是由当前的经济价值与未来潜在经济价值构成（张济健，苗晴，2010），市值的波动直接关乎了企业的发展，并且影响了控股股东、董监高等内部人的利益。即使是在发达国家的资本市场也没有达到强式有效状态，公司市值与内在价值之间存在着变差，因此上市公司有足够的动机进行市值管理。但在市值管理下，由于信息的不对称性和套利的动机，“伪市值管理”随之出现。大股东等企业内部人拥有更多、更准确的信息来源，而企业披露的利好或者利空信息通常会在短时间内急剧拉升或降低股价，面对信息不对称等优势带来的超额回报时，大股东、管理层等内部人具有强烈的操纵信息披露的动机（曾庆生，2008），具体表现为，（1）在合适的时间点，延迟披露不利信息或提前披露有利信息等，同时减持手中的股票或者进行股权质押。（2）利用关联方进行套现并购，其中交易定价是并购套利中最重要的一环（叶陈刚，2018），是公司大股东能够进行直接操纵的主要方面，他们会对作为交易定价基础的资产评估结果施加影响，同时他们对公司的经营状况以及未来商誉计提减值的几率了如指掌，在市场的交易中始终处于有利地位（潘洪波等，2019；章卫东等，2021）。（3）内部人在减持股份之前，为了获取更大的利润空间，还可能会调整盈余数据，在公司经营恶化前精准套现，对上市公司进行掏空（武聪等，2019）。在已有文献的研究基础上，为改善我国资本市场有序运行，保护中小股东的利益，本研究从大股东掏空的视角下对上市公司伪市值管理行为进行深入分析，运用案例分析法研究探讨上市公司伪市值管理行为、大股东掏空及其保持“控制权”手段之间的联系，试图证实三者之间的关联性，即上市公司控股股东为追求超额利益的同时保持“控制权”，会利用伪市值管理循环模式以实现持续套利的目的。

基于上述背景，本文以有效市场假说、代理理论、信息不对称和信号传递等理论为基础，试图从大股东掏空视角分析LC公司伪市值管理行为的动机及其模式，探究上市公司伪市值管理行为、大股东掏空行为及其保持“控制权”手段之间的联系，并提出相应的建议，希望能为外部投资者或证券监管部门识别上市公司伪市值管理行为提供一定的经验数据。

本文的研究框架见图1。

图1 上市公司伪市值管理循环模式

三、案例介绍

LC公司于2012年8月在创业板上市，主营聚氨酯硬泡组合聚醚，致力于化工新材料板块；2015年随着互联网和广告传媒行业的兴起，LC公司进行了战略转型，进军互联网广告行业。2015-2018年先后高溢价并购了四家互联网数字营销企业，完成其广告行业的战略布局，开启“化工+互联网”双主业的经营模式，2018年业绩暴雷，两年间计提商誉减值准备超过32亿元。

并购后由于增收不增利的经营困境，2018年LC公司又重新回归化工新材料行业，2019年开始剥离数字营销服务板块，以化工新材料为公司发展的重点。

四、案例分析

真伪市值管理的辨别主要在于动机。市值管理是站在公司战略高度中长期的惠及全体股东的行为，而不是大股东套利的工具。通过研究发现，LC公司自2014年起，采取了一系列的“市值管理”行为，提高股价拉升市值后，大股东迅速抛售股票，精准高位减持，获取超额收益，损害中小股东的利益，扰乱了市场秩序。具体行为分析如下：

（一）“市值管理”手段

1.高溢价并购

2015-2018年，LC公司先后高溢价收购了上海新合、上海激创、上海麟动和上海鳌投等4家公司，斥资超过43亿元，最高溢价率达到了4228.02%，截止2018年12月31日，公司的账面商誉已激增至38亿元，约占公司总资产的53.87%。通常，我们认为并购作为公司的投资活动，一般出于协同效应、资源整合等战略目的，可以为其创造长期的价值，并且并购信息的发布会使投资者对该公司产生乐观的情绪，并购由于其跨期较长的特点，控股股东可以通过信息在一段时间的逐步披露而实现其持续性的市值管理需求，所以是上市公司所常用的一种“市值管理”工具，但是由于信息的不对称性，投资者很难判断上市公司投资活动的目的，从而很容易高估并购的收益而低估其风险，引发对主并购公司股票的追捧，刺激股价的上涨。

通过对LC公司前三次并购公告发布后10个交易日的收盘价走势图2所示，上海新合自发布公告后，股价连续上升，以公告日收盘价为基准，最高增幅达95%，上海激创和上海麟动自并购信息发布后10个交易日内，最高增幅超过22.78%。

图2 并购公告日后股价走势图

大量研究表明，与主并购公司业务属于同一领域的并购才符合通常的商业逻辑(李善民和朱滔，2006)。LC公司接连收购的几家公司，都与其主营业务化工行业不属于同一领域，是跨界并购，且信息披露不需要证监会审核，只需经股东大会、董事会审议即可，增强了内部人套现的便利性；内部人的投机动机下，有可能为了并购的达成而向被并购方支付更高的溢价，与被并购方签订高业绩承诺的对赌协议，从而掩盖高估标的资产的真相。而业绩承诺期后这四家公司也应证了我们的猜想，上海激创和上海麟动两家公司业绩承诺期刚过、上海新合甚至承诺期最后一年便出现业绩“变脸”，另一家上海鳌投虽然前两年完成了业绩承诺，却仍被计提了商誉减值且当年完成了剩余股权的收购。

2016年-2020年底，李洪国、邵秀英等大股东持续高位减持公司股票，获取了巨大超额收益。作为公司的内部人，掌握了大量的内幕信息，公司完成并购整合初期本应对公司发展的预期更为乐观，却大量减持股票，其动机可见一斑。通过工商查询，LC公司的几位核心高管，齐海莹2014年为上海新合的股东占其43.75%的股份，王蔚2014年为上海麟动的股东占其70%的股份，上海鳌投的股东高胜宁也曾参与LC公司的定增募资。2020年起，LC公司以“保壳”为由超低价出售这4家子公司时，收购方均为其关联方，包括王蔚和齐海莹，时至今日，相关交易方大多已“套现”离场。

2.调整盈余数据行为分析

2019-2020年，LC公司的年报被信永中和事务所出具保留意见，2021年年报改为大华事务所审计后仍为保留意见。首先，上海鳌投和上海麟动应收账款、预付账款等往来的问题，其中上海鳌投账面中4.28亿元的应收账款和3.38亿元的预付账款、上海麟动子公司北京传智3891.95万元的预付款，审计机构无法获取款项的性质和可回收性的证据。直至2021年年报，LC公司持有代售负债中，应收账款期初余13,206.16万元、预付账款期初余额3,374.65万元,持有待售负债中,应付账款期初余额10,047.52万元以及原子公司上海新合等期初应付账款中1,916.24万元余额部分仍被出具保留意见，原因是由于客观因素，未能履行函证程序或函证无效，且无法实施有效的替代程序；上海麟动及其子公司营业收入6,935.33万元以及营业成本7,237.97万元也未能实施有效的审计程序。通过查询相关网站发现，这些供应商存在可疑之处，例如，上海煦王网络作为上海麟动旗下子公司的大供应商，其高管郑倩（已于2020年离任）也是LC公司前十大股东晦毅（上海）的实控人，上海麟动曾要求煦王网络代其与合作商签订合同开具增值税发票，但双方却未支付后续款项，这其中是否涉及“走票”等问题我们不得而知，但早在2013年，LC公司就曾承认过虚开发票，发票管理不到位、不规范的情况。

3.信息披露行为分析

2015-2020期间，LC公司多次利用信息披露的时间差维持股价，例如发布积极的业绩预告，2018年发布前3季度业绩为盈利状态，股价上升，大股东大量减持完成后，待发布年度业绩预告便亏损严重。李洪国作为LC公司的实际控制人，也曾多次延迟发布其减持公告，使市场无法及时收到信息作出反应，并且根据证监局的警示函，其年报中借款情况披露信息不完整，不准确，这些都会引发投资者误判的情形。

（二）大股东掏空方式分析

1.股权质押情况

表1 主要大股东股权质押情况

由上表可以看到，LC公司控股股权质押比例非常高，2019年其实际控制人李洪国的质押比例达到了99%。在股权质押中，股价不能跌至约定的强制平仓线，否则会有丧失控制权的风险，所以控股股东有采取“市值管理”手段维持股价的动机。在不丧失控制权的前提下，控股股东实际上可以通过股权质押实现股权的“实质变现”，并且当股价上升时，控股股东为获得资金也可以采取重新办理立质押贷款的方式获取资金，所以控股股东在股权质押的背景下，有充分的动机采取“市值管理”的手段操控股价，获得超额收益。

2.大股东减持情况

表2 LC公司2016年-2021年大股东累计减持数量

自2016年起，LC公司的大股东便通过释放并购等利好消息拉升股价后减持股份，并购完成后，又通过调节盈余计提大量商誉减值前完成了减持计划，引起监管部门问询。如表所示，2016年-2021年LC公司大股东累计减持数量超过1.3亿股，套现金额超20亿元。而大股东每一次集体减持的背后，几乎都有一次利好或者利空作为节点精准减持，例如2016年业绩预告盈利向好时、2017年公告收购上海鳌投后、2018年业绩预告亏损前，2019年业绩承诺不成股份回购注销完成公告后。

3.LC公司保持“控制权”的手段分析

通过对2016-2021年LC公司主要大事件的梳理，我们可以发现，LC公司在我国证券市场热衷于题材、概念炒作的背景下通过高溢价并购手段吸引投资者眼球，通过并购信息的持续发布，短暂的刺激股价上涨的同时择机减持公司股票以获取超额收益，在未完成业绩承诺的情况下，利用时间差使大股东高位减持离场后公告大额商誉减值，且减持时未按规定履行公告义务，并且，被并购公司本身为LC股份的关联方公司，在大股东炒作套现离场后，侵害了就只有中小股东的利益。而股价大跌后，控股股东可以通过多种手段来保持其控制权，例如关联方低价增持其股份，2021年LC公司实际控制人李洪国以3.87元/股转让其3000万股，公告理由是归还质押贷款、降低质押风险，但其转让单价明显低于当月的收盘价，并不符合常理，其背后原因引人深思。

五、研究结论及建议

（一）结论

大股东掏空公司可能会采取关联方高溢价并购、盈余管理等伪“市值管理”手段来提升股价，来迎合其减持套现，而控股股东在质押大部分股权的情况下，为保持其控制权和“实质套现”，有较强的动机采取“市值管理”的手段维持、提升股价。大股东掏空后，市场作出反应使股价大跌，此时大部分股东已套现完毕，而控股股东会保持其控制权维持质押股权的稳定后，再采取新的“市值管理”手段，提升股价，以此实现其利益侵占行为的持续性。

（二）相关建议

1.加大处罚力度，增加违法成本

大股东掏空公司之所以肆无忌惮屡禁不止，很大程度是因为违法成本和其掏空收益悬殊，并且掏空手段隐秘，不易被察觉而易产生侥幸心理，就算被发现，处罚成本也极低。尤其是出现控制权转移风险时，更会铤而走险占用公司资金来补仓缓解资金压力以维持其稳定；因此，监管部门应加大对其的处罚力度，增加违法成本，对于性质较为恶劣的可上升至刑事处罚；第三方审计、评估机构要切实担负起其监督责任，不能只“审”不“监”，对于迎合上市公司进行虚高评估价格、操纵公司盈余的行为也要提高惩罚力度。

2.规范完善上市公司信息披露

首先，由于中小股东处于信息劣势，大股东减持原因等披露会起到提醒作用，披露信息应当详细完整，减持计划应当提前向投资者公告，若完成后才进行公告，时效性将大打折扣。投资者也要慎重对待上市公司的公告信息，理性投资，防止公司炒作热点而被“割韭菜”。新证券法新增了“投资者保护”章节，中小投资者应关注相关法律规定，借以维护自己的合法权益。

3.完善公司治理结构，规范上市公司内部人行为

合理的股权结构对大股东的行为会有监督作用，上市公司应当努力完善公司治理机制，控股股东、董监高等内部人是伪“市值管理”手段的决策者，也是掏空的受益人，完善公司的治理机制，在制度上相互制衡监督，才能更好的阻止“掏空”行为的发生。“市值管理”应努力增强公司的竞争力，提升业绩，炒作热点、虚假信息披露等手段短时间内拉升股价提高市值的手段都是伪“市值管理”，对公司的发展有百害而无一利。

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