周慧勤  河北工业大学

摘要：社会网络是社会资本的重要获取途径，通过社会网络分析软件计算出网络特征指标来量化企业社会资本。企业利用社会资本可以提高企业的经营效率。本文主要探究企业社会资本对资本结构动态调整速度和调整方式的影响机制[8，10]，并提出假说：企业社会资本能显著提高资本结构的调整速度；当资本结构低于目标资本结构水平时，高社会资本的企业主要是通过增加银行借款以及增加商业信用来实现资本结构的向上调整[9]；当资本结构高于目标水平时，高社会资本的企业主要是通过发行股票的方式来实现资本结构的向下调整。

关键词：新社会经济学；企业社会资本；资本结构动态调整

一、问题的提出

我国目前的财务理论基本上还是照搬西方成熟的财务理论，但是我国的资本市场发展远不及西方发达国家，我国的财务理论相较于西方发达国家还是存在着一定的差距，衍生出了极具中国特色的财务融资理论，因此如何利用中国特有财务异象来解释企业资本结构的动态调整是目前企业财务所面临的重要任务。MarkGranovetter（1985）[1]指出目前主流的企业财务理论主要还是沿用了新古典经济学“社会化不足”的研究思路，即对企业融资行为的影响主要还是关注经济制度和正式制度，缺乏对非经济制度和非正式制度的研究，而对于任何一个企业而言，其经济行为是嵌入在其所处的社会网络中，必然要受其所嵌入社会网络的影响，可以看出现代企业财务融资理论缺失“嵌入性”思想对经济行为的研究，因此，在“嵌入性”思想的基础上，有必要引入企业社会资本来分析这种非经济制度及非正式制度对企业资本结构动态调整的影响。管理者以企业价值最大化为目标导向，在实际的融资决策中会存在一个目标资本结构，但是在实际经营过程中，由于调整成本的存在，致使实际资本结构总是偏离其目标资本结构，呈现出围绕着目标值上下波动的趋势，但是企业是有动力将资本结构调整到目标值的，其过程会涉及资本结构动态调整速度和调整方式。所以如何衡量企业从其所处的网络结构中来获取社会资本的能力，这种能力是否会对企业资本结构动态调整产生影响以及如何影响是当务之急。

在《“十三五”现代金融体系规划》的指引下，从多个方面都拓宽了企业的融资渠道，比如通过推进和支持民间资本进入银行业和证券业、鼓励及支持设立中小型银行金融机构；完善银行业金融机构以及加快实现国有银行战略转型等方式推进中小银行和民营金融机构的发展，缩短了企业融资链条；大力发展普惠金融，广泛在商业银行之间发行金融债券；同时国家发展和改革委员会在重点领域上扩大了债权融资的规模。这些都将大大缓解了因外界环境因素导致的资本结构偏差问题，与西方发达国家相比，我国企业在负债融资时主要考虑的不是税收收益和破产成本之间的权衡，而是债务成本、政府政策和可能的融资渠道以及能否获得资金，因此各种政策的支持也将加快实现资本结构的动态调整。

二、理论基础和研究假设

（一）企业社会资本与资本结构调整速度

新经济社会学主要有三个理论主张：经济行动是社会行动的一种；经济行为具有社会性的地位，经济个体之间由于直接或间接的交往而发生联系，构成了群体关系网络；经济制度是社会网络成员之间稳定互动的结果而非单指新经济制度学熟知的经济制度。“嵌入性”是新经济社会学的一个重要思想，处在社会网络关系的个体必然会受到社会网络的影响，并从中可以获取稀缺资源，将有利于提高自身经营决策效率，随着社会资本概念的引入，一个有发展潜力的公司已经不能完全局限于公司规模、公司声誉和专利技术等各种有形资源，还必须丰富自己的社会网络，提高社会资本。随着社会网络理论的逐步深入，社会网络理论对于企业资本结构的动态调整已经有了较大的解释力度，具体表现在以下几个方面。

社会资本可以帮助企业获取信息资源，实现资源共享。越是在网络中占据中心位置的企业越能获得更多、新的、及时有效的信息，中心度较高的企业与网络中的其他企业均建立广泛的联系，与其他企业发生直接的联系，管理者可以学习先进企业的管理模式，尤其是在融资方面，更能够吸引到更加优质的投资者。中心度高的企业成为集群网络内信息资源的中心枢纽，在网络内部，中心度高的企业有更强获取资源的能力，在网络外部则产生强者愈强的马太效应，更容易吸取网络外部的资源，这样的企业在进行决策的时候自主独立性也就越强，比其他企业更具有可预见性，和投资者的议价能力也就越高，在进行融资决策的时候，也更容易减轻相应的成本。企业社会资本可以帮助企业获得更多的控制优势。比如中介中心度指标，该指标用于衡量一个个体作为媒介者的能力，在网络中并不是所有的企业都能与其他企业产生直接的联系，这个时候就需要中介者来进行牵线搭桥，将两个毫无关系的企业联系在一起，此时这个媒介者掌握绝对的控制优势，可以优先决定服务于哪一方，可以选择更加优质的投资者与其合作，其余企业对其依赖程度高。

企业社会资本能够有效减少不确定性。企业经营的不确定性来源于不完备的信息及不完全性的契约，并由此所导致的机会主义行为，基于信息特征、信息披露以及信息加工技术等方面的原因，损害了企业的利益，尤其在后疫情时代，各国的经济脱离了原来的运行轨道，经济主体增速下跌，失业率上涨，国际大宗商品走低，许多企业面临着业务停滞，经营成本上升，资金周转困难等风险和压力，新冠疫情为企业的经营带来了不确定性，同时也加大了社会总成本，这种不确定性通过影响融资成本、融资方式以及融资渠道进而影响资本结构的动态调整。社会资本可以拓宽企业的融资渠道。企业的自有资金是有限的，特别是处在高速增长的发展阶段，单纯地依靠自有资金是很难满足增长的需要，为了扩大生产规模，投资新的项目，满足企业的正常经营需求或者是快速增长的需求，企业需向外筹集大量的资金，这时候若企业与其所处的社会网络中的政府部门、民间金融机构、供应商、销售商等都建立良好关系，不仅在融资数量而且在融资质量都将会得到很大的提升，能保证企业的融资渠道更加多样化[2]。比如企业之间良好的信用关系可以促进合作信用融资以及企业之间的拆借行为，良好的人脉关系可以促进民间融资，如果双方有良好关系往来，则这种借贷行为会为以后的合作起着积极的促进作用，无论是从贷款信息、市场价格以及政府政策等公开信息还是从私人信息等非公开信息，社会资本都为其提供了方便。企业社会资本能够降低调整成本[12]。调整成本的存在使得企业的资本结构围绕着目标资本结构上下震荡，阻碍企业趋向价值最大化的步伐。由于现实中的资本市场并不是很理想，资本市场的法律法规也不是很完善，而且开放程度不高，企业的融资能力与融资成本受到很大的影响，此时由于信息不对称程度造成的价值损失以及监督补偿这些市场缺陷因素所造成的成本共同构成了调整成本，具体包括固定成本、交易成本、制度成本以及支付给资金所有者的报酬（如利息、分红等），其中固定成本指的是资本结构调整过程中所发生的资产评估费、会计费和律师费。制度成本主要是指资本市场不完善或者是公司治理效率低下等导致的公司增加的融资机会成本。交易成本指的是企业在协商、谈判、签约以及执行过程中所发生的费用，以及监督代理人所发生的非生产性的额外成本。国内学者李昭晖（2010）[3]认为信任关系的建立有利于降低交易成本，提高合作效率。信任因素能够降低交易成本主要表现在：减少了信息搜集、合约的签订、执行以及监督和考核成本，这些成本正是调整成本的主要构成因素，所以能有效提高资本的调整速度。基于此，本文提出如下假说。

假说1：企业社会资本越高，资本结构调整速度越快[15]。

（二）企业社会资本与资本结构动态调整方式

资本结构的动态调整需要借助调整方式来实现，结合我国的融资实践，内源融资和外源融资是主要的融资方式，内源融资主要是以盈余公积、未分配利润、资本折旧以及定额债务（应付工资和应付职工福利等应付项目）。内源融资主要是以其作为资金来源进而减少对外源融资的需求。外源融资主要有银行借款、股权融资和商业信用融资[13]。相较于融资优序理论，内源融资是首要融资方式，银行借款仍是我国资金的主要来源，由于资本市场的不完善，企业通过股权融资的比例还是来说相对比较小的，银行体系在我国资本市场上占据着举足轻重的作用，我国学者齐寅峰等（2005）[4]通过调研的方式，得出我国企业的融资顺序为：①银行贷款，②商业信用，③股权融资，④债权融资，没有体现“先内后外”的融资顺序，而且可以看出商业信用在我国的融资市场上所扮演的重要角色。根据以上的分析，如果企业的社会资本较高，说明与其他公司建立广泛的联系，增加了借贷双方之间的合作机会。而此时企业能否借助社会结构网络中的位置优势来提高经营效率是企业的生存发展的至关要素。再加上我国的债券市场有待进一步地完善，不能有效地进行大规模的债权融资。根据以上分析，我们定义融资方式主要包括银行借款融资（短期借款+长期借款）、商业信用融资和股权融资。具体主要包括正债务融资（增加银行借款、增加商业信用）、正权益融资（发行股票）、负债务融资（偿还银行借款、减少商业信用）、负权益融资（股票回购、现金分红）。而在我国股票回购的现象并不常见，因而主要还是增加银行借款、增加商业信用、现金分红、偿还银行借款、减少商业信用和股票融资来实现资本结构的调整，其中前三种融资方式实现资本结构的向上调整，后三种融资方式实现资本结构的向下调整。此时经理人会根据调整成本和调整收益的大小来选择最优的调整方式。当企业的实际资本结构低于目标资本结构时，需要通过增加银行借款、增加商业信用（段沛英等，2019）[5]、增加现金分红的方式实现资本结构的向上调整。而此时，高社会资本的企业本身有较多的投资者[11]，本身的信用评级较高，会比较容易获得银行贷款。银行同时也会降低对抵押品的要求，这样的话银行也会形成一个示范作用，就会向外界传递一种信号，即只有处在网络核心位置的企业才能获得银行的信赖，同时也会促进其他企业高效经营，以便可以获得银行贷款的这样一种动力；如果此时企业之间的联系较为紧密的话，也会形成极为紧密的商品交易关系，此时赊销分期付款的结算方式将占有很大的比重。企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的信贷关系就是商业信用，商业信用产生的根本原因是企业之间的相互信任，本质上而言，商业信用是基于主观上的诚实和客观上对承诺的兑现而形成的商业信赖和好评。主观上诚实是指在商业活动中，没有欺诈意图，而社会资本高的企业本身声誉良好，是不可能为了选择低成本的欺诈收益而放弃高价值的信任（琚春华等，2017）[6]。客观上是对承诺的兑现，做出有效的意思表示。不仅如此高社会资本的企业相对来说已经处在竞争优势了，在原本已经拥有大量且稳定的投资者的前提下，是没有动力通过现金分红的方式回报给自己的投资者了，所以当资本结构低于目标资本结构时，企业很少通过现金分红的方式来实现资本结构的向上调整[16]。

当企业的实际资本结构高于目标资本结构时，根据企业价值最大化原则，需要实现资本结构的向下调整，可以通过偿还银行借款、减少商业信用以及发行股票的方式，高社会资本的企业在一定程度上说明了其具有较多的投资者，受到投资者的高度信赖，此时股票的价格被高估，根据信号传递理论，企业的管理者会增发股票来降低企业的资本结构。Warr（2012）[7]认为资本市场对股票的估计是影响企业资本结构调整的重要因素，当认为股票价值被高估时管理者会通过发行股票实现基本结构的向下调整；高社会资本的企业由于与借款单位有较好的合作信用往来，因此没必要积极主动地去偿还银行借款来保持与银行之间良好的合作信用往来，所以很少主动积极地去偿还贷款，再加上商业信用融资是免息的，所以减少商业信用的可能性比较小。鉴于此，本文提出如下假说。

假说2：当资本结构低于目标水平时，高社会资本的企业主要是通过增加银行借款和增加商业信用的方式来实现资本结构的向上调整[14]。

假说3：当资本结构高于目标水平时，高社会资本的企业主要是通过发行股票的方式来实现资本结构的向下调整。

三、政策建议

为了保持企业的资本结构处于一个合适的范围内，进而可以达到宏观稳杠杆的目的，可以从政府和企业角度提出相应的政策建议。

（一）政府角度

1.首先做好相应的监督审计督导问责事项

资本结构的向下调整实际就是去杠杆和降杠杆，突出了“三去一降一补”的核心目标，当前我国经济去杠杆的主要对象是企业，特别是国有企业，成为我国供给侧结构性改革的主要落脚点。一方面，由于许多当地政府将GDP的规模和增长速度纳入政绩的考核点，即使当时没有条件，也会通过举债来实现项目的正常运行，导致地方政府债务严重膨胀，所以改变以往追求政绩的目标，转变政府职能将意义非凡，可以从之前的“建设型”政府向现在的“服务型”政府转变，通过减轻任务来减轻负债，主要把重心放在为民生事业服务上。另一方面，要实现从“包揽型”到“引导型”模式的转变，大力发展公私合作的PPP模式，争取在基础设施建设和公共事业领域方面引入更多的社会资本。

2.给中小微企业以政策支持，缓解融资约束

当资本结构向上调整时，意味着加杠杆，代表着经济领域的调整结构，其实质还是优化资本结构，为了避免盲目地去杠杆，进而提升杠杆质量，反映了融资约束的存在，融资约束是造成中小企业融资难融资贵的主要原因，一方面政府应加大对中小银行的政策支持，因为中小微企业的间接融资的主动权主要还是掌握在银行手中，对中小银行的支持实质上还是对中小微企业的支持。另一方面，可以定向高力度地降低法定存款准备金，增大信贷规模，提高货币的流动性，降低普惠金融的认定标准等都可以在一定程度上缓解小微企业的融资约束。其次可以多种形式的加大企业减税减费减息政策的实施，降低企业的融资成本，最终起到提升企业价值的作用。

（二）企业角度

1.企业平常应加强对资产负债表的管理

比如资产要保证真实性和价值可变性，以此来保证资产的质量，没有坏账和跌价损失；体现完整性原则，保证所有的资产和负债都体现在表上；确保资产结构合理性，主要关注资产各个项目的比重是否合理，资产负债表是否在可控的范围内；建立资产负债率高风险预警机制，同时也要深化企业资产证券化的步伐，不断地提升企业盈余资金的积累。

2降低代理成本

管理者的机会主义行为是造成调整成本的主要原因，企业可以通过内外双层监督管理机制来减少管理者的机会主义行为，具体可以通过将资本结构等财务决策纳入管理者的绩效考核，通过抑制管理层低负债和高负债的意愿，使管理层与股东的权益保持一致；优化报酬激励机制，通过在分散风险和提供激励目标之间进行权衡，来确定报酬契约，达到建立一个有效的经营者业绩考核体系，缓解经理人与股东代理冲突；此外还可以通过MBO（管理层融资收购）形式，减少对经理人的约束，降低代理成本进而达到改变该公司所有者结构、控制权结构和资本结构的目的。

3.企业应主动通过各种社会关系与其他企业建立紧密的联系，建立更加高密度的社会网络结构

突破传统单个企业的界限，逐渐演变成企业间网络形式，丰富企业的组织结构，这样能增加企业在网络中的中心度指标，占据更有利的中心位置，可以从网络中获取更有利的信息和资源。尤其在法律法规等正式制度缺乏保障的时候，此时企业之间的非正式关系更能减少双方之间的信息不对称程度，加强双方之间的信任程度，获得更多的社会资本。此外还应该积极与不同类型的企业建立联系，占据更多的结构洞位置，建立更有效率的网络，从而获取更多的异质性信息，为企业的财务决策提供更优质的信息。

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