——基于湖北省上市公司的经验证据

赵明星 周颉 湖北工业大学经济与管理学院

基金项目：本文受国家自然科学基金项目“中国民营企业集团金字塔结构债务融资优势研究——基于内外部资本市场的视角”（项目编号：71572053）；湖北省教育厅哲学社会科学研究项目“社会嵌入式协同创新催化机制-基于中国上市公司的大数据分析”（项目编号：19Y050）资助。

摘要：近年来，国内外学者观察到国内企业持有高额现金的异常现象，并为此展开了诸多研究。本文以2011-2016年的湖北省上市公司为研究样本，实证检验了研发投资对现金持有的影响及作用机理。研究结果表明：企业现金持有决策会受到研发投资支出的影响，成正相关关系。同时管理者非理性预期会起到正向调节作用。通过进一步研究发现，相较于研发产出较少的企业而言，管理者过度自信在研发产出较多的企业中强化作用更强。本文的研究有助于全面认识公司流动性管理的内在价值，这对湖北省企业在日常生产经营管理中如何制定有关现金持有的决策提供了理论支撑。

关键词：管理者非理性预期；研发投资；现金持有

一、引言

近年来，国内外学者针对国内企业现金持有量居高不下的异常现象展开了研究。现金管理是企业日常经营活动中较为重要的一项财务决策。早期现金持有的研究主要从预防性动机和代理动机出发。无论是从预防性动机还是代理动机都是基于管理者是理性人的假设，但现实情况并非如此。管理者做出决策时会受到多方面因素的影响，并非完全理性。根据已有研究发现（Russo & Schoemaker, 1992）^[1]，管理者普遍都会高估自己的经营能力，以至于对项目投资收益无法做出正确的判断，并由于管理者的非理性预期会导致管理者制定激进的财务决策。显然管理者是理性人的假设并不符合实际情况。在中国正处于经济转型期以及企业内外部治理机制不健全的条件下，管理者的非理性预期程度可能会比国外上市公司更严重。但现有研究对管理者非理性预期与现金持有之间的关系尚未得出一致结论。同时已有研究忽略了管理者非理性预期在研发投资与现金持有之间的影响。

因此，综上所述，本文以湖北省上市公司为例进行实证研究，探讨湖北省上市公司现金持有的影响因素，以及管理者非理性预期在湖北省上市公司的研发投入和现金持有之间的调节作用，有利于揭开研发投资与现金持有之间作用机理的黑匣子，进而为湖北省企业可持续发展提供参考。

二、理论分析和研究假设

已有的公司金融文献从公司内部财务战略和代理问题两个方面确定了公司持有现金的四种动机：交易动机、预防性动机、税收动机和代理动机。其中，交易动机是基于企业将非现金金融资产转换成现金时需要支付的交易成本而对现金产生的最优需求（Keynes, 1936）[2]。预防性动机是指较高的外部融资成本迫使公司持有现金以更好地应对负面冲击，即公司的最优现金水平是由持有现金边际收益和成本之间的权衡决定的（Opler et al., 1999）[3]。面临融资困境的公司有着显著的正的现金—现金流敏感度（Almeida et al., 2004）[4]，且现金流量波动性的增加会提高融资约束公司的现金持有量（Han & Qiu, 2007）[5]，同样公司的风险增加也会提高其现金持有水平（Riddik & White, 2009）[6]。此外，管理者通过税收规避可以节约企业的现金流，给企业带来经济利益，但税收规避会增加企业内部信息不对称程度从而提高企业内部的代理成本。管理者会出于寻租动机转移企业内部资产，而现金作为流动性最强的资产，自然会受到管理者的青睐。因此，企业规避税收会减少企业现金持有量（王珮等, 2019; 朴姬善和张烜嫚）[7][8]。最后，Jensen（1986）[9]的自由现金流假说认为管理者会出于代理动机宁可将大量现金留在企业内部也不愿向股东支付现金股利。因此，股东权益保护较弱国家（Dittmar et al.,2003）[10]、信息披露质量较差的企业（徐辉和周孝华, 2019）[11]以及公司治理较差的企业会持有更多的现金（李茉菡和章新, 2017; 韩通和张语晴, 2018）[12][13]。

（一）R&D研发投资和现金持有水平

企业生产经营活动的每一个环节都离不开资金投入，企业保证正常生产经营活动地运转需要原材料、厂房、机器设备以及人工等支出。商品的销售前期需要资金投入进行推广，工作人员的工资需要支付，以及大型机器设备的购买也离不开资金投入。企业开展正常生产经营活动前期需要大量资金的投入，因此资金问题是企业面临的首要问题。企业通过研发投资活动可以保持企业竞争优势，扩大企业市场份额。然而研发活动不仅具有周期较长、结果具有较大的不确定性等特点，而且还需要大量的资金投入。因此，企业只有在保证企业日常生产经营能够正常运转的情况下才能利用额外资金展开研发活动。根据内源融资优序理论，企业管理者在面对内源融资和外部融资时，更倾向于选择使用企业内部资金。一方面企业发行股票不仅需要满足一定条件，而且企业的权益资本会因发行股票而被稀释；另一方面企业不用承担高额负债，减少企业外部负债，从而降低企业的财务杠杆。同时，在当今经济不确定的条件下，持有高额现金的企业更容易抓住投资机会，继而获得更高的收益，从而使企业价值得到提升。

基于此，本文提出研究假设1a：研发投入与现金持有成正相关关系，也即有研发投入需求的企业更倾向于持有现金。

（二）管理者非理性预期与现金持有

管理者非理性行为在行为金融学领域中已成为研究热点之一。本文引入管理者非理性预期的概念，并将其定义为管理者在不确定的情况下会受到个体认知偏差的影响，从而无意识的偏离了预期效用的最大化。也即，现金持有不仅受到委托代理问题产生的公司内外部资金成本差异的影响，而且还会受到管理者异质性心理特征的影响，最终导致管理者制定不同的投融资策略。本文中管理者非理性预期过高主要表现为高估企业项目带来的预期收益，低估创新失败本身带来的风险，导致管理者无视创新的负面影响，追求更高的研发投入。同时管理者会高估自己的经营能力和决策水平，低估外部环境因素给企业带来的风险，因此企业管理者可能会采取较为激进的融资决策（余明桂等, 2006）^[14]。过度自信的管理者往往看好企业的投资前景，高估企业项目带来的预期收益，低估创新失败本身带来的风险，因此管理者会持有大量现金用于投资，避免错过投资机会（孙杰, 2012; Galasso & Simcoe, 2010）^[15][16]。此时管理者持有现金主要是出于预防性动机，确保企业在具有良好投资机会出现时能够及时做出投资决策，抓住投资机会，为企业带来高额收益。同时，过度自信的管理者可能会出于代理动机，将企业内部资产转移，为自己谋取私利。而现金作为流动性最强的资产，极易受到管理者的青睐。

基于此，本文提出研究假设1b：管理者非理性预期与现金持有水平正相关，也即管理者非理性程度越高，企业持有现金持有水平越高。

（三）管理者非理性预期、研发投资与现金持有水平

成功的创新投资能展示管理者的能力（Hirshleifer et al., 2012）^[17]，采用创新项目也被看作是管理卓越的愿景，管理者会从成功的创新投资中获得高额回报。因此，具有较高非理性预期的管理者更偏好风险和挑战，更容易采纳新的商业方法，更容易开发新技术或研发新产品等创新活动，更倾向于增加公司的创新投入。而管理者选择竞争创新的同时会受到外部融资约束的影响，甚至可能无法从外部获得资金。所以，相对于拥有较小创新投资的公司来讲，拥有相对较大创新投资的公司更倾向于日常储备现金，也更可能趋向储备现金以应对可能的投资机会。

基于此，本文提出研究假设2：管理者非理性预期会对现金持有与R&D投资起到正向调节作用。

（四）基于控制幻觉理论探讨研发产出的进一步影响

基于控制幻觉理论，非理性预期程度较高的管理者在经济不确定性较高的条件下会产生判断偏差。这种判断偏差会使企业管理者高估自己的能力，高估项目的投资收益，低估创新失败带来的风险，并看好行业的未来前景。因此非理性预期的管理者愿意开展创新活动，提高企业价值。在研发产出较多的企业，非理性预期程度较高的管理者更容易受到判断偏差的影响。因为相较于研发产出较少的企业来讲，研发产出较多的企业拥有充沛的资金进行研发，也拥有更多的技术人才和相应的设施开展创新活动，会使企业管理者低估创新项目失败的风险。因此相对于研发产出较少的企业来讲，研发产出较多企业的管理者在资源充沛的情况下更容易受到判断偏差的影响。综上所述，正是由于管理者非理性行为对研发投资和融资方式的偏好以及研发产出给管理者带来的判断偏差，导致管理者为使企业保持竞争优势，增加企业研发产出，对研发投入和现金持有决策施加影响。

基于此，本文提出研究假设3：相对于研发产出较少的企业来讲，管理者非理性预期在研发产出较多的企业调节作用更显著。

三、数据来源及变量定义

（一）样本选择与数据来源

本文以2011-2016年湖北省非金融上市公司为研究对象，研究数据来自国泰安数据库。本文首先剔除了湖北省金融行业上市公司，并剔除重要变量数据缺失的公司，最终得到83家湖北省上市公司共396个公司年非平衡面板数据。各变量指标计算方式如下所示：

首先，采用残差计算法得到管理者非理性预期指标（Hribar et al., 2017）^[18]，模型残差代表管理者非理性预期未能被宏观经济条件合理解释的部分。主要根据中国国家统计年鉴中

宏观经济数据2006-2016年的季度值，以及企业景气信心（ENT1）与企业家景气指数（ENT2）的季度值进行测算。该值越高说明管理者非理性预期的程度就越高。根据两组ENT的数据指标计算出了的残差值ε_t分别作为管理者非理性预期的变量IE1和IE2。

ENT_t=ξ₀+ξ₁GDP_t+ξ₂CPI_t+ξ₃NHP_t+

ξ₄CCI_t+ξ₅MS_t+ξ₆DFD_t+ξ₇MB_t+ξ₈UNEMP_t+ε_t    （1）

在模型（1）中，GDP国内生产总值季度变化率、CPI居民消费者价格变化率、NHP国房景气指数季度变化率、CCI消费者信心指数变化率、MS货币供应量变化率、DFD本外币存款变化率、MB3个月期的国债收益率变化率以及UNEMP失业率季度变化率。

其次，具体的变量定义见表1。

表1  变量定义表

（二）模型设计

为检验上述假设是否成立，分别对以上研究假设建立线性回归方程进行实证分析。

CASH_i,t=ξ₀+ξ₁CF_i,t+ξ₂LEV_i,t+ξ₃SIZE_i,t+

ξ₄TOBINQ1_i,t+ξ₅EXP_i,t+ξ₆NWC+ξ₇TANG_i,t

+ξ₈DIV_i,t+ξ₉R&D_i,t-1+ξ₁₀IE_t+ε_i,t              （2）

模型2为检验研究假设1建立。其中CASH指标包括CASH1和CASH1两种计量方式。根据假设1a预期研发投资对现金持有具有正向影响，因此模型2中R&D_i,t的系数ξ₉预期为正。根据假设1b预期管理者过度自信会对现金持有具有正向影响，因此模型中IE_t的系数ξ₁₀预期为正。

然后建立模型（4）和（5）来检验管理者非理性预期在湖北省上市公司的研发支出和现金持有之间起到的正向调节作用。

CASH1_i,t=ξ₀+ξ₁CF_i,t+ξ₂LEV_i,t+ξ₃SIZE_i,t+

ξ₄TOBINQ1_i,t+ξ₅EXP_i,t+ξ₆NWC+ξ₇TANG_i,t+

ξ₈DIV_i,t+ξ₉R&D_i,t-1+ξ₁₀ENT_t+ξ₁₁R&D _i,t-1*IE_i,t+ε_i,t     （4）

CASH2_i,t=ξ₀+ξ₁CF_i,t+ξ₂LEV_i,t+ξ₃SIZE_i,t+

ξ₄TOBINQ1_i,t+ξ₅EXP_i,t+ξ₆NWC+ξ₇TANG_i,t+

ξ₈DIV_i,t+ξ₉R&D_i,t-1+ξ₁₀ENT_t+ξ₁₁R&D _i,t-1*IE_i,t+ε_i,t       （5）

其中，根据研究假设管理者非理性预期会对研发支出和现金持有之间起到正向调节作用。因此预期交互项R&D _i,t-1*IE_i,t的系数ξ₁₁应显著为正。

最后，为了检验研究假设3，将湖北省上市公司按照是否在样本期间获得专利产出进行分组。在样本期间研发产出大于0的企业视为研发产出较好的组，记为Pgroup=1；在样本期间未获得研发产出的企业视为研发产出匮乏的组，记为Pgroup=0。本文根据研究假设3预期，交叉项R&D _i,t-1*IE_i,t的系数ξ₁₁在研发产出较好的组应显著为正，在研发产出较差的组系数不显著。

四、实证研究结果

（一）描述性统计分析

表2为本文的描述性统计分析结果。从表2可以看出，湖北省上市公司的CASH1的最大值为0.8427，最小值为0.0013，表明不同企业之间采取不同的财务决策，可能是由于管理者个人特征不同导致的。我国研发支出同营业收入的比值的均值为0.0313，表明湖北省上市公司研发投入水平整体较低，有待提升。其最小值为0，最大值为0.5177，也表明企业之间研发投资不均衡。通过对变量进行自相关回归分析，结果表明变量之间相关性不大，并不存在共线性的问题。

表2   描述性统计

（二）多元回归分析

表3中模型（1）、（2）和模型（3）、（4）的因变量分别为CASH1和CASH2。两组回归结果在考虑内生性问题之后，将自变量研发投入R&D进行滞后一期之后进行回归，得到的回归系数均在在10%的水平上显著为正，表明研发投入与现金持有正相关，也即企业的现金持有量会随着研发投入的增加而增加。假设1a得到验证。并且回归结果具有稳健性。此外两组回归结果表明以两种方式计量的管理者非理性预期同现金持有均成正相关关系，表明非理性预期程度较高的管理者倾向于持有更高的现金。假设1b得到验证。此外现金持有量还会受到其他变量的影响。现金流量和股利分配的回归结果显著为正，表明当企业内部经营现金流量充足时，企业会持有更多现金，并乐于对股东分红。资产负债率、资本支出和固定资本结构回归系数显著为负，表明企业内部现金充裕时更倾向于降低企业的负债，同时资本性支出会消耗企业内部现金流量。最后，公司规模的回归系数结果不显著。主要原因可能是由于我国资本市场存在较大的不确定性也不够完善，R&D投入更容易受到融资约束，企业未来缓解外部融资约束更愿意持有大量现金以备不时之需。

表3   H1回归结果

表4的回归结果，旨在检验管理者非理性预期是否促进了现金持有与研发投入之间的敏感度，并在回归中引入了交互项（R&D*IE）。结果发现，管理者非理性预期与研发投入的交互项系数显著为正，支持假设2。也即非理性程度越高的管理者为了证明自己优异的领导能力更倾向于对研发支出的投入，更愿意选择内源融资缓解企业面临的融资约束，管理者非理性预期对增强研发投资和现金水平之间的敏感性更为突出。这一结果进一步佐证了过高的非理性预期会增加管理者对创新投入的追求，加剧了管理者对现金持有的预防性需求。

表4  H2回归结果

表5的回归结果表明，作为公司的研发产出的衡量标准之一专利获得数对管理者非理性预期促进现金持有与研发投入之间的敏感度上发挥了一定的作用。根据2013~2016年湖北省各上市公司的专利获得数量我们把公司分为有专利授权的公司（Pgroup=1）和无专利授权的公司（Pgroup=0）。在（1）、（2）、（5）和（6）回归结果中显示，当公司获得了一定数量的专利时，管理者非理性预期对促进研发投入对现金持有的敏感度表现得更为显著，支持假设3。也即，当企业拥有较多专利成果时，非管理者更容易受到判断偏差的影响对投资更加充满信心，也更愿意持有现金来支撑未来的研发投资。而在其余回归中，并没有得到应证。

表5  H3回归结果

（三）稳健性分析

为了显示回归结果的稳健性，我们也选择了部分变量的替代变量。表6显示，三个研究假设都得到了证实。

表6  稳健性分析

五、结论

本文以2011-2016年湖北省上市公司为研究样本，通过实证研究探讨了管理者非理性预期、研发投入和现金持有之间的关系以及作用机制。研究结果发现研发投入的增加会增加企业的现金持有水平，表明企业管理者更愿意选择成本较低的内源融资方式增加创新投资。在检验管理者非理性预期同现金持有之间关系的研究中发现，管理者非理性预期程度越高，企业现金持有水平越高，表明非理性的管理者认为目前市场低估了公司证券价值，从而更愿意增加现金持有而减少分红。通过对管理者非理性预期在湖北省上市公司研发投入和现金持有之间的影响机制进行实证研究，结果表明企业现金决策会受到研发投入和管理者非理性预期的影响，随着管理者非理性预期程度的增加，管理者现金持有决策受到研发投入的影响会增强。通过进一步研究发现，相对于研发产出较少的企业而言，管理者非理性预期的调节作用在研发产出较多的企业组更显著，也即在研发产出较多的企业，管理者更容易受到判断偏差的影响制定决策。可能是因为在研发产出较多的企业具备充沛的资金和人力资源，更容易展开创新活动，以至于管理者低估创新项目本身失败的风险，高估项目的投资收益，管理者为了证明自己的能力更加倾向于持有现金开展创新活动，获得高额职业回报。

目前，国内外学者主要从产品市场竞争、公司治理以及企业受到的外部融资约束等视角展开对现金持有的实证研究，结合研发投入并从管理者特征角度综合对现金持有问题分析的文献目前仍是一片空白，本文很好的弥补了这一空白。根据已有的实证结果，本文提出如下政策建议：首先，公司健康可持续发展离不开管理者做出正确的决策，在管理者制定决策时会受到多方面因素的影响，管理者并非理性。因此在加大企业研发投入的同时，应综合考虑管理者个人偏好带来的影响。管理者制定决策时应综合考虑各方面信息，同时成立项目委员会，对管理者做出的创新投资项目进行定期审查，确保项目可持续开展，增加创新成功的可能性。同时管理者做出创新投资的决策应有充分证据证明项目可行性，并交由董事会，由董事会成员进行探讨是否可行。综合管理者的能力以及外部环境因素综合分析制定决策，可以降低管理者由于受到个人因素的影响导致投资失败的风险，也可以减少管理者因非理性预期带来的不利影响。其次，从政府监管的角度出发，应大力支持企业开展创新活动，建立健全的制度体系，增加专利产出的保护力度，提高企业创新意愿，建立良好的企业外部金融环境，为企业开展创新活动提供资金来源。同时加强对企业外部监管力度，改善企业外部治理环境，减少企业因管理者出于代理动机转移企业内部资产的概率。

参考文献：

[1]Russo, E. J., P. J. H. Schoemaker. Managing Overconfidence[J]. Sloan Management Review, 1992, 33(2):7-17.

[2]Keynes, J.M. The general theory of employment [J]. The Quarterly Journal of Economics, 1937,51(2): 209–223.

[3]Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R.M., Williamson, R. The determinants and implications of corporate cash holdings [J]. Journal of Financial Economics, 1999(52): 3-46.

[4]Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M. The cash flow sensitivity of cash [J]. Journal of Finance, 2004(59):1777–1804.

[5]Han, S., Qiu, J. Corporate precautionary cash holdings [J]. Journal of Corporate Finance, 2007(13):43–57.

[6]Riddick, L. A., Whited, T. M. The Corporate Propensity to Save [J]. Journal of Finance, 2009, 64(4):1729–1766.

[7]王珮,粟立钟,丁丹. 上市公司税收规避对现金持有水平及价值的影响研究[J]. 北京工商大学学报(社会科学版),2019,34(02):63-76.

[8]朴姬善,张烜嫚. 税收规避、高管激励与现金持有研究[J]. 延边大学学报(社会科学版),2020,53(03):123-130+144.

[9]Jensen, M. C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers [J].The American Economic Review, 1986, 76(2):323–329.

[10]Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., Servaes, H. International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003, 38:111–133.

[11]徐辉,周孝华. CSR信息披露质量与现金持有决策[J].审计与经济研究,2019,34(05):75-84.

[12]李茉菡,章新蓉.区域金融发展、公司治理与现金持有[J].财会月刊,2017(32):24-30.

[13]韩通,张语晴.经济政策不确定性与企业现金持有行为——基于融资约束和企业治理视角的研究[J].金融发展评论,2018(10):113-129.

[14]余明桂,夏新平,邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界,2006(08):104-112+125+172.

[15]孙杰.管理者过度自信对现金持有量的影响──来自我国上市公司的经验证据[J]. 财务与金融,2012(06):84-88.

[16]Galasso, A. and Simcoe, T., CEO overconfidence and innovation [J]. Management Science, 2010, 57(8):1469–1484.

[17] Hirshleifer, D., Low, A., Teoh, S.H., Are overconfident CEOs better innovators? [J]. Journal of Finance, 2012, 67:1457–1498.

[18]Hribar, P., Melessa, S. J., Small, R.C. and Wilde, J.H., Does Managerial Sentiment Affect Accrual Estimates? Evidence from the Banking Industry [J]. Journal of Accounting & Economics, 2017, 63 (1):26–50.