毛枕城  中国石油大学（北京）

摘要：谣言的产生会对市场与社会造成巨大的危害，公司需要发布澄清公告来减少谣言带来的危害。本文从澄清公告本身、陷入传闻的公司以及传闻本身、外部环境三个角度探究澄清影响公告的市场反应程度的因素。进而立足上述研究，对之前相关相关研究的不足进行探讨，对未来研究方向以及信息披露制度进行思考并提出些许建议：政府应当发挥好监管者的角色，提高监管水平，制定更加清晰、完备的信息披露准则。

关键词：澄清公告；市场反应；市场传闻；外部环境

一、引言

谣言的出现会对社会经济产生较大的危害，包括对市场秩序的影响。当对公司股票不好的传闻流传在市场时候，市场投资者会对投资者丧失信心，降低公司股价；而当出现对公司有利的不实消息时，投资者会被误导而增加投资以至于股票价格被抬升。为了维护市场秩序，我国的资本市场监管部门要求陷入传闻的公司对此发布澄清公告来减轻不实传闻的负面影响。证监会早在1996年《中国证券监督管理委员会关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》就有要求：上市公司有义务对公共媒介涉及公司从未发生或拟议尚未披露事项的传闻作出澄清。在2007年，证监会发布《上市公司信息披露管理办法》，在法令中将对未及时披露、披露不及时的公司予以处罚。而证监会这些举措本质上是期望公司的澄清公告的发布可以减少不实市场传闻对市场的传闻。

本文将探索澄清公告对市场反应效果方面的下列问题：澄清公告作为避免出现不实传闻破坏市场秩序的方式，在被发布后会有什么市场反应呢？是否有效呢？有效的话，效果如何呢？其效果的好坏程度取决于哪些因素呢？因此，本文通过对文献的梳理和总结，在第二部分选取澄清报告本身、陷入传闻的公司以及传闻本身、外部环境三个因素作为影响澄清报告影响市场反应的因素，在第三部分探讨了这些研究的缺陷以及对未来研究的方向进行展望，并在文章的最后对相关的信息披露制度提出相应建议，期望健全的信息披露制度助推经济发展，助力伟大中国梦的实现。

二、国内外澄清公告市场反应的研究

证监会在1996年的《中国证券监督管理委员会关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》通知里写到，要求公司发布澄清公告的目的在于维护证券市场的良好秩序，避免出现利用信息差操纵市场的情形，保护广大投资者的信息。而澄清公告能否起到这样的作用，也存在一定的争议：一般而言，学者认为澄清公告应当具有良好的澄清效果，防止市场为不实传闻所影响（杨倜龙等，2021）；也有学者认为澄清报告诚然可以发挥一定的作用，但是难以完全抵消传闻所带来的负面影响（何杰等，2010）；但是，我国一些学者也发现澄清公告有时未必能起到其该有的作用，产生“澄而不清”的后果（方红星等，2010）。随着研究的深入，越来越多的因素被发现会影响澄清报告的市场反应与效果，而这些因素可以被概况为澄清报告本身、陷入传闻的公司以及传闻本身、外部环境。

（一）澄清报告本身对澄清报告市场反应的影响

    不同的公司发布的澄清公告有着许多差异，这些包括质量、及时性、投放平台等要素在内的差异也早就了市场反应与效果的不同。

有许多研究发现澄清报告本身质量影响着其市场反应，而其质量又可以包括详略程度、内容是否规范、态度是否肯定与内容是否准确等方面。在详细程度方面，张宇、刘春林（2012）发现虽然澄清公告虽然无法抵消传闻当日的影响，但是内容越是详尽的澄清公告起到的澄清作用越好，反之，内容简略的澄清公告则可能无法发挥作用，甚至造成一些不可逆的后果。然而，这并不是一定的，仍存在特例。 何杰、王果、 李胜（2010）发现在传闻为控制质询事件类型并且与公司治理有关时，澄清报告的内容是否详尽难以对传闻起到矫正作用。而在内容是否规范方面，张斯琪（2018）着眼于214家上市公司2013年1月至2015年５月的数据，实证分析得到内容规范的澄清公告澄清效果更好的结论。此外，王雄元、刘立红、王珊（2010）研究发现澄清内容愈是准确，澄清态度愈是肯定，会增加澄清公告的可信度，从而扩大其引发的市场反应。张宁、刘春林（2011）也到类似的结论。由此可见，对于平定市场传闻带来的文博，公司发布披露有一定质量的信息可以说是相当有必要的。

在及时程度方面，诸多学者的研究也有涉及该方面。王雄元、刘立红、王珊（2010）经过筛选以上交所、深交所上市的165家公司为样本，发现澄清越是及时，市场反应越大，效果也越良好。为此，证监会对有关传闻方面的澄清与信息披露的时效性就行了规定。在提高及时性上，除了公司方面的主观因素，李昊洋、韩琳、孙乾（2021）将2013~2017年深圳交易所上市公司的数据为样本，研究发现可以通过投资者调研这一种方式相当明显地提高公司发布澄清公告的及时程度。在这一方面上，对交易行为进行调研的投资者也能在客观上促进其该方面的及时性。

除此之外，澄清效果还与其投放平台的有关。投放平台是通过媒体进行的，而媒体则又能分为传统媒体与新兴媒体。马军平、姬佳佳、曹丽、李纯青（2021）选取了2017-2019年中国上市公司中的的226个样本，使用事件研究法并用回归模型验证后得到社交媒体中的不良传闻比传统媒体中的不良传闻产生负面作用更小，而社交媒体的澄清公告所能起到的作用比传统媒体的也更为良好。这样的现象是出于社交媒体传播速度快然而较为缺乏权威性而出现的结果。如给公司在进行澄清时同时在传统媒体与新兴媒体上对实际信息进行披露，既可以发挥传统媒体权威性强、较能令投资者信服的优势，又可以避免由于传播速度慢致使出现信息不对称从而使自己在资本市场蒙受可以避免的损失。此外，也有学者发现，新兴媒体中产生的数字谣言产生的影响以及澄清的效果的范围得以变大，同时澄清效果受响应时间、总响应数和澄清细节的影响（Jun Wang等，2019）。

（二）陷入传闻的公司以及传闻本身对澄清报告市场反应的影响

除了公司所发布的澄清报告本身会对其所产生的市场反应有所影响，陷入传闻的公司本身以及传闻本身的不同也会造就不同的结果。

不同的传闻有不同的特点，针对不同特点传闻的澄清报告也不尽相同，最后所得到的结果自然也有所不同。将传闻按照对公司产生的影响是正面还是负面可以分为正面消息与负面消息。张宁、刘春林（2012）分析2000~2009年年中国A股市场中公司针对市场传闻发布的澄清公告，发现澄清公告的市场反应程度在传闻为负面传闻时与公司回应回应方式密切相关，而在传闻为正面传闻时与公司回应方式并无太大关系，尤其是停牌这种方式可以降低正面传闻在澄清后的澄清效果，提高负面传闻澄清后的澄清效果。然而，Tao Li、Lili Wang、Lingjing DIao（2016）则认为在熊市中，投资者的行为具有一致性，当谣言出现时，投资者反应强烈，对于好消息的反应比坏消息更强烈，也更容易忽视澄清公告从而采取相应的反应。除了不同传闻时公司所采取不同的回应方式，公司本身的信誉也是影响市场反应的重要因素。马军平、姬佳佳、曹丽、李纯青（2021）提出影响公司澄清公告市场反应最重要因素就是该公司的声誉如何的观点。有着较为良好声誉的公司能够在投资者心目有着更高的印象分，而更高的印象分就意味着该公司发布的澄清公布针对投资者而言就更有说服力，其所能取得的效果也能更好。

（三）环境对澄清报告市场反应的影响

除了上述因素之外，环境也会对澄清报告的市场反应产生影响。而环境又可以媒体、投资者、经济发展情况等几个方面。

作为场外监管的重要手段之一，媒体也是重要因素之一。张斯琪（2018）指出媒体报道可以促进澄清公告的传播以及规范程度，在最小化不实传闻带给市场影响的同时也使得澄清公告的作用发挥到了最大。

在有效市场假说中，每个投资者都是理性经济人，而证券的价格也是其在资本市场价值的体现。但是，在现实中，该假设并不那么现实。作为市场反应的主体，投资者决定了市场反应的程度。李昊洋、韩琳、孙乾（2021）更加理性的投资者会进行投资者调研，投资者调研可以降低不实传闻带来的危害。对不实传闻的反应程度越小，后续对澄清公告的反应程度自然也就越轻。温权（2019）将中美资本市场符合要求的332个并购样本进行对比，发现中国投资者存在一定理性，但是相较于美国的投资者对于传闻的真假还是相对缺少理性的判断。Xiaolan Yang、Yongli Luo（2014）也发现不论在什么样的市场条件下，不管是熊市抑或是牛市，对于中国投资者而言区分哪些传闻为真哪些传闻为假存在较大的难度，同时也很少对此调整相应的策略。因此，我国的投资者需要加强理性与传闻真假的判断并学会做出合适的应对方略。

股票市场被称为是“经济的晴雨表”，在经济环境良好的时候股票的涨势就会比较好，而经济不好的时候股市一片“萎靡不振”。在经济情况相对较好的时候股市有时候会出现牛市，反之则有可能出现熊市。但对于是牛市还是熊市对澄清公告市场反应程度的影响该问题，仍旧存在一定争议。黄宏斌、胡伟燕、刘玥君（2021）发现在牛市时通过微博转发澄清公告可以较为明显地提高澄清公告的正向市场反应，而在熊市则恰恰相反；史青春、周静婷（2015）则认为这两者的影响程度取决于消息的类型，在牛市时，股价受利空传闻及其澄清公告影响程度会更深一些，而利好传闻则相反。表1总结了不同文献的核心观点如下。

表1   综述相关文献及其作者、核心观点表

三、未来展望

根据上述研究的总结来看，主要是澄清报告本身、陷入传闻的公司以及传闻本身和外部环境是影响澄清报告的市场的主要影响因素。澄清报告本身该因素里包含澄清报告的质量、及时性、投放平台等，陷入传闻的公司以及传闻本身因素里包含传闻的特点、公司信誉等，环境因素又包含媒体、投资人的理性程度和经济运行状况等。

由此，我们可以通过学习这些研究中的结论，吸收其中的教训，来推动建立更完善的传闻澄清制度以及信息披露制度。对于投资者而言，投资者必须学习资本市场相关的信息，加强判断是否为谣言的能力，不信谣，不传谣的同时，减少投机与侥幸心理，避免被不实传闻诓骗。而对于公司而言，面对传闻，则应当及时地按照规定在证监会指定平台发布澄清公告，也可以通过使用新兴媒体的方式扩大传播面，同时应当注重澄清公告较高的质量，在必要时可以选择通过停牌的方式来规避不实传闻带来的损失。而政府，则应当发挥好监管职能，提高监管水平，同时加强对新兴媒体舆论的监督，减少谣言的诞生；同时也有必要制定一套比较严厉的、详细的澄清公告发布的准则，促进信息披露更加规划、更加标准。

但是，这些研究还有待更加完善。首先就澄清报告是否有效而言，多数研究着眼于澄清公告发布后的窗口期，只有少数研究将澄清后市场的长期变化纳入研究，未来可以将更多研究放眼于上述因素能否长期作用于澄清公告的市场反应。此外，一份澄清报告的发布能否起到作用需要涉及政府、企业、投资者三个方面，而目前现有的研究大多着眼在企业与投资者上，有关于政府的研究较少。除此之外，互联网的发展与新媒体的兴起，改变了传统的信息披露形式，目前关于不同媒体方式对披露实际信息的市场反应的影响虽有涉及，但有待细化。最后，在已经成熟的领域，随着研究的深入和愈发高超的研究水准，一些观点出现两种因素作用于澄清公告的市场反应，目前还是一片空白，期待更进一步研究。

四、结束语

虽然本文详细梳理自2010年以来有关影响澄清公告的市场反应相应因素的文献，并进行一定程度的总结，但是本文还存在一定不足。

首先，本文进行梳理的文献大多着眼于国内的研究，较少考虑国外的研究，因此存在错过对国外部分重要文献进行综述的可能性。其次，对于部分比较细化的研究成果在进行综述归纳时的分类可能存在争议。比如，黄宏斌、胡伟燕、刘玥君（2021）通过样本分析得到在牛市时通过微博转发澄清公告可以较为明显地提高澄清公告的正向市场反应，而在熊市则恰恰相反的结果。在这之中，造成市场反应结果有是熊市还是牛市以及微博转发两个因素造成。在此基础上的分类，把其简单地归纳到环境因素中，可能会存在一定误差。随着更加深入的研究的进行以及研究人员有愈来愈高的研究水平，很可能会出现越来越多的研究得到的结论会出现多因素交叉的情况，如何归纳分类以及排除影响是本文所欠缺以及需要考虑的。

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