我国黄金期货市场价格发现功能实证分析

金融视线

我国黄金期货市场价格发现功能实证分析

2023-07-20 16:41 来源：www.xdsyzzs.com 发布：现代商业阅读：次

杨延风1 刘国伟2

1.广东创新科技职业学院财经学院广东东莞 523900

2.中铁隧道股份有限公司河南郑州 450000

基金项目：2022年度广东省普通高校认定类科研项目：粤港澳大湾区背景下数字经济赋能电商产业高质量发展策略研究（2022WTSCX341）

摘要：黄金作为一国重要的国际战略储备，在维护国家经济金融安全、均衡国际收支、防范国际金融风险及提高国家信用等方面有极为重要的作用，黄金期货已经成为国际金融市场投资组合的不可或缺的重要部分。黄金期货是否具备价格发现功能是判断黄金市场成熟度和影响度的重要标准。文章选取2010年1月-2020年12月国内外黄金期货市场、现货市场的价格数据样本，进行实证检验。研究发现：我国黄金市场期货、现货价格长期均衡相依，一定时间段内相互影响，黄金期货市场的价格发现功能较为有效。同时，文章通过黄金期货价格发现功能的拓展分析及经济环境影响对黄金期货市场价格发现功能的影响因素进行分析，提出研究结论。

关键词：黄金期货市场；价格发现；影响因素

一、引言

上海黄金交易所黄金期货自2008年1月正式挂牌交易以来，其市场规模和交易量逐年提升。众多黄金等贵重金属投资者已经不满足黄金现货的撮合交易，逐渐将目光投向了黄金期货市场。以2009年5月和2020年5月数据为例，2009年5月黄金成交金额500.1亿元。2020年5月，黄金成交金额16660.33亿元。2020年5月比之2009年5月黄金成交额大约是2009年的33倍。可见，黄金在中国具有非常高的成长性潜力。

期货市场有效性的检验模型最早是由Bigman等提出的，他认为：交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格回归分析结果的有效性与否，可作为判断期货市场是否具备价格发现功能或功能显著性的重要依据。该检验方法争议较大。如：Elam、Dixon等指出：期货价格和现货价格数据是非平稳的，可能导致传统检验方法偏误性较大，适用性不强。Johansen在上述学者研究的基础上，进一步提出在向量自回归模型基础上的协整检验方法。目前比较流行的GARCH是自回归条件异方差(ARCH)进行扩展而提出的，它与有效市场理论结合起来，可以检验弱式有效市场。ARCH(包括GARCH)模型的发展为弱式有效市场检验带来的既大大便利，也成为众多学者运用的手段。

华仁海综合运用GS模型、协整检验、因果检验等分析方法对上海期货交易所铜、铝的价格发现功能研究后提出铜、铝的期货价格和现货价存在协整和双向Granger因果关系，即期货市场对新信息会做出更快的反应。曲红涛等对黄金、白银等五类大宗商品期货价格和现货价格运用Granger、Johansen检验分析后指出两者单项引导关系短期内存在，但不具备长期价格发现功能。刘飞、吴卫锋等（2013）基于5分钟高频数据的实证检验，发现我国黄金期货市场的定价效率较高，短期内对现货的引导力度更大，初步具有价格发现功能。但也有学者持不同观点。如张宇等（2014）、陈思嘉（2018）、马桂花等（2019）、蒋帅岚和廖宜静（2019）采用不同分析方法对期货、现货价格关系实证研究后也都发现，我国黄金期货市场的价格发现功能功能不具备或者是尚未充分发挥作用。

由于黄金期货最先从现货交易发展而来，而且黄金作为特殊的有内在价值“货币”，而定价机制和效果则非常重要。从历史上看，黄金价格变化经过了大起大落，并且都与政治经济极为紧密相关。这也证实了黄金价格定价正确的重要性。黄金期货市场有效性分析主要是针对价格这一关键因素进行分析，研究黄金期货价格和现货价格是否相互影响，期货价格能否是现货价格的有效估计，以及黄金期货价格中存在的风险溢价是否存在套利空间。

本文对黄金期货市场的有效性研究，主要内容有：首先是价格发现检测，再者检验国内黄金期货市场与国外黄金期货市场的联动性，最后针对黄金期货市场与其影响因素的相关性分析。通过这些观察和比较分析我国黄金期货市场的有效性。

二、黄金期货市场价格发现功能的有效性检验

黄金期货市场的价格发现就是期货市场内各种利益方通过掌握的商品供求关系及其变动趋势信息，把影响价格的多个供求因素包括石油价格、美元波动、军事行动等反映到市场中来，进而发现竞争性价格、世界性价格的过程。它是期货市场的重要经济功能之一。

（一）理论分析

1.模型分析

（二）我国黄金期货市场价格发现功能的有效性

1.样本数据的收集与说明

选定数据之后即可开始收集。期货数据收集主要从文华财经交易软件中收集而来，而现货数据则从上海黄金交易所网站中收集而来。

2.价格发现功能的实证检验结果

（1）期货价格与现货价格序列的单位根检验

取对数后的Lna U990和Lna U9995分别代表黄金的期货价格和现货价格。首先作图，看二者是否紧密相关。从图1可以看出2008年初刚刚推出时，二者相差很大，但随着时间的推移，二者匹配渐渐趋紧，但是到了2008年第四季度时，由于国际金融危机的日趋严重，使得期货大幅降低了对未来的预期，一次图形中表现出了两者的差距。

图1 期货价格和现货价格折线图数据来源：文华财经

同时从上图中看出，现货价格和期货价格均呈现出不稳定状态。用Eviews做单位根检验。首先对现货价格LNAU9995，结果为：

表1 黄金现货的单位根检验

从中表1可以看出，做ADF的检验结果为-2.2045，在1%、5%、10%的置信水平下均没有通过检验，即零假设不能被拒绝。再看现货价格序列，结果为：

表2 黄金期货的单位根检验

从上述图表2中看出ADF结果为-2.3499，同样没有通过1%、5%、10%的置信水平下的检验。因此需对期货价和现货价一阶差分再进行平稳性检验。

表3 黄金现货数据取对数后的单位根检验

表4 黄金期货数据取对数后的单位根检验

表3和表4是1%、5%、10%置信水平下现货和期货价格的一阶差分平稳性检验结果，从表中数据可知，ADF检验结果均小于各个置信区间价的临界值，这代表期货价格和现货价格的一阶差分都是平稳的，可进行下一步的协整检验。

（2）现货价格和期货价格序列的Granger因果检验

从检验结果不太能令人满意，在5%的置信水平下，从滞后1至20天的结果来看，原定的假设“现货价格不是期货价格的Granger原因”被拒绝，但“期货价格不是现货价格的Granger原因”的假设则无法拒绝，见表5和6所示：

表5 滞后一天的Granger检验

在滞后41天之后，所有的假设“期货价格不是现货价格的Granger原因”均无法被拒绝。但是“现货价格不是期货价格的Granger原因”的假设全可被拒绝。说明在滞后一个月左右的时间段里，期货价格和现货价格可以相互影响，黄金期货市场表现是有效的；滞后期过短或过长，则在数据检验中无法表现出期货市场对现货市场的影响。对于结果的判断，不能完全依赖于数据的检验结果，一是我国黄金期货市场刚刚起步阶段，很多方面不是太成熟，而且黄金期货交易量不够大也会造成这样的结果。从这一层面来看，黄金期货市场的价格发现功能一定时期有效。

三、影响黄金期货价格发现功能因素的比较分析

（一）黄金期货价格发现功能的扩展分析

原油价格与黄金价格为正相关关系与美元汇率呈负相关关系，利用这个信息帮助判断是否可以以黄金期货价格作为企业生产和政府调控的指导指标。而不同市场间的联动效果也可以分析出黄金期货市场的效果情况。

数据的选取2008年1月9号后的每日黄金收盘价，序列选取上海期货交易所的黄金期货价格、上海黄金交易所的AU99.95的现货价格、纽约交易所黄金期货价格、伦敦金银市场协会的黄金现货价格、纽约轻原油期货价格、美元汇率及人民币汇率这种数列。由于中间有数据缺失以及中国节日和西方节日的差别，除去这些差别，总共448个数据组。首先进行回归分析，判断几大市场对我国黄金期货价格影响。

以上海黄金期货交易所的黄金期货价格为因变量、另外六个指标为自变量做回归分析，利用SPSS22。以下为输出结果：

表9 国内黄金期货价格与相关价格指数回归方程的显著性检验

首先，看t检验，在95%的置信区间下都通过了检验，即所有的Sig.均小于0.05。得出回归方程为：

我国黄金期货价=-188.848+0.783*我国黄金现货价+0.104*纽约黄金期货价-0.049*伦敦黄金现货价+0.031*轻原油期货价+0.232*美元指数+23.534*人民币汇价。

从公式中看出，期货价格与原油价格和美元均呈正相关关系，这与之前的分析相反，那么在分析国际期货市场看看期货价格与原油和美元的关系。结果为与理论分析结果是一致的，尤其是与美元走势，相关性极为明显。如下表所示。

表11 国际黄金期货价格与美元回归方程

表11数据显示其具备显著回归，F检验结果为77.816，Sig.=0.000。这也与国际市场中黄金与美元计价的货币属性基本一致。即美元波动，黄金的价格也会随之发生显著波动。

对于原油与期货市场价格的关系可以说根深蒂固，原油价格与黄金价格两者的具体关系是，原油价格的上涨将推动通货膨胀的加剧，随之体现出黄金在通货膨胀中的保值作用，由于黄金的保值作用促使黄金需求增加，从而推动黄金价格上涨。如图2和图3所示：

图3 纽约商品交易所原油期货价格走势月线图(1995.5-2020.12)

（二）经济环境对黄金期货价格的影响

由于黄金交易品种的特殊性，它与国内和国际经济政治环境都有着密切的关系。对黄金价格变化趋势及黄金交易市场外其他事物间的关联性进而预测黄金价格的变动趋势是该部分研究的重点。黄金价格走势受到市场供给和需求的影响，而市场的供给又受到整体经济环境的影响，因此黄金价格对通货膨胀、汇率、政治因素及其他市场投资的影响，下面就逐一分析。

1.黄金产量。黄金产量直接决定了黄金市场的供求关系。工人罢工、战事及生产成本等都会对黄金产量产生影响。如生产成本提高时，不少的金矿由于无利可图而停止生产，进而将会导致金价的走高。

2.黄金需求。黄金产品本身具备保值属性外，还有其他工业和装饰用途。诸如电子业、航天业、珠宝业等都对黄金需求较高。这些领域生产需求的变动，都会直接影响到黄金的价格波动。

3.通货膨胀。通货膨胀会影响所有投资产品的保值功能，黄金也不例外。当物价指数趋于平稳时，纸币现金的保值能力更强，再加上有利率收益，纸币现金投资必然成为投资者的首选。

4.利率水平。如果一国或地区利率水平提高，那么投资者的存款就会获得较大的利息收益，因此对于无利息的黄金而言，就会造成利空影响。相反，当一国或地区的利率水平下滑时，则会对金价上涨较为有利。

5.经济周期波动。市场价格的波动与经济运行周期相关度较高。期货市场的国际开放性，也使得其价格波动会受到国内经济运行周期及世界经济运行状况的双重影响。

6.政治局势。政治局势动荡会使得物价上涨，黄金的保值功能会推动金价上涨。反之，世界总体和平时，地区政治动荡尤其是黄金生产地的政局不稳也会对黄金价格上涨产生推动作用。

四、研究结论

本文通过实证检验发现黄金期货市场的价格发现功能一定时期有效。即我国黄金期货价与现货价长期均衡相依，相互作用。现货价格是期货价格的Granger原因的假设在1%、5%、10%的置信度下较为显著，在滞后1到90阶的检验中发现，现货价格是期货价格的Granger原因，但期货价格是现货价格的Granger原因只有在滞后21至40阶中可以拒绝原假设，而其他均无法拒绝。因此认为，在滞后一个月左右的时间段里，期货价格和现货价格可以相互影响，黄金期货市场表现是有效的。