邱伟斌  胡鹏浩  余昭弘 福建农林大学安溪茶学院

摘要：双碳背景下，企业在履行环境、社会责任和公司治理（Environment, Society and Governance; ESG）的责任受到社会各界的广泛关注，双碳目标的实现需要企业作为中坚力量，本文通过研究如何促进企业更好地履行ESG责任，助力早日完成双碳目标，探讨履行ESG责任对企业价值有何种影响，引入信息披露的相关指标，将影响路径细分为直接和中介效应，以A股上市公司2011-2020的数据，通过构建面板回归模型，结合信息披露的两个指标：信息披露质量和分析师关注度，研究信息披露的中介影响路径是否存在，研究结果表明可以通过提升信息披露水平更好地促进企业履行ESG责任，达成增创企业价值的同时，也为双碳目标的迈进出一份力。

关键词：ESG责任；企业价值；信息披露；中介效应

一、引言

实现碳达峰、碳中和，是以习近平同志为核心的党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策，是着力解决资源环境约束突出问题、实现中华民族永续发展的必然选择，是构建人类命运共同体的庄严承诺。企业在国家乃至世界中对实现经济、社会和环境保护承担着不可推脱的责任，可持续发展、保证资源的代际公平是整个世界同胞所盼望的。ESG中包含着碳排放量、碳治理等绿色减排指标，有助于为碳达峰、碳中和的实现进行标杆管理，从长远来看，企业积极履行ESG责任是推动整个社会绿色转型的动力，企业良好的ESG表现是实现整个社会绿色转型的里程碑，企业将ESG表现纳入企业战略,既可以满足自身高质量发展的需要，又能协调好各个利益相关者的利益。积极履行ESG责任能否提升企业本身的价值，能否足以引起企业管理者的重视？这个问题不仅关乎着企业个体的价值取向，而且还攸关着碳达峰、碳中和目标的实现，更值得我们深入了解企业追求价值增长的过程中是否能兼顾ESG责任。

企业通过信息披露让利益相关者更好的掌握企业的经营情况、财务绩效和企业战略，信息披露对企业产生的影响不言而喻，信息披露可以通过减缓利益相关者的信息不对等程度，帮助利益相关者更合理的做出价值判断，信息披露能否在一定程度上促进企业更好的履行ESG责任备受各方关注，探讨这个影响路径不仅能够解释企业提升信息披露水平的重要性，而且可以促进利益相关者为双碳目标的实现而采取行之有效的行动。

二、文献梳理与研究假设

（一）文献梳理

良好的ESG责任承担可以通过减少资金限制、提高运营效率和降低财务风险来增加企业价值（王琳璘等，2022）。企业的研发投资有助于提升其市场价值，ESG责任承担对企业的研发投资对其市场价值的存在部分中介效应，企业的数字化水平积极地调节了研发投资对ESG责任的影响（王晓红等，2022）。一方面，良好的ESG责任履行大大降低了融资成本，减轻了公司的财务负担，从而促进了公司账面价值的增加；另一方面，良好的ESG责任承担大大增加了市场认可度，从而产生更多的积极信号，反过来增加公司的市场价值（王波等，2022）。ESG责任承担与公司价值显著正相关，良好的ESG责任与企业的市场价值呈现显著正相关，创新投入在两者之间起到部分中介效应（唐玮等，2022）。ESG责任履行对企业价值有明显的正向影响，这种影响的效果非国有企业比国有公司更加明显（徐明瑜等，2021）。ESG责任承担总是与企业价值正相关，即无论在生命周期的哪个阶段，良好的ESG责任都有助于企业价值的提升；ESG对企业价值的影响随着生命周期的进展而变化，即在成熟期最强，然后是衰退期，在成长期最弱（贺铃岚，2020）。绿色金融能够改善企业ESG责任，丰富多彩的信贷政策通过增加资本成本、减少获得资金的外部限制和增加企业对环境的关注来影响企业的社会责任程度（斯丽娟等，2022）

ESG作为一种非财务指标，在双碳背景下受到倍加关注，从披露的形式上看，将其分为强制披露、部分强制披露和自愿披露，而目前我国ESG信息披露以自愿披露为主，强制披露为辅，无论是从披露的主体、内容和范围上，信息都相对受限，企业良好的ESG责任履行有助于改善信息披露的质量，从而更好的推进双碳目标的实现（郭宇晨，2022）。

和已有研究相比较，本文的创新之处在于：一方面，本文研究ESG责任没有将其拆分为单一维度，即环境E、社会责任S、公司治理G三者各自的表现对企业价值的影响，而是将三者合为一体，探讨ESG整体责任履行对企业价值的影响，从而有利于企业制定整体性可持续发展战略。另一方面，既有文献研究ESG责任对企业价值的影响，并未揭示两者之间的传导机制，本文以信息披露质量、分析师关注度作为中介变量进行机制分析，检验ESG责任对企业价值的传导机制，在一定程度上为上市公司提升企业价值提供思路。

（二）研究假设和模型设计

1.ESG责任与企业价值

履行ESG责任对企业价值的影响出现两种截然相反的价值取向：（1）利益相关者价值最大化理论；（2）股东费用理论。利益相关者最大化理论建议企业进行投资在ESG责任支出，从而去迎合利益相关者，相对应的，利益相关者通过支持企业的经营管理，从而出现更高的企业估值（Deng，2013)。企业ESG责任承担虽然对财务绩效没有直接影响，但对财务绩效有中介作用，通过影响环境曝光率、公众知名度、环境关注，从而间接地提升企业的价值（Henri，2010)。股东费用理论认为企业承担ESG责任，提升了相应的ESG责任方面的支出，却以牺牲股东利益为代价，这样就导致对企业价值的不利影响（Friedman，1970)。该理论认为企业履行ESG责任是一种将股东财富转移到其他利益相关者的手里，同时履行ESG责任会受到公司治理结构的影响，若公司拥有更高度的集体所有权，公司倾向于更低水平的社会责任实践来维护股东的利益，减少财富的转移。

利益相关者价值最大化理论强调当企业所进行的生产经营是合法的，利益相关者（包括投资者）认为企业社会责任的承担是有助于提升企业的价值的，这样的背景下，股东和利益相关者就达到一致的立场，构建出一个基于关系的无形资产，换言之，有助于企业改善盈利状况保持公司长青，从而提升企业价值。如果企业能够在履行ESG责任方面有所作为，可以从某种程度上获得政府以及绿色金融机构的筹资和支持，能够减少筹资渠道的约束，降低筹资成本，减少财务负担，利于企业价值的提升。同时，企业积极履行ESG责任能够引导积极的、正面的、肯定的舆论导向，有助于企业塑造一个良好的形象，从而有利于企业提升信誉度，保持企业长远发展。

股东费用理论则强调企业履行ESG责任活动是企业的代理成本，符合管理者的利益，但是不是股东的利益，这样会提升委托代理成本，从而不利于提升企业的价值（Bose，2020)。企业为履行ESG责任而在当前追加的投资很可能超过在未来获得的经济利益，环境战略对企业绩效的影响，特别是企业经济利益的影响不是促进反而是抑制的作用，居多管理者认为企业在未来能否弥补这个损失持怀疑态度（田虹等，2019）。

基于两个不同的理论，本文提出如下假设：

H0：履行ESG责任会抑制企业价值的提升，产生不利影响

H1：履行ESG责任会增创企业价值，利于企业长远发展

为了验证H0和H1，本文构建了如下多元回归模型进行检验（模型中相关变量的说明，请详本文表1）：

2.信息披露质量的中介效应

根据利益相关者理论，当利益相关者的信息需求得到满足后，会给予企业更多的支持与关注。从融资成本角度而言，融资是构成资金良性循环的起点，企业为了保证其业务循环的流畅并重新获得投资者的支持，需要进行积极履行ESG责任，而在履行该责任的过程中，又可以通过披露相关信息，为相关的融资机构提供履行社会责任的证明，从而获得相对宽松的融资限制，进而使得投资者逐渐恢复对该类企业的投资信心（王蓉，2022）。

信息披露在一定程度上减少了企业与投资者之间的信息不对称，消除信息差可以有效降低投资者的投资风险。在绿色发展逐步受到重视的背景下，绿色发展将会成为未来的发展方向逐渐成为社会共识，而通过企业的信息披露得知其ESG责任的履行程度一定程度上是对企业现在乃至未来潜在发展价值的展现，从而提升投资者对于信息披露较好企业的发展预期，增强了对众多投资者的投资吸引力，最终导致其企业价值的提升（林钟高等，2022）。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H2:信息披露质量在ESG责任和企业价值之间发挥中介作用

为了验证H2，本文构建了如下多元回归模型进行检验：

3.分析师关注度的中介效应

当今社会更加重视其对于ESG责任的履行情况，而ESG责任的履行往往也容易受到大众的关注和投资者的青睐。对于ESG责任履行的相对比较好的企业，往往其未来的发展潜力就会随之增加，对于大多数分析师而言，发现具有良好发展潜力的公司是非常重要的，这也使得分析师会格外关注那些履行ESG责任的企业。分析师对某企业的关注反映了该企业具有一定的投资价值，而分析师的高度关注会传达给投资者们该企业具有较高潜在投资价值的信号，一定程度上会使得投资者增加对该企业的投资信心，从而增加对该企业的投资，导致股票市价上涨，最终促使该企业的价值增加。

良好的ESG责任履行，能够显著地提升市场的关注程度，特别是分析师的关注度，传递更加积极的信号，有利于企业价值的提升。根据分析师信息监督假说，因为分析师具有一定的专业能力和良好的职业素养，能够充分利用和挖掘出一些有用的信息进行分析，从而有助于提高企业财务和非财务信息的曝光度，降低信息不对等程度，能够监督企业的行为规范，促进企业履行良好的ESG责任，促进企业可持续发展，从而间接地提升企业价值（黄国良等，2022；马一鸣等，2022）。

基于以上分析，本文提出如下假设：

H3:分析师关注度在ESG责任和企业价值之间发挥中介作用

为了验证H3，本文构建了如下多元回归模型进行检验：

图1 模型图

三、数据与方法

（一）变量定义

企业价值的衡量选取托宾Q值，借鉴已有研究（许华等，2021），把企业市场价值作为企业价值的代理变量，即通过市场价值和企业资产的账面价值确定，考虑到无形资产可能存在账实不符的情况，出于谨慎性原则，将分母企业资产的账面价值剔除无形资产净值，该指标不仅反映企业历史的业绩，还反映着对企业未来发展的期望。

ESG责任的衡量选取彭博A股上市公司ESG得分的对数，指标的计算采取加权平均数赋值的方法，分别从环境、社会责任和公司治理三个方面进行赋值，三者权重各占33%。

企业信息披露质量的衡量，采用深圳证券交易所披露上市公司的信息披露考评，从2001年开始，深圳证券交易所每年将对上年12月31日上市的上市公司的信息披露工作进行考核，考核时间从上年的5月1日至当年的4月30日，考核结果依据上市公司披露信息的质量划分为优秀、良、及格和不及格（即A、B、C和D）四个等级。通过对披露信息的质量进行相应的赋值，构建DS变量，取值范围为1～4，分值越大，信息披露的质量越高。（方军雄等，2007；辛清泉等，2014）。

分析师关注度的衡量指标（王性玉等，2021），有以下三种：（1）从数量维度统计对企业分析跟踪的分析师分数；（2）从出具研报的数量衡量分析师跟踪；（3）针对分析师是否跟踪设置虚拟变量；本文借鉴（武翰章等，2022）的做法，以对企业年度盈余做出预测的分析师数量作为衡量指标。

本文还设置了一系列的控制变量，具体变量定义如下表1所示

表1  变量定义

（二）数据来源

本文的研究样本是2011-2020年沪深A股上市公司的各类财务和非财务数据，其中，信息披露质量数据来自深圳证券交易所，ESG数据源于彭博数据库，其他数据则取自国泰安研究数据库（CSMAR）。为了保证研究结果的可靠性，本文剔除了金融类上市公司，和被ST的上市公司以及一部分财务数据缺失的数据之后，最终得到4925观察值数据，为了避免极端值对回归结果的干扰，本文对所有连续变量进行了1%和99%分位的缩尾（winsorize）处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2  描述性统计结果

描述性统计结果如表2所示，样本A股上市公司企业价值TQ的最大值为30.392，最小值为0.776，均值为2.400，标准差为1.920，说明样本的企业价值均为正，且样本内的企业价值存在一定差异；ESG责任最大值为3.976，最小值为1.755，均值为2.917，标准差为0.309，说明大部分上市公司能够履行良好的ESG责任；信息披露质量DS最大值为4.000，最小值为1.000，均值为3.206，标准差为0.621，说明A股上市公司信息披露质量整体良好；对盈余做出预测的分析师人数ANA最大值为75.000，最小值为0.000，均值为12.671，标准差为12.341，说明A股上市公司对盈余做出预测的分析师人数差距较大。从控制变量来看，样本公司规模SIZE均值为22.792，最大值与最小值较为接近，说明各样本公司之间规模差异较小。资产负债率均值为0.434，说明大部分样本公司的资产负债处于合理区间，最小值与最大值存在较大差异，说明一些企业在经营过程中出现了偿债方面的风险。其余控制标量的标准差均处于相对合理的区间，表明样本选取具有一定的参考价值。样本A股上市公司的方差膨胀因子（VIF），均低于10，表明自变量之间没有存在多重共线性。

（二）回归结果与分析

表3 回归结果

括弧内为p值，***、**、*分别表示回归系数值显著性已达1%、5%和10%水平

本研究同时采用固定效应和随机效应方法，经过Hausman检验结果可知，本研究数据应采用固定效应方法较为合理，考量篇幅有限，以上仅列示固定效应模型的实证结果

回归结果如表3所示，第1列结果显示，ESG责任的回归系数分别为0.449，且在1%水平下显著，表明企业ESG责任与企业价值显著正相关，H1得到验证，因此企业积极履行ESG责任将有益于企业价值的提升；针对控制变量，资产负债率LEV，净资产收益率ROE，总资产周转率ATO，现金流比率CF，机构投资者持股比例INS，管理费用率MF对企业价值的影响为正显著；企业规模SIZE，账面市值比BM，是否国有企业SOE，第一大股东持股比例TOP1，股权制衡度BAL，管理层持股比例MS，是否四大审计BIG4对企业价值的影响为负显著。

第 2 列至第 3 列检验了信息披露质量的中介效应，第 2 列结果显示，企业ESG责任对信息披露质量在 1%的显著性水平下的回归系数为 0.130，表明履行企业ESG责任能够促进企业积极进行信息披露，提升信息披露质量。第 3 列结果显示，企业环境责任与企业价值在1%的显著性水平下的回归系数为0.429，信息披露质量对企业价值在 1%的显著性水平下的回归系数为 0.152，并且模型（1）效应的回归系数大于模型（3） 中企业ESG责任回归系数，证明了本文的研究假设，说明信息披露质量在企业ESG责任与企业价值之间发挥中介效应，并且起到部分中介的效果。

第4列至第5列检验了分析师关注度的中介效应。 第 4 列结果显示，企业ESG责任对分析师关注在 1%的显著性水平下的回归系数为 3.847，说明了企业履行ESG责任能够促进分析师的关注。第 5 列结果显示，企业ESG责任与企业价值在 1%的显著性水平下的回归系数为 0.307，分析师关注与市场价值在 1%的显著性水平下的回归系数为 0.037，并且模型（1） 主效应的回归系数大于模型（5）中企业ESG责任回归系数，证实了本文的研究假设，说明分析师关注度在企业环境责任与企业价值的关系中发挥中介作用，并且起到部分中介的效果。

（三）稳健性检验

为了验证本文研究模型的稳定性，将公司价值的衡量由托宾Q值的衡量替换成公司负债的账面价值加净资产的市场价值的自然对数，即Ln（账面负债+净资产的市场价值)，简称MV。

表4  稳健性检验

括弧内为p值，*、**、***分别表示回归系数值显著性已达10%、5%和1%水平

如表4所示，模型（1）的回归结果表明，公司履行ESG责任情况与企业价值在1%的显著性水平下呈现正相关，模型（3）的结果表明，ESG责任与企业价值在1%的显著性水平下的回归系数为0.084，信息披露质量对企业价值在 1%的显著性水平下的回归系数为 0.035，并且模型（1）主效应的回归系数大于模型（3） 中企业ESG责任回归系数，同样证明了本文的研究假设。模型（5）的结果表明，ESG责任与企业价值在10%的显著性水平下的回归系数为0.042，分析师关注度对企业价值在1%的显著性水平下的回归系数为 0.012，并且模型（1） 主效应的回归系数大于模型（5） 中企业ESG责任回归系数，同样证明了本文的研究假设。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以A股上市公司的数据为样本，基于理论推导的前提下，探讨了企业履行ESG责任对企业价值的关系，并构建了两个关于信息披露的指标，即信息披露质量和分析师关注度，探讨信息披露在企业履行ESG责任对企业价值提升的中介效应，通过一系列实证结果得出：企业尽心于履行ESG责任将有益于企业价值的提升，积极在环境、社会责任和公司治理方面有所作为，不仅有利于企业价值的提升，还能够为双碳目标的实现添砖加瓦。企业还可以通过提升自身信息披露水平更好地助力企业价值的提升和双碳目标的达成，信息披露作为一种中介传导效应，将ESG责任履行情况通过披露的方式，助力塑造企业良好的社会形象和增加企业的信誉资本，从而带来企业价值的增创。分析师关注能够对企业价值的提升起到一定的推动作用，从改变企业的形象、声誉和投资者信心等方面影响企业的价值和未来的发展，分析师关注还能进一步改善企业的信息透明化程度，在一定程度上降低企业的代理成本，利于管理者进行决策判断。

（二）政策建议

第一，企业应当积极履行自身的ESG责任，提升企业的内在价值。在政策支持的背景下，企业不履行ESG责任的代价会越来越大，而伴随着国家政策、监管制度趋于完善，这种成本也将会大大超过承担ESG责任的成本。所以，企业需要及时而迅速地转变原有的观念，主动地履行相应的责任以实现企业成本费用的降低。此外，企业的管理者应该具备长远的战略眼光，明确未来对于ESG责任的履行已经成为企业不可或缺的内在价值一部分的发展趋势，因此逐步增强注重履行责任的积极性，并全面向社会大众披露。

第二，通过加强ESG信息强制披露的制度建设和自愿披露的文化建设，以提升企业整体披露水平和发挥企业在双碳目标的引领作用。要不断完善法律法规建设，在法规层面进一步明确和细化企业ESG披露义务，特别是在碳排放方面，发挥监管和约束作用，使企业ESG披露受到更严格的法律约束，也有利于相关部门进行监督和执法。将ESG信息披露摆在社会文化监督的首要位置，为可持续发展提供内生动力，企业应当迎合利益相关者的需求，思考如何在企业发展中融入气候变化、可持续发展的价值观，将碳达峰、碳中和融入到企业的中长期发展战略中，在履行ESG责任的同时积极地向利益相关者和相关监管部门提供高质量的ESG信息。

第三，通过完善分析师的市场体系，扩大分析师的覆盖程度，提高分析师的专业素质水平，充分发挥分析师信息剖析和解读的作用，使得公众能够通过分析师充分解读企业的财务和非财务信息，公众可以凭借着分析师客观披露的方式增强对企业经营情况的理解，在一定程度上可以缓解信息不对称，应注重分析师长期披露信息而仅非短期曝光，充分发挥分析人员在企业监督管理中的作用。

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