李沅，蔡燕飞（通信作者）

（兰州财经大学，甘肃 兰州 730101）

摘要：在人民币国际化推进与对外直接投资发展背景下，本文选取2013-2025年月度数据，构建江艇两步法中介效应模型，实证检验经济增长对人民币国际化的影响及对外直接投资的中介作用。结果表明：经济增长与人民币国际化的关系受宏观控制变量影响；经济增长推动对外直接投资扩张；对外直接投资在二者间发挥显著负向中介效应，且该效应在人民币被纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子后存在明显异质性，本文为推进人民币国际化提供有益参考。 

关键词：人民币国际化；对外直接投资；中介效应

一、引言

近年来，全球经济格局深度调整，国际货币体系呈现多元化发展趋势，美元主导的国际货币体系暴露出一系列结构性矛盾，为新兴货币国际化提供了重要的历史机遇。人民币作为全球第二大贸易融资货币、第五大国际支付货币，其国际化进程始终与我国对外开放、经济转型、金融改革紧密相连。对外直接投资是我国高水平对外开放的重要组成部分，也是推动资本账户开放与货币国际化的核心载体。随着我国对外开放水平持续提升，国内企业国际化布局步伐不断加快，对外直接投资规模稳步增长，已成为跨境经济往来与资本流动的重要载体，对人民币跨境流通与职能拓展产生深远影响。对外直接投资可以通过货币兑换效应和货币替代效应增强人民币的支付功能。对外直接投资直接扩大人民币跨境结算规模，并产生货币兑换乘数效应。我国“走出去”企业使用人民币开展投资业务，形成以投资企业为关键节点的人民币跨境使用网络，引发货币兑换，并提高人民币交易频率。这一过程中产生的货币兑换效应极大地增加了人民币兑换的整体需求，进而促进人民币在境外的流通。在此背景下，研究经济增长、对外直接投资与人民币国际化之间的逻辑关系，对于理解人民币国际化的现实动力、优化对外投资政策设计、完善跨境人民币使用生态具有重要的现实价值。

二、文献综述

（一）人民币国际化影响因素相关研究

吴婷婷和张玉雷（2022）^[1]基于货币结算视角，用VAR模型检验人民币国际化的影响因素，研究发现：我国经济发展水平是影响人民币国际化进程最核心的指标。Caballero et al.（2022）^[2]指出，贸易规模反映了货币国际化的真实需求，是货币走向世界最直接、最原始的路径，贸易计价是货币国际化的最基础因素，贸易融资能够更好地推动贸易计价,进而推动货币国际化。徐扬等人（2023）^[3]从汇率联动的角度来衡量全球范围内人民币的国际化进程，发现对外贸易规模和对外直接投资水平以及货币发行国的汇率制度安排对于人民币国际化的发展进程有着关键的影响。Cui et al.（2024）^[4]指出，一国货币国际地位的确立受到该国经济规模、金融市场发展和网络外部性显著影响,同时国际竞争力是货币国际化的潜在因素。张礼卿（2024）^[5]指出，一种主权货币能够成为国际货币主要取决于规模、流动性和可信度这三类因素，规模主要包括经济总量、对外贸易规模和金融市场规模，是主权货币充当国际货币的决定性因素。

（二）对外直接投资与人民币国际化关系研究

王孝松等（2021）^[6]构建包含两国的跨期国际货币需求模型，得出对外直接投资能够提升人民币国际使用的深度和广度的结论。杨丹丹和沈悦（2021）^[7]构建了货币搜寻模型，包含对外直接投资规模和科技水平变量，基于美元英镑数据得出一国对外直接投资不能显著促进货币国际化进程。向鹏成（2022）^[8]认为推动国际货币体系改革成为必然趋势。自全球化深入推进以来，我国双向外商直接投资始终呈现周期性上升态势。基于这一背景，从理论与实证层面探析人民币国际化对双向FDI的影响，有助于更清晰地揭示对外直接投资与人民币国际化之间的内在关联。程显宏等（2023）^[9]一国贸易顺差往往导致货币贬值,冲击该国国内经济,而扩大对外直接投资能够对冲经常项目下的差额, 可以对贸易环境有所改善。王韩和张威（2025）^[10]通过对外直接投资推动人民币国际化的现状、机理与路径研究，得出对外直接投资能够对人民币国际化进程产生直接和间接作用。

三、理论机制与研究假设

（一）经济发展水平与人民币国际化

经济发展水平是人民币国际化的核心支撑力量，从长期发展趋势看，我国经济规模持续扩大、综合国力不断增强，为人民币国际化提供了根本支撑，经济增长与人民币国际化水平呈现同向上升的表面正向关联。但从跨境资金流动与离岸市场运行的内在逻辑来看，国内经济向好会抬升在岸资产收益率，促使市场主体倾向于将境外人民币资金回流至境内开展投资经营，从而对人民币国际化进程产生抑制作用。综合上述分析，经济增长对人民币国际化的内在真实影响为负。基于此，提出研究假设1：

假设1：经济增长对人民币国际化呈现显著负向影响。

（二）经济发展水平对对外直接投资的影响机制

经济发展水平是推动企业对外直接投资的核心基础。第一，经济增长带来国内资本积累,企业具备充足的资金开展海外投资；第二，经济增长推动产业升级，企业具备技术、管理与品牌优势，具备“走出去”的竞争能力；第三，经济增长带动国内资源需求提升，企业通过海外投资保障能源、原材料供应；第四，经济增长推动贸易规模扩大，企业通过海外投资规避贸易壁垒,拓展海外市场。基于上述理论分析，提出本文的研究假设2：

假设2：经济增长对我国对外直接投资具有显著的正向影响。

四、研究设计

（一）变量选取和数据来源

1.被解释变量

人民币国际化水平，关于人民币国际化程度的度量，一些学者达成了相对一致的观点，即主要是从货币的贸易结算、外汇交易和外汇储备三大职能来衡量人民币国际化程度（李稻葵和刘霖林^[11]，2008；李建军等^[12]，2013）。本文参照沙文兵和刘红忠（2014）^[13]的度量方法，将境外人民币存款规模作为衡量人民币国际化程度的指标，这也体现了人民币在国际市场中被接受的程度。基于此，本文选取香港地区人民币存款规模作为衡量人民币国际化程度的代理指标，相关数据取自香港金融管理局。

2.核心解释变量

经济发展水平，一个国家的经济发展水平是影响货币国际化的重要因素之一，用国内生产总值(GDP)作为衡量国家经济发展水平的指标，国内生产总值数据来源于国家统计局，由于只能获得季度数据，所以需要采用插值法对其进行数据的频率转换处理以得到月度数据。

3.中介变量

我国对外直接投资的非金融性直接投资存量与倪亚芬、李子联（2016）^[14]的做法保持一致，采用我国对外非金融性直接投资存量（OFDI）作为核心解释变量，该数据来源于商务部。

4.控制变量

本文选取实际有效汇率（REER）、居民消费价格指数（CPI）、广义货币供应量（M2）作为控制变量。实际有效汇率反映人民币对外币的综合购买力与国际竞争力，汇率波动会直接影响跨境贸易结算、跨境投融资行为，进而作用于人民币国际化进程，因此将其纳入控制以排除汇率水平变动带来的干扰。居民消费价格指数衡量国内通货膨胀水平，通胀高低会影响人民币对内价值稳定性，因此用CPI控制国内物价波动的影响。广义货币供应量代表国内货币供给总量，货币供应量变化会影响利率水平、汇率预期与流动性环境，因此控制M2以剔除国内货币政策环境对人民币国际化的潜在影响。数据来源于国际清算银行（BIS）、国家统计局、中国人民银行。

本文对所有变量均进行自然对数化处理，以消除数据异方差性、统一变量量纲，满足后续回归分析的经典假设要求。

（二）模型设定

为检验假设1，即验证经济发展水平对人民币国际化的影响，设立基准回归模型

五、实证分析

前文已梳理经济增长、对外直接投资与人民币国际化的作用机制并提出研究假设，本章将通过时间序列计量模型开展实证检验，依次完成描述性统计、平稳性与协整检验、基准回归、稳健性检验、中介效应检验、异质性，验证核心假设与结论可靠性。

（一）描述性统计

在进行回归分析之前，首先对各变量进行描述性统计，以把握数据的基本特征，结果如表1所示。

表1 变量描述性统计结果

本次实证分析涉及的lnrmb、lngdp、lnofdi、lnm2、lncpi、lnreer六个变量均有155个有效观测值，整体数据覆盖完整且无缺失。从均值来看，lnrmb均值最高（13.56173），反映出该变量的整体水平相对较高；lnreer均值最低（4.576212），体现其数据规模相对较小。标准差方面，lnofdi的离散程度最大（0.763498），说明该变量的波动幅度较大；而lncpi的标准差仅为0.011437，数据分布最为集中、波动平缓。综合来看，所有变量的极值均处于合理区间，未出现极端异常值，数据整体分布平稳，满足后续实证分析的基础要求。

（二）ADF单位根检验

为避免时间序列回归出现伪回归问题，本文采用ADF单位根检验对各变量的平稳性进行检验，结果如表2所示。

表2  ADF单位根检验结果

由结果可知，各变量的原始对数序列均存在单位根，为非平稳序列。对变量进行一阶差分后，所有差分序列的ADF统计量均小于1%显著性水平下的临界值，且P值均为0.0000，说明在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，一阶差分后的序列均为平稳序列，满足后续时间序列分析的平稳性前提。

（三）Johansen 协整检验

为探究变量间的长期均衡关系，本文采用Johansen协整检验进行分析。结合前文ADF单位根检验结果，所有变量均为一阶差分平稳序列，满足Johansen协整检验的同阶单整前提条件。本次检验设定滞后阶数为1、包含常数项，样本区间为2013年3月至2025年12月，共154个有效观测值，检验结果如表3所示。

表3  Johansen协整检验结果

由检验结果可知，在5%的显著性水平下，依次拒绝“不存在协整关系”“最多存在1个协整关系”的原假设，最终接受“最多存在2个协整关系”的原假设，表明lnrmb、lngdp、lnofdi、lnm2、lncpi、lnreer六个变量之间存在2个长期稳定的均衡关系。基于变量间存在协整关系的结论，后续实证分析将采用原序列开展，以完整保留变量的长期均衡信息，避免差分处理导致的长期关系信息损失。

(四)基准回归分析

   对假设1进行回归分析，回归结果如表4。

表4  基准回归结果

注：***、 **、 * 分别表示在 1%、 5%、 10%水平上显著，下同

为了保证回归结果的稳定性列（1）未加入控制变量，仅对被解释变量和核心解释变量进行OLS回归，lngdp系数为0.1842，在1% 水平显著为正。列（2）加入了货币供应量、通货膨胀、人民币实际有效汇率等控制变量后，lngdp系数转为- 0.4812，在1%水平显著为负，验证了假设1。在控制宏观经济环境不变的前提下，国内经济向好推高在岸资产收益，引发离岸人民币资金回流境内，最终对人民币国际化形成显著抑制作用。

（五）稳健性检验

为验证基准回归结果的可靠性与结论的稳定性，本文采用核心解释变量滞后一期、更换计量模型和工具变量法三种方法开展稳健性检验，检验结果如表5所示。

表5  稳健性检验结果

通过把核心解释变量滞后一期的方法来检验稳健性，结果如表5列（1），经济发展水平对人民币国际化的影响在5%的水平上显著为负，表明采取核心解释变量滞后一期的测度方法后，回归结果依然稳健。为了进一步验证基准回归结论的可靠性，本文通过更换模型，使用Newey-West模型对基准回归结果进行再次验证，结果如表5列（2），由回归结果可知，核心解释变量经济发展水平对人民币国际化的影响在5%的水平上显著为负，进一步验证了回归结果的可靠性。鉴于经济发展水平对人民币国际化的影响研究可能存在反向因果关系，所以选取滞后一期的核心解释变量作为工具变量，并采用2SLS法进行内生性检验，结果如表5所示，列（3）是第一阶段回归结果，列（4）是第二阶段回归结果，可以发现，在考虑反向因果关系引起的内生性问题后，经济发展水平对人民币国际化的影响在5%的水平上显著为负，表明前文的基准回归结果是可靠的，进一步验证了假设1。

（六）中介效应检验

借鉴江艇^[15]的方法，采用两步法进行中介机制检验，结果如表6所示。

表6 中介效应检验

由中介检验结果可知，列（1）中lngdp与lnrmb的估计系数在1%的水平显著为负，表明经济增长对人民币国际化产生了负向影响。列（2）中lngdp与lnofdi的估计系数在1%的水平上显著为正，表明经济增长对我国对外直接投资产生了显著的正向影响 ，因此对外直接投资在经济发展水平对人民币国际化的影响中发挥了负中介作用。综上可知，假设2得到验证。

（七）异质性检验

为进一步考察核心传导机制在人民币国际化关键制度节点下的异质性特征，本文以人民币正式纳入SDR货币菜篮子（2016年10月1日）为分界点，将样本划分为加入前与加入后两个子样本，基于江艇两步法开展分样本回归分析，重点检验经济增长对人民币国际化的总效应、经济增长对我国对外直接投资中介路径的影响在两个阶段的差异，以此验证研究结论的阶段性特征与稳健性，具体回归结果如表7所示。

表7 异质性回归结果

纳入SDR前，基准回归中经济增长对人民币国际化的直接效应系数为-0.364，未通过显著性检验，说明此时人民币的国际储备货币地位尚未确立，经济增长对人民币国际化的直接传导渠道并不畅通；而中介路径回归中，经济增长对对外直接投资的影响系数为7.823，在1%水平上显著为正，表明对外直接投资扩张的中介路径已初步形成。纳入SDR后，基准回归中经济增长对人民币国际化的直接效应系数转为0.285，在1%水平上显著为正，说明人民币入篮显著提升了其国际认可度与储备货币地位，经济增长对人民币国际化的直接推动作用被有效激活；同时，中介路径回归中经济增长对对外直接投资的影响系数为7.928，仍在1%水平上显著为正，人民币纳入SDR是经济增长影响人民币国际化传导机制的关键转折点，入篮后直接效应与间接效应均得到显著强化，完整地传导逻辑更加稳定与成熟。

六、研究结论与建议

前文已从理论层面阐释经济增长通过对外直接投资影响人民币国际化的传导路径，并通过实证检验验证了相关假设。在此基础上，本章将总结本研究的核心结论，并结合现实背景提出相应的政策建议。

（一）研究结论

本文基于2013—2025年的月度宏观数据，以香港离岸人民币存款规模作为人民币国际化的核心衡量指标，系统考察经济增长对人民币国际化的影响，并检验对外直接投资在其中承担的中介传导效应，得出以下主要结论：

第一，经济增长对人民币国际化的影响存在趋势相关与真实净效应的分化。未加入宏观控制变量时，二者呈现显著的正向相关，这主要源于经济规模扩大与人民币国际化进程长期共同上升的时间关联；但在纳入货币供应量、通货膨胀、实际有效汇率等关键控制变量后，经济增长对人民币国际化的真实净效应呈现显著负向影响，在当前资本账户尚未完全开放、人民币跨境循环渠道仍不完善的背景下，国内经济高速增长会提升人民币在岸资产的收益率与吸引力，促使部分境外人民币资金回流境内，反而在一定程度上削弱了人民币在国际市场的流通与储备意愿，对国际化进程形成阶段性抑制。

第二，经济增长显著推动对外直接投资扩张，对外直接投资在经济增长影响人民币国际化的过程中发挥显著负向中介效应。经济增长通过资本积累、产业升级与企业竞争力提升，为我国企业“走出去”提供了坚实的资金与技术支撑，推动对外直接投资规模持续扩张；但当前我国对外直接投资仍以美元等国际货币作为主要结算与计价货币，大量跨境投资活动并未形成对人民币的真实需求，反而分流了本可用于跨境贸易与储备的离岸人民币流动性，削弱了人民币在国际市场的使用频率与持有意愿，最终对人民币国际化进程产生抑制作用，这一负向中介传导机制在实证中得到了稳健验证。

第三，经济增长影响人民币国际化的传导机制存在显著的异质性特征。在人民币纳入SDR货币篮子之前，由于人民币的国际储备货币地位尚未确立、国际认可度有限，经济增长对人民币国际化的直接传导渠道受阻，仅通过对外直接投资扩张的间接中介渠道发挥作用；人民币纳入SDR货币篮子后，显著提升了人民币的国际信用与储备货币属性，有效打通了经济增长对人民币国际化的直接传导渠道，经济增长的正向溢出效应得以直接体现，同时对外直接投资的中介效应也得到进一步强化，人民币国际化的驱动机制更加完善、稳定，经济增长对人民币国际化的推动作用从单一的间接传导升级为多路径协同发力。

（二）政策建议

基于上述实证结论，针对经济增长推动对外直接投资、对外直接投资呈现负向中介效应以及中介效应存在时期异质性的研究结果，为更好地推动人民币国际化与对外投资协调发展，提出以下可操作的政策建议：

第一、平衡在岸与离岸人民币流动性，缓解直接抑制效应。研究表明，当前经济增长对人民币国际化的直接净效应为负，其核心原因在于国内经济向好时，在岸资产收益率提升会引发离岸人民币资金大规模回流，削弱境外市场的人民币流动性储备。为此，在稳定国内经济增长的同时，应适度放宽离岸人民币回流限制，丰富香港等离岸人民币市场的投资产品体系，推出更多以人民币计价的低风险、高流动性金融工具，减少经济向好引发的资金过度回流，稳定离岸人民币存款规模，逐步扭转经济增长对人民币国际化的阶段性抑制效应。

第二、优化对外直接投资结算结构，扭转负向中介效应。当前我国对外直接投资以美元等外币计价为主，并未形成对人民币的真实跨境需求，反而分流了离岸人民币流动性，对人民币国际化产生负向中介作用。应在政策层面引导企业在“一带一路”建设、基础设施互联互通、能源资源合作等重点领域的对外直接投资中，优先使用人民币进行计价、结算与融资，扩大人民币在跨境投资场景中的应用比例；同时简化跨境人民币业务办理流程，优化企业境外放款、利润汇回等环节的人民币结算通道，降低企业对传统外币结算路径的依赖；并进一步完善人民币跨境清算体系的境外覆盖范围，为企业提供安全、高效、低成本的人民币结算服务，让对外直接投资真正成为人民币国际化的正向推力。

第三、依托SDR制度红利，完善人民币国际化传导机制。人民币纳入SDR货币篮子后，制度红利打通了经济增长对人民币国际化的直接传导渠道。一方面，应巩固人民币国际储备货币地位，借助SDR成员身份，推动更多国家和地区将人民币纳入其外汇储备篮子，扩大人民币在多边国际机构、主权财富基金中的配置比例，强化经济增长对人民币国际化的直接促进作用；另一方面，应优化对外直接投资政策，在对外投资合作协定中纳入人民币计价条款，推动直接渠道与中介渠道协同发力，构建经济增长推动人民币国际化的长效、稳定传导机制。

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