白文会 姚禄仕

（合肥工业大学管理学院，安徽 合肥 230000）

摘要：本文以九阳股份为例，针对其在2011-2021年实施的四次股权激励，从短期市场反应、市值管理指标变化两个角度，分析股权激励对其市值管理的短期和长期影响。结果表明，股权激励对九阳股份的短期股价表现有着较好的促进作用，但是对长期市值管理指标的提升作用不明显。最后，本文指出了九阳股份在实施股权激励过程中存在问题，并且给出了相关建议。

关键词：股权激励；市值管理；价值实现；价值创造

一、引言  

我国股权激励开始于20世纪90年代，经过本世纪初的股权分置改革，股权激励已经成为上市公司激励高管、降低公司代理成本的重要方式。国务院于2014年发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），第一次明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度，股权激励也成为市值管理的重要手段。

此前，大多数研究更多关注股权激励对公司绩效的影响，或是单一地研究股权激励对企业市值管理指标的影响。本文同时对股权激励实施后企业短期市场反应与长期市值指标变化进行分析，较为全面地概括了股权激励对市值管理的影响，以期给上市公司实施股权激励以及建立市值管理制度带来一些参考。

二、九阳股份股权激励背景

1.公司简介

九阳股份有限公司（股票代码002242），以下简称九阳股份，于1994年在济南成立，公司最初定位于豆浆机制造企业。2008年5月28日，九阳股份于深圳证券交易所成功上市。经过多年发展，九阳股份的经营范围已经覆盖小家电以及厨房用品的自主设计、研发、销售，公司所生产豆浆机、破壁机等产品市场份额占据行业第一，其他大部分产品市场份额居于行业前三。

本文选择九阳股份进行股权激励对市值管理影响的分析，一方面是因为九阳股份是国内小家电行业中的龙头企业，想要保持行业领先地位，就要不断进行产品的研发创新，以适应市场需求变化，因此，吸引和激励研发人才对其来说十分重要，另外，九阳股份目前处于成熟期，保持现有市场份额是其重要目标，这就离不开销售经理等公司骨干的努力，公司需要通过股权激励计划提高他们的积极性和创造性。另一方面，九阳股份自2008年上市至今，已进行了四次股权激励，时间间隔均匀，且每次激励方案内容都有所变化，便于进行对比研究。

2.九阳股份四次股权激励实施过程

九阳股份在2011-2021十年间共实施了四次股权激励计划，四次股权激励的主要内容如表1所示：

表1  九阳股份四次股权激励计划摘要

九阳股份四次股权激励计划中，前三次为限制性股票激励计划，第四次为股票期权激励计划，激励总数占总股本的比例由2011年的0.56%上升至2021年的2.35%，激励对象范围覆盖较广，包括董事、高管、核心技术人员以及核心经营骨干等。定价方面，2011年和2014年两次限制性股票授予价格均以激励公告日前20个交易日公司股票均价的50%为标准制定，第三次为了加大激励力度，授予价格定为1元/股，同时把核心技术人员纳入受激励对象中。

首次股权激励计划由于激励对象范围设置不合理以及央行准备金上调等原因而撤销，且九阳股份的财务报表显示，2008-2010年三年的销售额增长率平均为48.37%，净利润增长率平均为27.44%，均高于2011年股权激励计划解锁条件中的指标要求，可以预测解锁条件较容易达到，激励效果较弱。2014年与2018年两次激励计划营业收入增长率和净利润增长率均达到目标业绩，在规定期间顺利解锁。最后一次激励计划目前只进行至第一期，公告显示，2021年股权激励第一期业绩未达标，2021年主营业务收入增长率下降6.09%，净利润下降23.46%，分别低于营业收入增长率大于15%和净利润增长率大于5%的要求，本期解锁失败，股票期权不得行权，由九阳股份注销份额。

三、九阳股份股权激励计划实施效果

1.股权激励的短期市场反应

本文采用事件研究法对九阳股份四次股权激励的短期市场反应进行分析。将九阳股份四次发布股权激励计划（草案）的公告日定为事件日，若公告日为非工作日，考虑到市场可提前得知消息，选取公告日前一个工作日为事件日，以事件日前后10个交易日为事件窗口期，记为[-10，10];将事件窗口期前120个交易日作为估计窗口期，记为[-130,-10]。

九阳股份2008年在深圳证券交易所上市，在考虑到市场有效性的前提下，从巨潮资讯网和国泰安数据库查询在事件窗口期和估计窗口期内九阳股份个股收益率和深证成指收益率，作为样本数据。然后以资本资产定价模型作为回归模型，得到回归方程：R_it=α_i+β_iR_mt ，其中，i代表所研究的事件，R_it是个股在t日的收益率，R_mt是t日的市场收益率，α_i为常数项，β_i为回归系数。

在事件期内，将每日的深证成指收益率R_mt带入回归方程中,可以得到个股每日的预期收益率R_it，然后用当日实际收益率减去预期收益率即为超额收益率，最后事件期首日至当日超额收益率累计相加即为当日累计超额收益率CAR。

图1  九阳股份四次股权激励事件窗口期CAR

由图1可以看出，在2011年限制性股票激励计划（草案）公布的前一个交易日，CAR呈现大幅下降趋势，并且前10个交易日CAR整体数值偏低，说明外界提前听闻2011年股权激励计划后，并不看好此次激励计划。事件日之后，CAR持续四日小幅上升，随后波动下降，恢复平稳，可以看出投资者对此次九阳股份的股权激励计划并不十分看好，信心不足。事实上此次股权激励方案也以失败告终。

在第二次激励公告发布之前，CAR变化较为平稳，在事件发生后，CAR先小幅下降，两日后迅速上升，至第六日达到最大值，CAR与公告发布之前相比有很大的提升，综合来看，第二次限制性股票激励计划短期市场反应良好。

在2018年第三次股权激励公告发布之前，CAR基本处于负值状态，在事件日之后，CAR波动上升并在数日后开始大于0，一定程度上说明经过前两次的激励计划，市场对九阳股份的第三次股权激励有了一定的信心，市场反应较为良好。

在第四次激励公告发布的前两日，CAR迅速上升，由t=-2时的0.34%上升到了事件日t=0的11.88%，说明市场提前捕捉到发布股权激励计划的信号，并且较为看好此次激励，在激励计划草案公布后，CAR虽有波动，但是一直大于10%，远高于公告发布前，可以看出，此次股权激励对短期的市场提升效果较为明显。

通过观察九阳股份四次股权激励计划的短期市场反应，发现在发布股权激励公告之前，累计超额收益率变化较为平稳，公告发布后，四次股价均出现了不同程度的提升，四次激励计划的市场反映较为良好，在一定程度上可以得出九阳股份实施的四次股权激励计划在短期内对股价有一定的刺激作用，短期市场反应良好。

2.基于市值管理绩效评价模型的分析

本文运用市值管理绩效评价模型，从价值创造、价值实现与价值关联度三个方面分析九阳股份股权激励对市值管理绩效的影响，因为2011年的限制性股票激励计划短期内就被撤销，没有对市值管理造成长期影响，2021年股票期权激励计划只进行到第一期，相关指标数据还未更新，另外考虑到九阳股份于2008年上市，因此本文主要选取2008-2021年间数据对九阳股份2014年、2018年两次限制性股票激励计划进行市值管理绩效的分析。

（1）股权激励对价值创造的影响

图2  九阳股份每股收益、净资产收益率与营业利润率趋势图

一是每股收益。从图2可以看出，九阳股份的每股收益在2008年到2012年间一直下降，2012年达到最低值0.676元/股，之后开始稳步上升，在2020年达到最大值1.194元/股，说明两次股权激励对提升每股收益有一定的作用，但是整体增长较为平稳，提升作用较小。

二是净资产收益率。净资产收益率体现了企业自有资本的获利能力。由图2可以看出，净资产收益率的变化趋势与每股收益相似，整体较为平稳，2008-2010年间，越来越多的企业进入小家电行业，九阳股份受到激烈的竞争，销售受到影响，净资产收益率处于下降趋势，在2012年达到最低，此后开始上升，在2016-2017年经过小幅下降之后，从2018年开始回升。可以在一定程度上说明九阳股份2014、2018年两次股权激励对净资产收益率起到了较小的正向促进作用。

三是营业利润率。营利润率是评价企业获利水平的指标之一。由图2可以看出九阳股份的营业利润率在2008-2021年间整体呈现下降的趋势。2010年，家电行业的公司纷纷开始进行豆浆机的研发生产，这影响了九阳股份豆浆机的销售，导致九阳股份的销售净利率一直下降。2014年和2018年股权激励计划的实施，也并没有起到提升营业利润率的作用。但是2014年及2018年股权激励各三个解锁期内，营业利润率都达到了解锁要求，说明这两次股权激励对提升营业利润率有一定作用。

图3  九阳股份经济增加值与资本效率趋势图

四是经济增加值（EVA值）。经济增加值代表了企业整体创造的价值。由图3可知，在2012年以前，九阳股份的经济增加值一直是下降的，这与行业竞争激烈密不可分，之后九阳股份积极进行产品创新，实现了从较为单一的豆浆机到全品类小家电的跨越，同时开始进行线上销售渠道的开拓，并在2014年实施了股权激励，之后经济增加值持续增长到2020年，说明第二次、第三次股权激励对九阳股份经济增加值的提升作用较为明显。

五是资本效率。资本效率衡量的是单位资本创造价值能力。资本效率在2014年之前基本与经济增加值大幅下降的变化趋势相同，在2014年之后，资本效率指标停止了大幅下降的趋势，表现较为平稳，保持在14%左右，直到2020年开始下降，可以看出，2014年与2018的两次股权激励，稳定了效率指标，但是对提升资本效率的效果较小。

（2）股权激励对价值实现的影响

图4 九阳股份总市值与市值增长率趋势图

一是总市值。由图4可以看出，九阳股份的总市值在2008-2021年间波动上升，在2014年实施股权激励计划之后，2015年市值达到了174.13亿元，这是九阳股份上市以来市值的最高点。之后开始小幅度下降，直到2018年再次实施股权激励计划，市值开始上升，到2020年，市值上上升至245.80亿元，达到历史最高水平。

二是市值增长率。市值增长率代表了企业未来价值，随着市值的变动而变动。市值增长率在股权激励计划实施期间，随着总市值的变化，呈现正负交替的状态，但是与市值表现综合起来分析，市值增长率指标表现较为良好。

表2  九阳股份托宾Q值趋势表

三是托宾Q值。托宾Q值反映了九阳股份单位资本的市值创造能力。如表2所示，2014年之前，九阳股份的托宾Q值在1.5-2之间波动，2014年，托宾Q值首次突破2，随后2015年迅速上升，达到3.37后开始下降，直到2018年再次上升，说明九阳股份2014和2018年的两次股权激励对单位资本市值创造能力的提升作用较为明显，且托宾Q值一直大于1，说明市场对其整体资产的认同程度较高。

从价值实现的三个指标来看，九阳股份2014年和2018年股权激励对市值的短期促进作用较为明显，长期激励效果较为缺乏，市值指标与托宾Q值在激励当年和后一年增长较大，然后下降，企业价值实现能力的长期提升仍有进步空间。

（3）股权激励对价值关联度的影响

由于我国资本市场的弱势有效性，上市公司市值与其真正的内在价值不匹配的现象较为常见，市值经常处于被低估或者高估的状态，而市值管理评价体系中的价值关联度指标可以评价价值创造和价值实现是否互相匹配，进而判断市值是否被低估或高估。本文通过价值创造与价值实现相关指标进行价值关联度的分析。

结合前文数据，九阳股份的市值在2014年和2018年实施股权激励之后，开始大幅度上升，在2020年，市值指标更是达到历史最高，但是在此期间价值创造指标中的每股收益、营业利润率、净资产收益率和资本效率变化趋势均较为平缓，仅有经济增加值表现较好，企业的市值上升较快，但是价值创造指标数值没有较快增加，价值创造能力提升不明显，价值实现与价值创造匹配度较低，说明九阳股份市值存在被高估的可能性。

四、九阳股份股权激励过程中存在的问题

1.激励指标设置不合理

九阳股份首次股权激励计划中，解锁条件设置过低，2011年九阳股份销售额增长率为48.37%，是解锁条件“销售额增长率大于等于20%”的2.41倍，净利润增长率为27.44%，是解锁条件“净利润增长率大于等于5%”的5.49倍，较低的指标条件，无法达到应有的激励效果。2020年，小家电行业业绩暴涨的同时伴随着原材料价格的升高，这会导致2021年业绩增长较为困难，但是九阳股份2021年股票期权激励计划在制定时并没有充分考虑这些因素，最终导致当年业绩未达到解锁条件，可以看出，九阳股份在制定股权激励计划方案时，业绩指标的设置不够合理。

2.股权激励对市值管理的长期激励作用不足

九阳股份实施的四次激励股权激励计划，短期市场反应良好，对市值的短期促进作用也较为明显，但是对于代表企业内在价值的价值创造指标的提升作用较小，在股权激励计划实施过程中，只有经济增加值的表现较为良好，每股收益、净资产收益率变化非常小，营业利润率以及资本效率则整体呈现下降的趋势，因此九阳股份股权激励没有很好地促进价值创造能力的长期提升。企业必须意识到价值创造能力对市值管理的重要性，提升价值创造能力，是企业健康长远发展的关键^[1]，相反，如果仅一味地关注市值的提升，将不利于企业内在竞争力的提升。

3.价值创造能力与价值实现能力匹配程度低

市值管理的目的不是一味地追求高市值，而是要使市值与其内在价值相匹配，若市值增长高于内在价值的增长，则市值被高估，这不仅会蒙蔽投资者，长此以往还会使企业放松对自身内在价值的提升，不利于长远发展；相反，若市值被低估，则不利于优质企业在资本市场上融资。九阳股份在2014年与2018年两次股权激励计划实施过程中，反映企业价值创造能力的指标整体表现较为平稳，但是市值指标提升较为明显。这说明九阳股份价值实现能力与价值创造能力匹配程度较低，企业存在被高估的情况。

六、股权激励计划的相关建议

1.制定合理的股权激励计划方案

科学合理的股权激励方案，可以充分发挥激励作用，提高价值创造能力以及公司业绩，进而促进企业长远发展^[2]。在设置股权激励的解锁条件时，应该考虑将市值管理绩效评价体系中的一些指标纳入其中，若仅使用单一的盈利指标，则不够系统和全面，容易造成企业管理者的短视行为，使他们更倾向于追求短期利益，从而对企业的长期发展不利^[3][4]。将市值指标考虑进来，可以将企业或股东的利益与被激励对象的利益结合，促使管理者做决策时同时考虑企业的短期与长期发展。另外，股权激励计划设计时要充分考虑企业自身发展。设计时，要同时考虑企业性质、行业特点、企业生命周期等客观因素，充分评估企业内外部环境发展，根据实际情况做出调整，防止条件设置过低，使股权激励失去激励作用，同时在外部环境恶劣时，及时调整解锁条件，防止达到业绩指标过于困难的情况出现^[5]。

2.增强价值实现与价值创造能力匹配度

中国股市发展与西方国家相比还不够成熟，上市公司的股票往往无法反映公司的内在价值，内幕人士通过这些信息差，可以操纵股价、获取利润，如果只关注公司股价，而忽略以上因素，则对其他投资者不公平。价值实现能力应与价值创造能力相匹配，股权激励提升了价值创造能力后，企业的实际价值相应地也应该在市场中表现出来。当实际价值高于市场价值时，企业被低估，企业应当及时通过信息披露等方式透露利好消息；当市场价值高于实际价值时，企业被高估，企业应当进行资源整合与业务结构调整，以此增加企业内在价值，使内在价值与市场价值协调一致。

3.建立合理的市值管理制度

上市公司在提升经营业绩的同时，需要强化管理层对市值管理的理解，将市值管理的概念融入到企业日常经营管理中，以此改善企业运营环境，提高生产效率，改善企业资本结构，从而创造更多价值，增加股东财富，以及增强企业竞争力。同时，表现良好的市值可以增加企业的融资优势，促进社会资源合理配置以及社会经济不断发展^[6]。因此，企业在提高竞争力，持续优化产业布局，增强自身盈利能力的同时，还要加强对资本市场的管理，建立合理的市值管理制度，以此促进企业良性循环。

参考文献：

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