——以山西汾酒为例

朱学才

(枣庄市基础设施投资发展集团有限公司，山东 枣庄 277000)

摘要：国有经济是市场经济的主要参与者，国有企业在国民经济中地位举足轻重，面对国有企业经营效率低、活力不足的发展困境，推进国有企业改革，推进治理体系创新尤为重要。本文以大型国有企业山西汾酒为研究对象，对其混改历程、混改效果进行分析，研究发现，山西汾酒通过引入战略投资者，实施股权激励计划，有效改善了“一股独大”的股权结构，提升了治理效能，拓宽营销渠道，提升了品牌价值。混改后，山西汾酒不断加大研发投入，进行人才培养培训，盈利能力显著提升，应对财务风险能力增强，收入及利润显著增长，发展前景良好。

关键词：国企混改；战略投资者；山西汾酒

一、山西汾酒简介

山西汾酒是汾酒集团旗下的上市子公司，于1993年12月改制成立，1994年1月在上交所上市，是白酒行业的首家股份制公司。公司的主营业务主要包括汾酒、竹叶青酒等，地处山西省，是全国最大的白酒生产基地之一，基地基础设施齐全，集研产销于一体，产品远销全球50多个国家和地区，包括美国、日本、澳大利亚等主要市场，拥有超过百万家终端销售网点。较强的研发和生产能力使山西汾酒在各项评比中多次获奖，获评国家名酒，获得“中国最具影响力企业”等多项殊荣，发展势头强劲。

二、山西汾酒混改历程

2017年2月，根据国企混改层次化和类别化的需求，山西国资委选取汾酒集团作为试点混改企业。公司董事长李秋喜与省政府签署了2017-2019年任期经营目标责任书，目标责任书要求：2017-2019年酒类销售额增长30%、30%、20%，利润年度增长25%，并最终完成103.74亿的总酒类销售额和16.38亿的净利目标。此外，还具体规定了放权范围和奖惩措施，汾酒集团可自主决定业务战略，如出售资产、整合拆分子公司、降低注册资金等，高级经理人员的人事安排董事会也有最终裁定权。根据目标责任书的要求，山西汾酒需完成其预设的目标，否则会面临薪资削减和董事长辞退风险。

（一）引入战略投资者

山西汾酒虽然是我国白酒行业首家上市公司，但其股权结构中汾酒集团占据了69.97%的股权，长期以来股权结构单一，第二大股东仅持有1.23%，远远低于第一大股东，存在“一股独大”的情况。为完善治理架构，以国企混改为契机，山西汾酒引入战略投资者，要求其具备先进的经营管理理念，雄厚的人力资源和丰富的营销渠道，以帮助山西汾酒优化人才结构，拓展营销渠道尤其是山西省以外的区域。山西汾酒引入战略投资者华创鑫睿（华润创业控股子公司），2017年6-8月，汾酒集团与华润创业达成初步合作意向，此后双方展开尽职调查。2018年1月22日，山西汾酒发布停牌公告。2月3日，汾酒集团与华创鑫睿签署《股份转让协议》，汾酒集团以每股52.04元，总计51.6亿元向华创鑫睿转让99154497股股份，占山西汾酒总股本的11.45%，转让后，汾酒集团占股比例由69.97%下降为58.52%。根据协议规定，该股份为无限售条件流通股，受让方股份的锁定期为5年。山西汾酒召开董事会和股东大会，审议通过了该协议。2018年6月29日，转让股份的过户登记手续完成，华创鑫睿成为其第二大主要股东。

图1  山西汾酒引入战略投资者过程

（二）实施股权激励计划

2018年12月，山西汾酒颁布了限制性股票激励计划，拟向397名中层以上管理人员及核心技术员工授予不超过650万股（预留60万股）的限制性股票，该种方式下，授予对象需要完成业绩条件才可以解锁授予股票，解锁后可出售获得利润，能最大程度的激发员工的工作潜能。2019年3月26日，首次授予395人限制性股票，股票设24个月限售期，限售期满后在36个月内分三批解除限售，每批解除限售比例为40%、30%、30%。而解除限售条件除满足公司层面的业绩指标外还涉及个人层面的考核指标，有利于充分调动员工的工作积极性，提升企业绩效。

三、山西汾酒混改效果分析

（一）优化股权结构

股权代表着股东的话语权，不同的股权占比会对公司的控制权产生影响，从而影响企业的管理，进而影响企业的业绩。因此，在我国国企混改过程中，优化股权结构尤为关键。混改前，山西汾酒存在“一股独大”的现象，其第一大股东汾酒集团（持有其69.97%的股份）是山西国资委全资控股的大型国有独资公司，第二大股东仅持有1.23%的股权，这种“一股独大”的股权结构严重影响了山西汾酒的运营效率。山西汾酒通过引入战略投资者华润创业，与其全资子公司华创鑫睿签署股权转让协议，转让山西汾酒11.45%的股份。股份转让后，汾酒集团持股比例降为58.52%，华创鑫睿成为其第二大股东，持股比例11.45%。根据《公司法》的相关规定，代表十分之一以上表决权的股东可以提议召开临时会议。作为山西汾酒的第二大股东，华创鑫睿不仅可以有效参与公司经营管理决策，还可以发挥外部资本的监督职能，有效制约第一大股东，缓解“一股独大”的局面，优化股权结构，提升治理效能。

股权制衡度=第二到第十大股东持股之和/第一大股东持股比例

股权制衡度可衡量其他股东对大股东的牵制能力。混改前，第二到第十大股东持股比例分别为1.23%、1.11%、0.93%、0.86%、0.78%、0.68%、0.6%、0.55%、0.53%，混改后，第二到第十大股东持股比例分别为11.45%、1.36%、1.23%、0.93%、0.9%、0.82%、0.71%、0.68%、0.61%，混改后其他股东对大股东的制衡度明显提升，由2017年的0.104上升为2018年的0.319，山西汾酒的股权成分更加多元。   

（二）提升治理效能

混改后，华创鑫睿作为第二大股东，打破了此前由汾酒集团独家提名董事的局面，提名董事进入董事会。查阅山西汾酒年报可以发现，董事会每年都有来自华创鑫睿的相关成员担任副董事长、董事、独立董事等职务，有效改善了“一言堂”现象。华润的高管具有丰富的管理经验和专业能力，有助于提升山西汾酒决策的有效性。

引入战略投资者华创鑫睿后，董事会召开次数也有所增加，2015-2017年山西汾酒每年召开8次董事会会议，2018年增至17次，2019年虽下降为13次，但来自华润的独立董事发表意见项的次数显著增加，独立董事人数也由3人变为7人。此外，混改后，山西汾酒与华创鑫睿共同成立了战略委员会，华创鑫睿委派人员进入战略、薪酬考核、审计委员会，全面参与山西汾酒的管理，提升治理效能。

（三）改善激励机制

对现代企业而言，好的激励制度可以有效提升员工的工作积极性，激发员工的工作热情，缓解代理矛盾，促进企业绩效的提升。山西汾酒的限制性股票激励计划，将不超过650万股的限制性股票发放给包含中高层管理人员和核心技术人员的397名激励对象，将公司利益与员工利益紧密相连，增强了员工的归属感，激发了员工的工作热情。授予对象需完成业绩条件才可以解锁授予股票，解锁后可出售获得利润，而业绩条件的考核既涉及公司层面，也涉及个人层面，有利于充分发挥人才优势，提升企业绩效。

股权激励也利于高管在经营决策中注重长期效益，减少短视行为，将工作成果与企业发展效益相连。此外，长期有效的激励机制既有利于留住现有人才，稳定核心团队，也利于进一步吸引外部优秀人才。

（四）拓宽营销渠道

混改后，山西汾酒积极学习战略投资者营销管理的知识和经验，实施一系列策略以拓宽销售渠道，提升市场竞争力。

首先是实施“1357”市场推广计划，旨在通过分区域、分阶段的布局，逐步实现全国市场的深度覆盖和品牌渗透。该方案聚焦于以山西省为核心基地，重点发展京津冀、鲁豫、陕蒙三大环山西板块，拓展5个辅助发展地区和7个潜在市场,分阶段推进，结合各地区的实际情况执行针对性的销售策略。构建电子商务平台，采用“线上+线下”相结合的方式进行营销，线下不断扩大终端网点，实施专卖店改造计划，提升顾客消费体验，截止2025年，零售店铺总数超八十八万家。举办“活态文化大会”等活动，进行场景营销，强化品牌文化认同。线上推动电子商务平台的发展，在京东、抖音等多个电商平台开设官方旗舰店，进行数字化营销创新。设立专门的运营平台，创新宣传推介方式，通过央视及网络媒体多途径发布广告，进行社交化数字营销，2025抖音挑战赛累计播放达14亿次。

不断提升品牌价值，根据产品独特性将产品分为高端的汾酒、中端的系列酒和低端的配制酒，对高端酒系列开展定制模式，在市场上凸显“汾酒”品牌，策划各种活动，不断提高“汾酒”的曝光度和影响力。借助产品的历史文化底蕴，不断加强品牌文化建设，提升品牌价值。根据世界品牌实验室发布的中国500最具价值品牌排名，2015年到2018年，山西汾酒的品牌价值由106.12亿元增至311.52亿元，排名也由241大幅上升至170，截至2024年，山西汾酒的品牌价值增至963.38亿元，排名也上升至116名。借由混改及引入战略投资者，山西汾酒的品牌价值大幅提升，排名也大幅上涨。

表1  2015-2024年汾酒品牌价值及排名

数据来源：世界品牌实验室

在销售渠道上借助华润的渠道资源，山西汾酒携手华润啤酒，借助啤酒与白酒销售季节的互补性，增加白酒销售渠道，同时与华润万家、怡宝矿泉水合作，利用其营销渠道不断拓展省外市场。渠道管理上，借助“半控价、全控价、价费分离”的管理模式，对高端产品实施全控价，中端及区域专属产品允许经销商在一定范围内调整售价，实现了个性化产品的集中管理和系统运营。

借助混改契机，山西汾酒通过不断创新营销方式，优化销售渠道，营业收入大幅增长，尤其省外收入，2015-2017年省外收入虽在上涨但占总收入比重不断下降，2018年省外收入达40.21亿元，同比上涨63.36%，2019年省外收入达59.6亿元，首次超过省内收入，省外收入占比不断上升。2024年省外收入223.74亿元，占比62.13%。混改后，山西汾酒外部市场营收增长显著，销售结构更为完善。

四、对绩效的影响

（一）财务方面

1.盈利能力

表2  山西汾酒2015-2024年盈利能力指标 单位：%

数据来源：国泰安数据库

资产报酬率反映企业利用资产赚取报酬的能力，山西汾酒的资产报酬率整体呈上升趋势，2019年山西汾酒进行大量资产收购，资源整合，资产报酬率略有下降，但随着整合完成，资产管理效率提升，资产获利能力大幅提高。山西汾酒混改完成后，净资产收益率也大幅提升，2022年增至43.7%，2024年虽有所下降也依然达到了38.6%。2020年受疫情影响，资产报酬率和净资产收益率的行业均值均有所下降，而山西汾酒保持强劲的增长势头，通过混改，山西汾酒的盈利能力不断增强。

混改后山西汾酒引入战略投资者华创鑫睿，借助其丰富的销售渠道，山西汾酒不断拓展省外市场，销售费用、管理费用随之增加。2018年山西汾酒营业收入增长55.39%，而销售费用增长50.61%，导致营业利润率增长缓慢，但随着销售渠道不断完善，销售费用下降，营业利润率开始大幅增长，2018-2024年保持持续增长，2024年增至45.93%。综上所述，通过引入战略投资者，实施股权激励，山西汾酒的混改有效提升了企业的盈利能力。

2.偿债能力

表3  山西汾酒2015-2024年偿债能力指标

数据来源：国泰安数据库

由上表可以看出，山西汾酒流动比率、速动比率在2018-2019年间均有所下降，2020年开始不断增长，2024年分别增长至2.45、1.71。资产负债率在2018-2019年间不断增高，2020年开始有所下降。山西汾酒2019年间为减少同业竞争，重塑品牌，进行多项收购，实施资源整合，导致应付账款大量增加，流动负债大幅增长，对流动比率、速动比率产生影响，随着资源整合的完成，山西汾酒不断加强管理，流动比率、速动比率不断增高，混改对其短期偿债能力有正向作用。受2019年收购活动的影响，流动负债和总负债大幅增加，山西汾酒资产负债率超过50%，达到52.55%，但随着混改的深入，山西汾酒积极控制债务规模，调整负债结构，资产负债率不断降低，2024年降至34.19%，其应对财务风险能力增强。

3.营运能力

表4  山西汾酒2015-2024年营运能力指标

数据来源：国泰安数据库

存货周转率反映企业存货的管理水平，2018年混改后，山西汾酒的存货周转率显著提升。2019年受收购活动影响，收购酒类资产使白酒库存量大幅提升，此外，混改后省外销售渠道铺设也导致渠道库存增加，因此其存货周转率有所降低。2020年受疫情影响，存货周转率呈下降趋势。为应对白酒行业结构分化的冲击，山西汾酒加大了中高端产品的生产，中高端占比提升，一定程度上增加了白酒库存，而高端酒周转天然慢于低端酒，这也导致2019年后的存货周转率一直处于较低水平。但白酒的价值随着存放年份增加而增加，白酒的产能储备符合山西汾酒的长远发展策略。

总资产周转率反映企业资产利用效率。2018年混改后，山西汾酒营业收入达到93.82亿元，相较上年增长55.39%，总资产增长32.32%，营业收入的大幅增长带动总资产周转率的提升。2019年受收购活动影响，资产增幅较大，高于营业收入的增幅，山西汾酒总资产周转率有所下降。2020年受疫情影响，总资产周转率降至0.77，但依然高于白酒行业均值，2021年开始总资产周转率回升，2022、2023年均保持0.79。

4.成长能力

表5  山西汾酒2015-2024年发展能力指标

数据来源：国泰安数据库

山西汾酒的营业收入增长率和净利润增长率存在一定的起伏变化，2017年以前，受“三公消费”限制，增长率较低。2018年混改后引入战略投资者，借助华创鑫睿的销售渠道不断拓展省外市场，省外收入增长66.89%，带动了营业收入的增长，2018年的总营收及净利润都出现了明显的增长。此后，受益于战略投资者的协同作用，山西汾酒不断拓展全国业务，销量的增加推动营收不断上升。2019-2020年受疫情影响，整个行业的营收增速都有所放缓，山西汾酒的营收增长率也有所下降，但随着混改深入，营业收入再度大幅增长。混改后山西汾酒不断加强品牌建设，通过策划各种活动在市场上凸显“汾酒”品牌，其中高端白酒收入在总营收中占比不断增高，而高端白酒净利润显著高于低端白酒，伴随着全国化扩张和行业复苏，山西汾酒近年来净利润高速增长，2021年更是增长72.98%。随着基数增大及消费环境波动，2023-2024年增速有所放缓。混改后山西汾酒总资产也快速增长，2018-2019受全国化扩张和收购活动影响，增幅较大，2020年后增速趋稳。

（二）非财务方面

表6  山西汾酒2015-2024年研发投入和研发人员数量

数据来源：国泰安数据库

混改后山西汾酒不断加大研发投入，研发投入金额和研发人员数量不断增多，2024年高达14779万元，研发人员也从200余人增加到528人。成立研发小组，加强与华创鑫睿的合作，不断进行新产品的研发。2018年推出青花汾酒50，2020年推出青花汾酒30复兴版，2021年推出青花汾酒40中国龙，2023年推出青花30敦煌联名款，青花50时代珍藏版。

混改后，山西汾酒积极与华创鑫睿合作开展人才培养培训工作，为员工提供继续教育平台以提升工作能力。混改后山西汾酒本科及以上员工占比显著提升，高层次人才数量显著增加，员工团队整体素质提升，有利于山西汾酒的长远发展。

混改前，山西汾酒的营销方式以传统经销商代理为主，混改后，借助战略投资者的营销网络，实施1357市场推广计划，不断开拓省外市场，构建电商平台，采用“线上+线下，店内+店外”相结合的方式进行营销。借助华润高端技术人才，对传统的经销渠道进行数字化升级，通过华润的高端超市，助力青花系列酒进入高端市场。2020年提出“31个省区+10个直属管理区”战略，制定“打过长江”的策略，进行全国化市场布局。2019年，省外收入首次超过省内收入，2022年省外收入占比超过60%，2024年省外收入占比达到62.13%。

五、小结

山西汾酒以国企混改为契机，引入战略投资者华创鑫睿成为其第二大股东，缓解了“一股独大”的局面，优化了股权结构，提升了治理效能。学习战略投资者营销管理的知识和经验，拓展销售渠道，提升品牌价值，省外市场收入增长显著，品牌价值及排名大幅提升。实施股权激励计划，激发员工工作热情，充分发挥人才优势，提升企业绩效。混改后，山西汾酒不断加大研发投入，进行人才培养培训，拓宽营销渠道，盈利能力显著提升，应对财务风险能力增强，收入及利润显著增长，发展前景良好。

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