张吉睿 刘雨薇

（成都大学商学院，四川 成都  610106）

摘要：在“十四五”规划框架下，各地政府强调新发展理念与高质量发展，推动绿色低碳转型，上市公司成为经济发展的重要力量，市场与政府愈发重视企业的环境、社会和治理（ESG）)表现，视其为长期发展的关键指标。本文利用A股上市公司2013-2022年27290公司-年度的样本数据，通过建立固定效应模型进行实证分析。研究发现ESG表现与企业财务绩效呈正相关关系， ESG表现优异的企业更易实现更好的财务绩效。异质性研究表明，不同类别的企业在ESG影响上展现出差异性。本研究为企业的可持续发展路径提供了微观数据支撑。

关键词：ESG表现；财务绩效；企业可持续发展

一、引言

生态文明建设是中华文明源远流长的关键，也是经济发展的必由之路。我国始终坚持绿色发展与生态环境和谐共生的现代化道路，“十四五”规划明确提出了推动绿色低碳发展的目标，要求企业加快转型升级，实现经济发展与环境保护的良性循环。在国内践行“双碳”目标的背景下，产业发展低碳化趋势已经形成，加之政府通过税收优惠、财政补贴等政策措施，激励企业在ESG领域加大投入，提升企业的综合竞争力，鼓励企业积极履行社会责任，加强环境保护和公司治理。ESG表现与企业的社会责任、声誉及财务绩效之间形成了密切的内在联系，这种联系可以从多个角度进行理解。当企业积极践行环境友好型发展战略，如推动节能减排、循环利用或实施清洁生产措施时，虽然初期可能会面临较大规模的资本投入，但长远来看，这些努力将带来明显的成本节约效果，并可能开辟新的收入增长点。从公司治理方面看，一套健全高效的治理结构能够有效地抑制内部风险，提高决策效率与透明度，从而获取股东和市场的广泛信赖。优质的董事会构成、公正的股权分配和严谨的合规制度都是企业规避财务损失、提升抵御风险能力的关键组成部分。值得注意的是，随着监管力度的加大、公众对可持续议题的关注度持续走高以及投资者对ESG因素考量的日益增强，那些在ESG方面表现出色的企业往往更能吸引到各类投资者的目光。这不仅反映在更高的市值评估上，而且通过更低廉的融资成本，为企业长远发展注入强大的动力。ESG表现的经济后果如何？何种企业的ESG表现更能够影响企业发展？本文深入剖析ESG与财务绩效之间的具体互动机理及其在不同行业中的差异化表现，利用A股上市公司2013-2022年27290公司-年度的样本数据，实证分析了ESG表现对公司财务绩效的影响。研究发现ESG表现对企业财务绩效具有正向的影响，且非国有企业、非高污染企业以及东部地区企业提升ESG表现对财务绩效的正向影响更为显著。本研究旨在揭示ESG表现与企业财务绩效之间的内在联系，为企业优化经营策略、提升综合竞争力提供有益参考，对于指导企业制定高效战略、优化资源配置、迈向可持续增长具有极高的理论指导价值和现实操作意义。

二、理论基础及相关文献综述

1.信号传递理论

信号传递理论在解释ESG表现对企业财务绩效的影响时指出，企业对其环境、社会和治理方面的表现就如同对外发送关于自身经营质量和潜力的信号。良好的ESG实践，如高效利用资源、减少污染、保障员工权益、强化公司治理等，可以被外界解读为企业管理层具有前瞻性思维、高度责任感和优秀执行力的标志。

在金融市场上，这样的信号传递至关重要。投资者和其他利益相关者通过观测企业的ESG表现，可以推测其潜在的长期盈利能力和风险状况。换言之，一个在ESG方面表现优秀的企业，会被视为拥有更强的适应未来法规变化的能力、更低的运营风险以及更高的创新能力，这些都将转化为投资者信心的增强和市场对其股票价值的认可，从而推升股价和市值，直接提升企业的财务绩效。

此外，良好的ESG表现还能助力企业建立和维护良好的声誉，吸引更多的优质合作伙伴和高素质人才，进一步增强企业的竞争优势和盈利能力。因此，根据信号传递理论，企业通过切实有效的ESG实践，不仅展示了对社会责任的担当，还在一定程度上传递出企业内含的经济价值和增长潜力，这对于企业财务绩效的影响是显著且积极的。

2.ESG对财务绩效影响

ESG对财务绩效的影响是一个多维度且复杂的概念。ESG表现涵盖了企业在环境、社会和公司治理方面的综合表现，这些因素不仅直接关联到企业的可持续发展能力，还间接影响其财务绩效。一方面，优秀的ESG表现可以提升企业的品牌形象和市场声誉，从而吸引更多的客户和投资者，增加企业的市场份额和资本流入，进一步改善其财务状况^[1]。另一方面，ESG投资逐渐成为全球资本市场的重要趋势，投资者越来越注重企业的社会责任和可持续发展能力，因此，良好的ESG表现可以满足投资者的期望，稳定股价并吸引更多资本支持^[2]。有效的ESG管理还能够帮助企业降低运营风险、提高资源利用效率、增强内部治理和风险管理能力，从而优化成本结构、提升运营效率，为企业创造长期价值^[3]。

一方面，大部分学者认可ESG对公司治理的积极效应。Bohyun等（2018）韩国企业的ESG实践对其财务绩效产生了积极且重要的正面效应^[4]。Li Yiwei等（2018）优秀的ESG信息披露可作为提升企业价值的驱动力^[5]。Ionescu George H等（2019）通过对旅游业上市公司的分析，证实了环境、社会和治理因素对企业财务表现的提升作用，支撑了价值提升理论^[6]。Nor Faezah Abdullah Sani（2020）研究结果显示，持续发布可持续报告的公司中，ESG因素与企业价值及盈利潜力之间未发现显著相关性^[7]。Mohammad WMW等（2021）的研究表明，增加ESG披露量确实与企业价值的增长趋势相吻合^[8]。Negar Bahadori等（2021）的研究结论显示，在新兴市场国家的企业中，ESG评分高的企业表现出更强的盈利能力^[9]。张敏和林爱梅等（2017）指出提升公司治理水平对财务绩效有益，且这种正面效应不受股权性质影响 ^[10]。何慧芹（2018）研究表明，更佳的公司治理机制与管理者能力直接关联到更好的财务绩效^[11]。李瑾（2021）研究表明，ESG评级高的企业享有更高的股票平均回报，验证了良好ESG表现的超额收益效应^[12]。吾买尔江·艾山等（2021）高ESG评价传递正面企业信号，增强投资者信心，提升股票价值^[13]。徐光华等（2022）认为良好的ESG信息披露能缓解信息不对称，提升股票收益和企业价值^[14]。王琳璘等（2022）证实了良好的ESG表现有助于减轻企业财务风险，从而推动企业价值的增长^[15]。

尽管ESG表现与企业财务绩效之间的积极关系得到了广泛认可，但仍有一部分学者认为ESG表现会对企业财务绩效产生消极影响。不同地区和行业的政治、经济和文化背景可能对ESG表现与企业财务绩效的关系产生不同的影响，因此需要更多针对不同地区和行业的研究来丰富这一领域的理论体系。

三、研究假设与研究设计

1.研究假设

（1）ESG表现对企业财务绩效影响

第一，提升品牌形象和市场竞争。ESG表现好的企业通常注重环境保护、员工福利、社区关系等方面的管理，这些积极的社会责任实践有助于提升企业的品牌形象和声誉 ^[16]。第二，降低运营成本和风险。通过实施有效的ESG管理策略，企业可以降低能源消耗、减少废物排放、提高资源利用效率，从而降低生产成本。第三，吸引优质投资者和合作伙伴。ESG表现好的企业能够吸引更多具有长期投资视野的优质投资者，获得更低的融资成本和更稳定的资金来源 ^[17]。第四，促进创新和可持续发展。ESG表现好的企业通常更加注重创新研发，致力于开发环保、节能、高效的新产品和服务，以满足市场和消费者的需求。这种创新导向有助于企业在激烈的市场竞争中保持领先地位，实现可持续发展。

综上所述，本文提出假设1：

H1：ESG表现对企业财务绩效具有正向影响。

（2）产权性质影响

非国有企业在经营机制与决策流程上拥有更高的灵活性和自主性。这使得它们能够迅速捕捉到市场信号和客户需求，更敏捷地将ESG战略与企业核心业务相融合。企业ESG表现的提升有助于激发创新，维护利益相关者关系，非国有企业与环保敏感行业受益尤为明显^[18]。相较于国有企业，非国有企业普遍展现出对可持续发展的更高重视程度。非国有企业管理层的决策导向，更多倾向于企业的长远规划及未来市场竞争力的构建，更有可能将ESG表现作为实现可持续发展和长期利益最大化的重要手段^[19]。通过制定并执行与ESG相关的战略规划，非国有企业可以在保持经济增长的同时，积极应对环境、社会和治理等方面的挑战，为企业的可持续发展注入新的动力。

综上所述，本文提出假设2：

H2：相较于国有企业，非国有企业在提升ESG表现对财务绩效的正面效应体现得更为突出。

（3）行业性质影响

非高污染企业在ESG领域通常具有更好的起点和更大的提升空间。由于高污染企业通常面临更为严格的环境监管和更高的社会关注度，它们在ESG方面的表现往往受到更多限制和约束。而非高污染企业则相对拥有更大的自主权和灵活性，在ESG战略的制定和执行上更具优势。因此，当非高污染企业积极提升ESG表现时，它们更容易在这一领域取得显著进展，进而对企业的财务绩效产生更为明显的影响。非高污染企业在ESG方面的良好表现，有助于提升其在市场中的竞争力和吸引力，从而更容易获得投资者的青睐和消费者的支持。这种市场认可度的提升，进而会对企业的财务绩效产生积极影响。所以非高污染企业的ESG表现更符合市场趋势和投资者偏好。

综上所述，本文提出假设3：

H3：与污染企业比较，非污染企业提升ESG表现对财务绩效的积极影响更为显著。

（4）地区差异

东部地区企业通常处于经济发展较快、市场机制较为完善的区域，这些地区的政策法规往往更严格，投资者、消费者和社会对企业的社会责任要求更高^[20]。提高ESG表现能够帮助企业更好地应对政府监管要求和市场需求，进而转化为正面的财务表现。东部地区拥有更发达的金融市场和更多的机构投资者，他们越来越倾向于投资那些具有优秀ESG记录的企业。较高的ESG评级有助于企业吸引优质资本，降低融资成本，从而增强财务绩效。在消费观念较为先进的东部地区，消费者更加关注企业的可持续性和社会责任感，良好的ESG表现有助于提升品牌形象和消费者的信任度，从而促进产品销售，增加市场份额，并最终体现在更高的财务业绩上。

综上所述，本文提出假设4：

H4：与中西部地区企业比较，东部地区企业提升ESG表现对财务绩效的积极影响更为显著。

2.样本选取与数据来源

研究采用了2013-2022年A股上市公司的数据作为研究样本。在剔除金融保险类上市公司、特殊处理ST和*ST类上市公司、数据缺失的上市公司、进行上下1%缩尾处理后，共得到了27290个样本数据。在数据来源方面，ESG评级数据来自华证ESG评级机构，公司财务数据和其他相关数据来自国泰安数据库，本文的样本选取和数据来源均经过严格的筛选和处理，确保了研究的准确性和可靠性。

3.变量定义

（1）被解释变量

被解释变量聚焦于企业的财务绩效，主要通过两个核心财务指标进行衡量：总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）。ROA是企业净利润与其平均总资产的比率，体现了企业利用全部资产创造利润的效能，数值越高，意味着企业对资产的运营和管理效率越高。ROE则通过计算净利润与股东权益总额的比率，揭示了企业运用股东投资产生的净收益能力，ROE值越大，通常代表企业对股东资本的回报率越高，反映出较强的盈利能力。

（2）解释变量

在本文研究中，关注的解释变量是企业ESG表现，这一概念涵盖了企业在环境保护、社会责任以及公司治理等方面的综合表现。为了确保数据的公正性和可靠性，选择引用华证ESG评级体系所提供的数据资料，在华证ESG评级体系中，企业被细分为从“C”至“AAA”的九个级别，研究将“C”级评定位为最低分1分，而将顶级的“AAA”级评定位为最高分9分。

表1  变量表格

4.模型构建

根据前文的假设，本文构建如下固定效应模型：                                           

式（1）中，i表示个体，t表示年份，Controls 指代前文所列出的一系列控制变量。此外，还加入了年度（YEAR）和行业（INDUSTRY）虚拟变量以控制年份和行业因素的影响。此模型通过面板数据固定效应模型（FE）进行估计，以检验ESG表现及其他控制变量对企业财务绩效的影响。

四、实证分析

1.描述性统计

由表2可以看出ROA均值为0.034，标准差为0.064，显示出样本企业的平均盈利能力相对稳定，但存在一定波动。最小值为-0.258，说明存在部分企业出现亏损情况；最大值为0.200，显示最高盈利能力的企业ROA达到约20%。中位数为0.034，与均值接近，表明ROA分布相对集中；ROE均值为0.049，标准差为0.149，波动性较大，表明净资产收益率在样本企业间差异显著。说明有企业在考察期间内净资产亏损严重；最高值为0.335，表明最优秀的企业的ROE能达到约33.5%。中位数为0.065，略高于均值，说明有一半以上企业的ROE位于均值之上；ESG评级平均得分为4.082，标准差为1.107，表明企业在ESG表现上存在较大的差异。中位数为4.000，大多数企业的ESG评分集中在中等水平。

表2  描述性统计

2.基准回归

采取固定效应模型，控制行业和年份固定效应后在所有包含ROA作为因变量的模型中，ESG的系数均为正且显著。具体来说，在模型1中，ESG的系数为0.013，在模型2中，ESG的系数为0.006，且这两个系数均通过了高显著性水平的检验（分别以38.16和17.16的t值）。这表明ESG表现与公司的ROA之间存在显著的正相关关系。换句话说，企业在环境、社会和治理方面的良好实践有助于提升其资产回报率。同样地，在包含ROE作为因变量的模型中，ESG的系数也均为正且显著。在模型3中，ESG的系数为0.028，在模型4中，ESG的系数为0.012，且这两个系数也通过了高显著性水平的检验（分别以34.91和15.04的t值）。这意味着ESG表现与公司的ROE之间也存在显著的正相关关系。即，ESG实践的优化不仅有助于提高公司的资产回报率，还有助于提升股东权益报酬率。假设H1成立。

表3  基准回归结果

3.稳健性检验

滞后一期的稳健性检验是为了探究过去时期的ESG表现对当前企业财务绩效的影响，之所以这样做，是因为企业的ESG实践改进可能不会立即反映在当年的财务绩效上，而是在一段时间后才能显现出来。通过对ESG进行滞后处理，可以更准确地衡量ESG对企业长期财务表现的影响，从而验证ESG与财务绩效之间关系的稳健性。本次稳健性检验的结果显示，不论是对于ROA还是ROE，滞后一期的ESG表现依然具有显著的正向影响，这进一步印证了ESG实践与企业财务绩效之间存在着稳定的正相关关系。具体地，在模型1和模型2中，lag_ESG对ROA的系数分别为0.011和0.004，且均通过了高显著性水平的检验（分别以30.21和11.22的t值）。同样，在模型3和模型4中，lag_ESG对ROE的系数分别为0.024和0.008，也通过了显著性检验（分别以27.63和9.29的t值）。

表4  滞后一期稳健性检验

4.异质性分析

从国有企业与非国有企业的对比来看，ESG对ROA的系数在两组中均显著为正，但国有企业的系数较小。假设H2成立。从污染行业与非污染行业的对比来看，ESG对ROA的系数在两组中也都显著为正，但污染行业的系数略小。假设H3成立。从东部与中西部地区的对比来看，ESG对ROA的系数在两组中均显著为正，且东部地区的系数略大。这假设H4成立。综上所述，ESG表现对不同类型企业的ROA都有积极影响，但这种影响在不同类型的企业之间存在异质性。非国有企业、非污染行业和东部地区的企业可能更加注重ESG实践方面。 

表5   异质性分析结果

五、结论与启示

1.结论

第一，针对ESG对财务绩效的影响，经过深入分析与研究，回归结果显示ESG表现与企业财务绩效具有显著的正相关关系，表明企业在积极提升ESG表现的过程中，能够取得财务绩效的提升；第二，非国有企业的ESG表现对财务绩效的正向影响相较于国有企业更加显著；第三，非高污染企业的ESG表现对财务绩效的正向影响相较于高污染企业更加显；第四，东部地区企业的ESG表现对财务绩效的正向影响相较于中西部地区更加显著。

2.启示

一是建立和完善ESG评价体系，政府应推动构建全面、科学和前瞻性的ESG评价体系，覆盖环境、社会和治理多个维度，并根据行业特性设定评价指标。支持第三方机构参与ESG评级，搭建全国性的ESG信息公开平台，以促进全社会监督和企业ESG水平的提升；二是制定激励政策，为鼓励企业在ESG领域表现优秀，政府应实施税收减免、财政补贴和项目优先等实质性奖励措施；三是构建绿色金融体系，政府应引导金融机构将ESG因素纳入信贷和投资决策过程，推出“绿色信贷”等金融产品，在资本市场层面，考虑设立ESG板块，为具有良好ESG表现的企业提供专门的融资通道。

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