卞启航   武小英

（河南省交通规划设计研究院股份有限公司，河南 郑州  450000）

摘要：全面注册制的开展对资本市场产生了深远影响，本文通过对并购重组实施路径以及并购重组管理机制梳理，结合市场反馈数据进行定性分析，探讨注册制对并购市场影响。分析表明，注册制对提升并购交易活跃度、规范并购交易行为等具有积极影响，但于此同时可能产生一级市场估值二级化等现象。为防范风险，促进并购市场高质量发展，需加快构建新形势下并购交易体系，一方面稳步推进并购交易监管规则优化，另一方面应强化尽职调查、优化并购估值方法，最后厘清并购交易各参与方责任与义务，共同构建良性并购生态圈。

关键词：注册制；并购重组；监管机制 

一、引言

并购重组可帮助企业快速实现产业协同、提升行业竞争力。在宏观环境变化以及企业自身发展需求的双重影响下，并购重组交易市场愈发活跃。据统计信息，2022年我国上市公司共披露并购重组2,972单，累计交易金额1.74万亿元，其中现金类重大资产重组（首次披露口径）共披露57单交易，处于较高水平。随着注册制改革全面铺开，未来将有更多企业参与资本市场，为并购交易提供物质资料。但当前并购重组交易市场存在并购战略不清晰、资产定价不公允、监管套利等诸多问题，探讨全面注册制对并购重组的影响，对于提高广大投资者的风险防范意识,推动资本市场健康发展,具有十分现实的意义。 

二、文献综述

我国推行注册制改革以来，注册制对资本市场的影响成为国内学者研究的热点，文献主要集中在注册制对IPO定价效率、对资本市场长期影响等方面，其中郝远洋（2020）通过对IPO定价机制的研究，认为注册制对于IPO价格发现功能有促进作用；颜恩点等（2023）认为注册制改革提高了IPO发行的总成本，具体表现为直接成本的降低、间接成本的增加。高军等（2023）通过比较新股发行中的固定价格发行制度等，在设计灵活的高价剔除机制等方面提出相关政策建议。钱宗鑫（2023）在研究中指出注册制市场化程度更高，在定价效率和优化资源配置方面都具有显著的优势。

关于并购重组，国内外学者已开展大量讨论。在动因方面已有协同效应理论（Bradley et al.，1983）、委托代理理论（Jensen and Meckling，1976）、市场势力理论（Ruback,1983）等；近年来国内学者研究重点集中于市值管理方面，安郁强和陈选娟（2019）认为上市公司开展并购主要动因为估值套利，并进行了“并购估值套利”的假说分析；李善民等（2020）认为上市公司更愿意在股价低估时通过并购活动提升股票估值水平。在定价方面，国内学者分别就资产评估结果与股票定价之间的关系进行了研究（肖时庆,2001；严绍兵等,2008；殷海洋，2015），以及并购重组价值评估方法研究（赵坤和朱戎，2010；曹中，2009；尤小雁，2019）。

综上所述，目前国内注册制改革的多数研究主要基于新股定价以及整个资本市场体系建设方面开展，而并购重组层面则集中于对原核准制下A股市场的研究，缺少注册制改革对一、二级市场并购重组业态以及估值定价的影响研究。因此，本文基于该视角，通过梳理我国并购重组主要实施路径及发展现状，结合注册制改革背景，着力研究全面注册制改革对并购重组的影响，为并购市场高质量发展提出相关建议。

三、我国并购重组市场概况

目前我国并购市场主要可分为一级市场并购活动、二级市场上市公司间并购交易以及一二级市场联动并购交易。

一级市场并购交易活动主要为投资方通过购买股权或协议安排等，成为企业实际控制人，并进行重组整合，实现投资方自身规模壮大，或通过IPO上市及转售等方式实现退出。目前一级市场并购类型主要包括国有企业对非上市企业的收并购、私募股权投资基金并购活动以及非上市民营企业之间的并购重组。

二级市场上市公司间并购交易以及一二级市场联动并购活动，主要受证监会等机构监督管理，其主要路径包括上市公司股份协议转让、定向增发股票、发行股份购买资产的重大资产重组以及二级市场股票增减持等；其中发行股份购买资产既包括发行股份购买资产的一般交易，也包括“借壳上市”这一构成重组上市的资产交易。实际操作中常由一种或几种方式组合实现既定并购目标。此外，“PE+上市公司”模式的并购基金，近年来也成为上市公司热点并购路径，上市公司围绕本行业成立产业并购基金，通过并购基金开展标的企业投资，以期完成产业链上下游整合。

在定价方式上，市场法、收益法、成本法为目前主流估值方法。市场法主要以上市可比公司或交易案例估值乘数为比对基础，并给予一定缺乏流动性折扣（DLOM），最终确定交易对价。收益法则以标的企业盈利预测为基础，通过参数假设构建估值模型，进而确定标的企业价值。成本法主要以标的企业资产负债表为基础，对资产价值进行重置评估。在现行监管制度下，并购重组活动主要以上述三种主流估值方法作为备案依据。实际操作中一级市场估值逻辑通常基于机构投资者在各融资轮次中的投资额及对应持股比例进行推算；涉及二级市场交易定价时，主要以其股票价格为基准，以一定溢价或折扣作为交易双方并购价值谈判依据。

表1　主流估值方法概览

我国资本市场近年来加速发展，并购重组成为促进产业整合升级的有力抓手，根据中国上市公司协会统计数据，2022年我国上市公司并购重组案例共披露了2972单，重组交易金额累计达1.74万亿元，其中涉及到控制权变更的案例为152起，仍处于较高水平。但随着并购活动愈发频繁，并购市场出现一系列亟待解决的问题，如标的资产控制权失控、高业绩承诺和高商誉、借壳上市等，并购活动的不理性行为使重组风险高企不下。从2014年开始，监管机构针对市场并购乱象出台了系列监管政策，对利润调节、股份减持、盲目借壳等行为进行了约束。2022年证监会即否决了5家上市公司重组申请，其中包括标的资产可持续运营能力存在不确定性、上市公司交易标的资产评估增值率较高、定价公允性存疑等。然而仍有并购交易案例试图谋求监管套利，并购市场非理性乱象依然存在。

三、并购重组监管机制优化

2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册管理办法》（证监会令【第205号】），这标志我国注册制改革全面铺开落地。为使并购重组机制更加契合注册制理念，监管机构亦对《上市公司发行证券注册管理办法》（证监会令【第 206 号】）、《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令【第 214 号】）等进行了整体修订，着眼于强化事中事后监管，对并购市场行为进行了规范。对整个并购交易市场而言，本次细则修订主要涉及二级市场上定向增发股份、发行股份购买资产的资产重组交易规则调整。总体来看调整后的管理机制表现出以下几个特征。

一是审核机制更加高效。对发行股份购买资产的，由证券交易所设立并购重组委员会，形成审核意见，决定报中国证监会注册或者终止审核，并设立“快速审核”及“小额快速”机制，缩短审核时间。对于上市公司定向增发股份交易的，报送交易所审核后再向中国证监会注册，引入分类的审核程序，简化发行条件。压实证券交易所的“一线门卫”职责，相关行政审批事项进一步简化。

图1 资产重组审核机制

二是认定标准和定价机制进一步优化。提高上市公司重大资产重组认定标准，未达到认定标准的资产交易可简化审批流程，可免于按照重大资产重组规则进行详细信息披露，大幅降低企业成本。同时，为推动资产交易更加市场化，将购买资产所发行股份在原核准制下的底线价格由90%调整为80%，使定价更加回归到企业内在价值，增大了市场交易双方议价谈判空间。

三是进一步压实并购交易参与各方的责任。为避免“高估值、高业绩承诺、高商誉”并购等扰乱市场秩序，制定相应追责条款，将重大资产重组或发行证券时，标的企业实际盈利水平严重偏离预测报告数据的情形进行约束，纠正过分夸大盈利预测数据，做高估值的市场乱象。此外，对信息披露的完整及详细性提出了更高要求，强化信息披露质量，明确交易参与的各类服务机构未依法履职的惩戒措施，旨在促进市场主体审慎实施重组，提高并购质量。

注册制改革是一项系统性、制度性改革，通过深化以信息披露为核心的注册制理念，对并购重组的各级制度进行重塑，对上市公司开展自主并购、推动企业做强主业起到积极的推动作用，对我国一级市场并购、二级市场交易、退市等影响深远。

四、全面注册制推动并购市场高质量发展

1.提升并购交易市场活跃度

注册制降低了对企业上市的硬性条件，仅对申报材料的完整性进行要求，提升了企业信息披露要求，突破了核准制下股票发行难、资格稀缺等问题，使企业IPO路径更加通畅，有利于为市场提供并购交易物质资料。根据有效市场假说，信息披露越充分，资本市场越有效，从而使市场定价效率提升。注册制下全面的信息披露制度，将定价谈判权交由投资者，使我国证券市场有效性增强，优质资产在初次上市后其价值迅速被市场发掘，而内在价值与上市定价不匹配的劣质资产将被加速清出市场。

以科创板为例，实施注册制试点以来科创板新股破发比例提升，实际首日收益率相对较低，注册制对新股炒作具有较强的抑制作用，优胜劣汰效果明显（赖黎等，2022），在一定程度上增加了市场上优质资产。与此同时，市场上企业为保持行业地位，更倾向于通过并购打造第二条生长曲线，促使并购交易更加活跃。从全面注册制实施后市场表现来看，并购重组热度明显提升，由于政策实施与市场全面反馈存在一定时间差，因此长期而言，注册制对并购市场的影响将更加显著。

2.推动并购市场回归理性

近年来在外部竞争加剧的背景下，部分公司意欲通过推进并购重组的方式提升股价，实现并购估值套利（安郁强和陈选娟，2019）或借此消减债务调节利润，在进行并购选择时存在盲目跟随，缺乏合理性判断与分析。而系列注册制监管细则对刻意做高盈利预测，夸大估值的行为做出了明确约束，加之全面注册制进一步提升了信息披露要求，对推动并购交易更加规范化有深远影响。

从一则失败案例来看，2023年年初，新大正（002968.SZ）发布关于收购云南沧恒投资有限公司80%股权的议案，交易对价7.88亿元。根据信息披露，标的公司在业绩承诺中预计2022年至2024年其复合增长率为20.8%，利润可分别达8400万元、1.0亿元、1.2亿元。对此新大正方面表示，由于双方对该业绩承诺等事项上无法达成共识，存在较多争议点，在综合判断标的企业所在行业整体增速情况后，经征询，决定终止该重大资产购买事项。并于2023年6月4日，发布关于终止筹划该事项的公告。

在并购交易市场盈利预测不达标、商誉大幅减值、整合后协同不佳等问题日益凸显的背景下，全面注册制改革将推动收窄并购套利空间，进一步规范市场行为。企业在收购过程中注重并购标的质量、价格、盈利能力等多方面因素的考量，对并购行为有更加谨慎的认知，通过自身并购需求，在定价时回归理性，深入发掘并购标的内在价值将成为主导理念。

3.产业协同并购动机成主旋律

原有较为严格的核准制下，我国上市审查成本较高，审批时间长，部分具有融资需求的企业以期通过并购具有上市资格的壳公司从而快速上市， “炒壳”“炒差”现象层出不穷（屈源育等，2018）。根据交易费用理论，通过资产重组可使双方交易内部化，从而节约外部市场交易成本，实现资源协同，提高企业整体价值。随着上市资格不再具有稀缺性以及退市机制的完善，业绩表现不佳、盈利能力差的企业一旦达到规定标准将被强制要求退市，不具备内在价值的壳资源将失去资本追捧。

注册制下企业开展并购更多倾向于提升自身竞争力，做大市场规模。从目前市场反馈来看，政策实施以来交易案例主要基于产业协同逻辑，进行产业内横向并购或开展产业链上下游整合，存量股协议转让以及定向增发等方式成为主要路径。全面注册制下产业并购数量持续上升，成为并购市场主流，企业通过并购重组提升自身竞争力，产业链整合意愿增强，在并购重组活动中更加看重标的企业与自身发展的协同性，通过并购重组实现业务扩张。

五、新形势下并购重组面临的挑战

1.估值体系亟待优化

目前一级市场并购估值匡算常以市场法作为参考，选取上市可比公司的系列估值乘数作为定价依据，如EV/EBITDA倍数、P/S倍数（市销率）、P/E倍数（市盈率）、P/B倍数（市净率）等。《资产评估执业准则-企业价值》中第三十二条明确要求，应当考虑评估对象与交易案例在控制权和流动性方面的差异及其对评估对象价值的影响。由于非上市公司与上市公司股权存在市场流动性差异，故在通过市场法进行非上市公司股权价值测算时需进行缺乏流动性折扣（DLOM）调整，即在资产或权益价值的基础上扣除一定数量的价值。法人股交易价格、股权分置改革对价、新股发行前定价(pre-IPO)等方法是目前国内常见的缺乏流动性折扣度量模型（李润丰，2019）。上述方法均受市场波动性及平均收益情况影响。

然而全面注册制下A股估值更加市场化，新股IPO的发行定价与正式上市后的交易价格之间的差异空间不断缩小，新股发行高溢价现象减少，破发率大幅提升。以已实行注册制试点的科创板为例，2022年新股首日破发率为39.5%，首年破发率高达50%。因此，在新形势下进行非上市公司缺乏流动性折扣（DLOM）测算时，如样本选择范围缺乏合理性则可能出现缺乏流动性折扣（DLOM）为负数的不合理现象。此外，随着IPO难度降低，上市成功率大幅上升，优质被并购方在估值上可能要求更高对价，加剧一级并购市场估值二级化。

2．机构专业能力仍需提升

在注册制下，上市公司并购需求被充分激发，极大推动我国并购市场重启复苏，券商、律所等辅导机构以及创投机构将极大受益于市场复苏带来的增量业务。中介机构作为并购交易中利益相关方的协调和平衡者，肩负着做好信息传递、价格发现等义务和责任。

信息披露瑕疵可能导致投资者无法对上市公司资产质量、持续经营能力及风险管控能力进行合理判别。部分上市公司为炒作股价将并购重组视为操控二级市场的手段，通过重组信息披露重大遗漏及虚假记载等手段，进行监管套利。因此，在上市公司重大资产重组中，项目信息披露质量是监管机构一直以来关注的重点问题之一。为进一步推动上市公司提高信息披露质量，全面注册制下交易细则较大幅度对各式并购文件的要求进行了修改，诸如减少事实性的描述和对基础背景的重复介绍、加强实质问题的分析和风险因素的披露、加强业务的描述等，对中介机构的专业化服务能力提出了更高的要求。中介机构在开展专业辅导时需深刻理解项目所处产业环境、商业模式、核心技术等问题，加快由“粗放型”向“精细型”转型，提升质控能力，提高综合服务能力。

六、探索完善并购交易体系

1.稳步推进并购交易监管规则优化

随着并购市场加速回暖，各类所有制企业参与并购动作更加频繁。相关部门需进一步健全并购法律法规体系，丰富和完善多层次退出渠道体系，平衡一二级并购市场关系，防止一二级市场分割及监管套利，推动资本市场要素自由流动。此外，需稳步推进交易监管细则优化，完善全面注册制下跨所有制并购的交易规则及审批机制等。由于我国转让非上市公司股权的制度环境尚不完备，存在交易双方难以就定价达成共识、尽职调查过程中企业配合度不高等问题，使交易行为存在较大风险，因此需加快建立秩序化产权交易市场，严格规范并购乱象。通过逐步完善并购监管体系，强化全链条精准监管，降低一二级市场信息不对称程度，避免并购重组成为不当套利的工具，引导企业合理利用并购重组提升发展质量，增强发展韧性。凸显并购重组服务实体经济的功能，使并购重组真正成为加速产业优化升级、释放市场活力、有效推动资源配置的抓手，促进资本市场良性健康发展。

2.理性开展并购活动

全面注册制下并购市场中可交易标的增多，加大了投资方筛选范围和筛选难度。因此在开展并购决策前，企业应结合自身发展战略及资源需求，明晰收购目的、预期效果、自身资金实力、监管可行性等，对并购决策利弊进行充分论证，避免偏离自身发展主业的“忽悠式”、“盲目式”并购。在筛选合适的并购标的时，应重点分析财务、法律、商业及运营等潜在风险，加强对于标的企业盈利预测的合理性辨别，降低收购完成后因预期业绩不达标使商誉大幅减值的风险。收购方应深入了解原有企业文化及发展战略，分析双方企业间的文化特点、差异及契合点，论证并购后整合可行性。于此同时，应根据被收购企业市场优势，对其现有业务进行梳理，识别出被收购企业优势业务，按照可持续发展原则，制定合理整合方案，明晰整合后企业发展战略目标，突出品牌优势，通过注入资源，实现最佳资产组合，将整合后规模做大做强，强化企业市场地位。

3.持续优化并购估值定价方法

在进行估值定价时，中介机构应转变传统套利型并购思维，理性看待一二级市场关系，改变仅从财务角度看待企业价值的传统理念，合理判断企业可持续发展能力，深化产业研究能力，树立长期价值投资理念，以产业思维开展内在价值投资并购筹划，全方位挖掘和提升企业潜在价值。机构在开展一级市场企业并购估值时，应回归企业基本面，重点判断企业未来价值成长预期，避免盲目推高企业估值溢价，导致一级市场估值二级化，背离企业公允价值等情形。需探索完善符合新形势下中国特色估值体系，优化评估方法，可参考引入环境、社会和治理（ESG）评价视角，将其纳入传统估值框架中，充分考虑ESG因素对标的企业现金流预测、折现率、缺乏流动性折扣（DLOM）等关键估值要素影响，探索建立ESG因素与企业价值的双向联动机制。

4.厘清并购交易各参与方职责边界

在开展并购重组交易时，并购方、被并购方及中介机构作为交易活动主要参与者，应基于各方职责范围，规范履职尽责。一方面被并购方应提供真实数据资料，保证文件资料的准确性、完整性，使相关信息可有效反映企业经营状况。另一方面中介机构需勤勉尽责，时刻保持职业怀疑态度，提高风控水平及研究能力，在服务中贴合并购项目实际特点，强化对项目的专业分析，对申报材料中的重点问题进行重点剖析，避免核心信息与实际情况产生较大偏差，确保信息披露质量。此外，并购方应依法合规开展并购活动，不断提升专业能力，合理辨别标的企业并购价值，避免盲目并购，不断提升投资风险防范意识和能力。通过参与各方协同努力，共同构建良性生态圈，助力并购市场高质量发展。

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