赵姝雅

（暨南大学管理学院，广东 广州 510632）

摘要：1997年起由于经济增长速度、通货膨胀引起的高杠杆问题，我国曾多次采取“去杠杆”政策，2010年后影子银行迅速发展加剧了杠杆过高的问题，2016年我国便开始了以防范系统性金融风险为目的的第四次去杠杆。杠杆在提高盈利能力的同时增加了财务风险，那么针对非金融企业是否可以通过内部的公司治理实现降低财务风险的目的，文章关注到高管持股，对高管持股是否会对企业财务柔性产生影响进行实证研究，结果显示，高管持股与财务柔性之间存在U型关系，且这种关系在代理成本较小的企业更强。

关键词：高管持股；财务柔性；代理成本

一、引言

科技与经济的迅速发展使得企业的经营环境发生重大变化，企业经营的模糊性、不确定性增强，虽然一定程度上会给企业带来更好的机会，但是同时也增加了企业发展的风险和隐患。受2008年金融危机及“四万亿计划”影响许多企业进入加杠杆阶段（陈丹和曹伟豪，2018）^[1]，适度的杠杆有利于企业经营发展，但是过度的负债反而加深了财务风险起到反作用，快速增长的负债率日益成为经济健康运行的隐患。为了保持财务资源的灵活性降低陷入财务困境的可能更好的应对各种外部冲击，财务柔性就显得尤为重要。财务柔性即企业应对非预期的需求和机会而在现金持有量等方面做出的选择，在激烈的市场竞争中保持合理的财务柔性能够帮助企业保持较高的应变能力，及时抓住投资机会降低陷入财务困境的可能，为此探究公司内部因素对财务柔性的影响具有一定现实意义。

管理层对于企业经营来说重要性不言而喻，管理层掌握资本结构的最终决定权，他们的意愿会直接影响资本结构的调整过程。通过对文献的梳理发现管理层持股与企业风险方面的研究，较多基于盈余波动性计算企业风险承担水平，探究管理层持股对企业风险承担的影响，此外，董屹宇和郭泽光（2019）探究了高管持股与过度负债的关系^[2]，杨胜刚和李慧彦（2015）认为管理层持股导致管理者机会主义行为增加从而降低公司债务杠杆^[3]，总体缺乏管理层持股对企业财务风险影响方面的研究。基于上述背景本文探索了高管持股与企业财务柔性之间的关系。

本文可能的贡献在于：首先，我国实施的第四次去杠杆政策目的是从宏观上影响企业的风险，本文从微观角度探索管理层持股是否会起到类似的作用。对高管持股导致的经济后果进行探索，可以帮助企业进一步认识高管持股的作用，从而有利于企业长期发展。其次，本文的研究丰富了高管持股对企业风险影响方面的研究，同时弥补了财务柔性影响因素方面的研究。

二、文献综述

通过文献梳理发现学者们针对高管持股的经济后果研究主要有两种。大多学者基于利益趋同假说认为高管持股能够有效缓解代理问题，如李维安和李汉军（2006）的研究在股东之间存在一定制衡关系时，即便管理层持股比例很小也能够发挥激励作用^[4]，其他方面如对信息披露质量、企业价值、投资效率、风险承担等学者也有进行过研究，这些研究结果都可以表明管理层持股促进管理层与股东目标一致，有利于企业长期健康发展。部分学者会从堑壕效应假说出发，认为股权激励会增加高管权力，管理者受到约束的程度减弱，会更容易追逐自身利益，加剧代理问题。但张海龙和李秉祥（2010）认为我国上市公司高管持股比例普遍较低,远没有达到使其自身地位牢固的水平,因此认为高管持股主要表现利益趋同^[5]。

21世纪初我国经济超高速发展，2010年后经济发展放缓进入新常态，与此同时经济政策不确定性增强，为了预防不确定性给企业带来的危机，提高企业适应新常态环境的能力，管理者会做出一些决策使企业保持一定的灵活性。本文重点关注财务上的柔性。财务柔性是指企业利用闲置资金和剩余负债能力以应对可能发生的偶然情况和把握未遇见机会的能力。相较于研究财务柔性经济后果，学者对于财务柔性的影响因素研究较少，更多是针对企业现金持有水平、负债水平单独研究。如董理和茅宁（2013）以企业生命周期为基础研究了不同生命周期阶段企业的财务柔性水平的变化^[6]；刘名旭和向显湖（2014）认为融资约束、成长性、可抵押融资的资产同样会影响企业财务柔性储备^[7]；Hoberg等（2014）发现在企业出于更强的竞争市场时会减少股票回购增加现金持有量保持财务柔性。

三、理论分析与研究假设

公司经营的目标是实现公司价值的提升，要做到这点需要有能力及时抓住未来可能出现的投资机会或应对未来不确定事件冲击，而这正是提高财务柔性的主要目的。除了拥有能力外，高管的意愿也十分重要，高管掌握公司资本结构的最终决定权，他们的意愿会直接影响资本结构的调整过程。因此预期高管持股会影响企业财务柔性。

首先分析高管持股比例较低时的情况。根据《上市公司股权激励管理办法》单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人不得成为激励对象，因此在高管持股比例较低时，所持公司股份的来源之一是股权激励，而对高管进行股权激励主要目的之一是要降低代理问题，使管理者与股东的目标一致即实现企业价值的提升。根据现有研究，由于利益趋同提高了公司投资效率降低了金融化水平，管理层股权激励会降低企业现金持有水平（樊宏涛，2020）^[8]，同时由于股权激励使得高管偏向激进型财务政策（Jeffrey L.Coles等，2005）^[9]，且向外界传递了更多信号一定程度上缓解了信息不对称，从而有利于提高公司债务融资水平（徐尧和洪卫青，2018）^[10]。根据《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定的，高管每年转让的股份存在上限（25%），因此在持股比例较低时高管可以随时出售所持公司股票，股价与公司业绩之间的正向关系使得高管有动机采取一些激进行为，由于现金持有存在成本，且债务融资存在杠杆效应，因此预期高管持股比例较低时，财务柔性随高管持股比例的增加而降低。

已有学者研究了高管持股有利于抑制企业的非效率投资。对于过度投资的抑制，根据优序融资理论，会影响企业负债水平从而影响财务柔性。对于降低投资不足，投资不足的主要原因是信息不对称企业资金受限，根据陆正飞等（2006）的研究企业财务风险大会抑制企业投资能力^[11]，考虑到财务柔性储备提高有助于企业投资活动展开，预期高管持股会影响企业财务柔性。高管持股比例较高时，高管拥有的权力增强，财务信息质量降低（马晨和张俊瑞，2012；张先治和徐健，2021），一定程度上增加了信息不对称水平。借款人相对于贷款者对于投资项目有更多内部信息，贷款者可能面临的道德风险使得他们会增加限制性条款限制债务人的行为，因此为了抓住投资机会，有动机保持较高的财务柔性。此外，由于高管持股与企业风险承担存在一定正相关关系（李小荣和张瑞君，2014；苏坤，2015），增加了企业的风险，虽然存在高风险高收益的原理，过高的风险承担可能会导致严重的后果，高管同普通人一样，决策过程中也会权衡收益与成本，会表现出一定的风险厌恶特征。在持股比例较高时，高管所持股份难以在很短时间通过合适价格出售，且高管的人力资本是一种专用性投资，流动性较弱且很难分散失业和职业声誉损失风险（周泽将等，2018）^[12]，此时的企业财务风险会给高管带来更多成本，所以预期高管持股比例较高时，管理者会提高企业财务柔性以避免企业陷入财务困境导致更加严重的后果。陈丹和曹伟豪（2018）^[1]的研究支持了这种观点。

综上，持股比例较低时，高管可能更加激进而采取一些短视行为从而降低财务柔性。持股比例较高时高管与其他股东利益更加一致，有利于企业长期发展，较高的财务柔性意味着企业资金更加充足，为了能够更好的把握投资机会、应对外部不确定性，出于对企业未来盈利能力的考量，高管有选择较高财务柔性储备的动机。另外，由于随着高管的持股比例上升，高管个人财富会进一步集中，因此出于对风险厌恶的倾向会有意的保护自身利益，选择更高的财务柔性储备降低企业陷入财务困境的可能。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：企业财务柔性与高管持股比例间存在U型关系。

四、研究设计

1.变量选择与模型设计

本文被解释变量为财务柔性。根据之前学者研究，财务柔性的衡量主要基于现金柔性、负债柔性与权益融资柔性，由于股权再融资受严格管制，有资格的企业较少（曾爱民，2011）^[13]，所以衡量财务柔性时只考虑现金柔性与负债柔性。

解释变量为高管持股比例，用期末董事、监事及高级管理人员持股数量占总股数的比例衡量。控制变量参考以往文献对可能影响财务柔性因素的分析选取，另外考虑行业年度影响加入行业、时间固定效应。详细变量定义及说明见表1。

表1 主要变量定义及说明

本文主要探究高管持股比例与企业财务柔性之间是否存在非线性关系,通过实证模型验证假设，具体模型如下,其中Controls为上述控制变量：

FF_i,t = α₁ + β₁ES_i,t + β₂ES_i,t ²+ β_jΣControls_i,t + ΣYear + ΣInd + ε_i,t

2.样本选择与数据来源

本文选取2010-2021年A股上市公司为研究样本进行实证分析。样本公司的所有数据均来自CSMAR数据库，根据前文对各变量的选择，搜索所需数据，之后通过Stata17手工整理合并。在整理数据过程中，根据以下原则对样本进行筛选：（1）剔除金融、房地产行业；（2）剔除ST、*ST类上市公司；（3）剔除当年刚上市的公司；（4）剔除资产负债率大于1的观测值；（5）剔除存在缺失值或明显异常的观测值；（6）为了消除异常值影响，对连续变量进行1%和99%水平的缩尾处理。

五、实证结果分析

1.描述性统计

在实证分析之前，首先对通过上述筛选所得到的样本做描述性统计，以说明所用数据的集中趋势与离散情况。表2报告了主要变量的描述性统计结果。其中财务柔性均值为0.07，标准差为0.187，最小值为-0.204，最大值为0.721，说明财务柔性离散程度较高不同企业财务柔性储备存在较大差异，高管持股比例均值小于标准差即不同企业高管持股比例存在一定差距。产权性质均值为0.363，说明样本中国有企业约占36%。其他变量数据特征无明显异常，与现有文献基本一致。

表2 描述性统计

2.相关性分析

本文主要采用Pearson相关性检验对变量进行相关性分析。结果显示，财务柔性与高管持股比例的相关系数为0.169，现金柔性、负债柔性与高管持股比例的相关系数分别为0.101、0.182，财务柔性与高管持股比例平方的相关系数为0.176，且都在1%水平上显著，因此初步猜测高管持股与企业财务柔性之间存在非线性关系，财务柔性随高管持股比例的增加先下降后上升，此外，多数变量相关系数小于0.5，但个别超过0.5，进一步做共线性检验。结果显示，VIF值均小于5，可以认为自变量之间不存在严重的多重共线性问题。

3.回归分析

为验证高管持股是否会对企业财务柔性储备产生影响，首先将财务柔性与控制变量进行回归，其次，加入解释变量高管持股比例进行回归，回归结果见表3的（1）（2）列，由表可知增加了高管持股比例后R²由0.245变为 0.247，拟合效果变好，说明高管持股比例的变化可以解释一部分财务柔性的变化。具体看表3（2）列高管持股比例平方的系数在1%水平上显著为正，表明财务柔性与高管持股比例之间存在非线性关系，假设1得到验证。通过回归结果进一步计算出临界值约为13%，即在高管持股比例小于13%时随持股比例的增加更可能采取激进的策略。进一步使用单指标法衡量财务柔性，表3（3）、（4）列是分别使用现金柔性、负债柔性的回归结果，结果表明现金柔性随高管持股比例的增加先下降后上升，而负债柔性随高管持股比例的增加而增加。进一步根据临界值分组，发现在高管持股比例小于13%的子样本中，高管持股比例与负债柔性无关，因此推测在高管持股比例较低时，持股比例主要通过现金柔性影响财务柔性。

表3 财务柔性与高管持股之间关系的检验结果

4.稳健性检验

为降低指标定义可能对结果造成的影响，更换被解释变量的衡量方式。依据曾爱民（2011）采用的企业现金比率与行业平均现金比率之差衡量财务柔性^[13]，负债柔性的衡量方式不变，回归结果是高管持股比例、高管持股比例平方的回归系数分别为-0.049、0.174，且分别在5%、1%水平上显著，与前文检验结果一致。其次，主检验的样本区间是2010-2021年，跨度较大，因此缩小样本期间进行稳健性检验。采用2017-2021年共5年的样本，将模型（1）回归后，高管持股比例平方的系数为0.132（p<0.01），仍与前文检验一致。

六、进一步分析

现金持有量和负债水平与代理问题相关，考虑到存在学者认为持股是管理者拥有权力的一种体现，如果代理问题严重，高管持股不一定可以起到理想的激励效果。代理成本一定程度上可以衡量代理问题的程度，因此在回归中加入代理成本，探究企业当前的代理问题是否会对高管持股与财务柔性之间的关系产生影响。代理成本用管理成本与营业收入之比衡量，具体结果见表3第（5）列。结果显示：代理成本与高管持股比例平方的交乘项系数显著为负（β=-1.371，p<0.05）。表明代理问题对高管持股与财务柔性之间的关系存在抑制作用，相对于代理问题较大的企业，代理问题较小的企业高管持股与财务柔性之间的U型关系更强。

七、结论

本文使用我国A股上市公司的数据，研究了管理层持股对企业财务柔性的影响，结果表明高管持股与企业财务柔性之间存在U型关系，代理成本发挥一定调节作用。本文研究丰富了高管持股的实证研究内容，拓宽了研究视角。在当前我国企业负债水平偏高财务风险较大的情况下，本文从公司治理的角度探讨企业缓解财务风险的可能方式，研究结果为降低企业陷入财务困境的风险提供了依据，认为可以在高管持股比例较高时增加持股比例，在财务风险较大高管持股比例较低时避免使用股权激励。

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