袁怡雯  

（湖北工业大学，湖北 武汉 430068）

摘要：在新能源汽车市场崛起的当今，我国汽车行业开始了战略改革的关键期，长城汽车作为传统车企更是面临着多维度的巨大挑战。为了进一步健全激励机制，确保公司长期发展目标顺利实现，长城汽车于2019-2021年连续三期实施股权激励计划。本文运用案例分析法、对比分析法等手段，结合内外部环境分析长城汽车实施股权激励前后财务绩效的变化。作为我国实施股权激励较为成功的上市车企之一，长城汽车的激励方案对同行业的其他上市公司有着很高的参考价值。

关键词：股权激励；长城汽车；公司绩效

一、引言

从我国有关股权激励的相关政策发展情况时间轴来看，我国监证会于2006年出台了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，打响了摸索上市公司股权激励的第一枪，在此之后的十年间，根据我国上市公司股权激励的实施成果，相关部门不断的完善股权激励相关政策，并于2016年正式颁布并开始实施《上市公司股权激励管理办法》，至此我国股权激励步入了常态化阶段。最近一次是在 2020 年，国务院发文中为上市公司健全和完善股权激励约束制度指明了方向。随着相关政策的完善，许多公司都会选择通过股权激励来增强企业的整体竞争力。

二、公司介绍

长城汽车股份有限公司（GreatWall，简称：长城汽车公司），成立于1984年，总部位于河北省保定市，于2003年、2011年分别在中国香港和中国内地上市。早期的长城汽车属于国有企业，现在属于我国领头民营车企。自2018年发布“欧拉”系列以来，长城汽车拉开了其进军新能源汽车市场的帷幕，该系列在2021年突破13.5万辆的年销成绩，目前长城汽车正加速向全球化智能科技公司转型。

长城汽车的战略转型布局在正处于改革阶段的汽车行业中具有独特性，除了大力发展全产业链价值创新技术体系，长城汽车也仍然在持续投入研发内燃机技术。2021年长城汽车发布了3.0T＋9AT/9HAT超级动力总成，性能数据甚至超越世界一流发动机。长城汽车多赛道的战略升级布局，致使其对于创新能力的需求逐步提升。目前，长城汽车研发人员占公司总人数近30%，达到世界一流水平。除了产业的创新，长城汽车在人力资源方面也进行了深化改革，以市场化为原则，积极拓宽人才引进渠道。长城汽车出于吸引和保留核心人才从而提升企业创新能力的目的，于2019年-2021年，三年间连续实施了三次股权激励，模式皆为限制性股票和股权期权，激励规模呈逐渐扩大趋势。

三、股权激励计划概述

长城汽车自2018年8月20日发布中国主流自主车企中第一个独立的新能源汽车品牌——长城欧拉后，为了吸引更多的研发人才从而提升企业创新能力和缓解委托代理矛盾，自2019年起，分别在2019年、2020年、2021年展开了三期股权激励。三期股权激励的相同之处有三点：其一，激励对象皆为高级管理人员和技术骨干；其二，激励模式皆为限制性股票和股票期权；其三，业绩考核目标的指标皆为销售额和净利润。本文将依次进行详细分析。

第一期股权激励草案最终修订稿于2019年9月27日公告，本期股权激励是长城汽车自2018年推出新能源汽车系列后第一次实施股权激励，表明了长城汽车为了在新能源行业拔得头筹，想要吸引高端人才，提升企业创新能力的决心。

第二期股权激励草案于2020年3月14日公告，本期股权激励和第一期无论从授予价格还是激励规模，激励人员都较为相似。

第三期股权激励草案于2021年5月26日公告，本期股权激励计划是三期股权激励计划中规模最大的一次，激励对象由前两次的几百人上升到数千人，行权条件的业绩考核指标中，净利润的比重由原来的35%上升到45%，销售量占比下降到55%，公司高管通过老旧车型保量的手段来行权的难度大大增加，从而更具挑战性。

四、财务效果分析

关于财务效果的分析维度，本文选取盈利能力、偿债能力、营运能力三个维度分析长城汽车三期股权激励计划的财务效果。主要出于以下几个方面的考虑：第一，长城汽车三期股权激励计划的年度业绩考核目标都取决于销售额和净利润，与企业的盈利能力具有较为紧密的关系；第二，长城汽车的新能源系列正处于大力发展的阶段，此时企业需要一个良好的财务状况用来支持各个环节的大量资金需求，并且从理论上来说，长城汽车股权激励计划中大量发售的限制性股票会因为其回购义务从而增加企业的流动负债，因此应该重点关注长城汽车的偿债能力；第三，长城汽车属于整车制造行业，各项资产的周转效率至关重要，因此需要选取营运能力的相关指标来分析股权激励实施带来的影响。

同时，为了排除非股权激励因素导致的财务绩效变动，本文选取长城汽车同行业且截至2021年年报发布前没有实施过股权激励的竞争公司比亚迪进行横纵向对比分析。

1.盈利能力

盈利能力即企业赚取利润的能力，上文提到，长城汽车在设置股权激励行权条件的时候，三期股权激励计划的各年度考核目标皆选取净利润和销售额作为指标，且净利润权重在逐次增加。同时，考虑到相对量相较绝对量更具可比性，因此本节选取净资产收益率（ROE）、销售净利率和销售毛利率三个指标作为盈利能力的分析指标。

图1 长城汽车和比亚迪2017-2021销售毛利率及销售净利率变化趋势图

数据来源：东方财富choice数据

销售毛利率是销售毛利占销售净收入的比率，也被称为毛利率，销售毛利率反映了销售业务的成本盈利水平。其中毛利是销售净收入与产品成本的差。毛利率高说明公司产品在市场的竞争力就高，代表消费者愿意付出比同类商品更高的价格，来购买这家公司的产品。

从图1中可以看出，长城汽车的销售毛利率和对比公司比亚迪在2017-2019年间的趋势及数据基本重合，在之后的2019-2021年间，长城汽车呈大幅上升趋势，比亚迪呈大幅下降趋势。2020年疫情突发，整个汽车行业陷入萎靡，行业内大多数公司的销售额都遭到了重创，盈利绩效发生大幅度下滑，而长城汽车的销售毛利率却在2019年实施股权激励的后一年呈上升趋势。因此该对比情况可以说明，长城汽车的股权激励计划提升了企业高管及研发人员的积极性和创新力，使得长城汽车的产品在行业内具有较高的竞争力，从而在行业萎靡的大环境下与其他企业拉开距离。

销售净利率，是净利润占销售收入的比率。该指标反映每一元销售收入带来了多少净利润，表示销售收入的盈利程度。净利率也是考核公司管理层管理能力的很好的静态指标，因为只有管理层管理的好才能逐步降低公司的三项费，从而为公司为股东省出更多的利润。

从图1中可以看出，长城汽车的销售净利率对比比亚迪一致处于领先状态，并且相比比亚迪在2019-2021年先大幅上升后大幅下降的剧烈波动趋势，长城汽车2017-2021年间基本保持不变，呈平缓直线趋势。这是因为长城汽车三期股权激励计划的年度考核指标皆为销售额及净利润，第一期二者的权重为6：4；第二期二者的权重为13：7；第三期二者的权重为11：9。根据销售净利率的公式显示由于销售净利率与净利润成正比关系，与销售收入成反比关系，因此企业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变，而长城汽车在通过股权激励提升企业财务业绩的同时，也很好的权衡了销售额和净利润的关系。

图2 长城汽车和比亚迪2017-2021净资产收益率变化趋势图

数据来源：东方财富choice数据

净资产收益率（ROE）是净利润除以平均股东权益得到的百分比，同时也是净利润除以平均净资产得到的百分比，该比率反映了股东每投入一元钱，在经过企业的经营后，能够为股东带来多少钱的收益，即企业股东权益获取利润的能力，企业实现净利润的高低直接影响了净资产收益率的下降或升高，随着该指标的升高，说明企业自有资本获益利润的能力增强，并且企业经营效益越好，股东的资金安全就越有保障。长城公司的净资产收益率虽然在对比年限内一直领先于比亚迪，但是纵向看其自身趋势，会发现2017-2019年，长城汽车的净资产收益率呈下降趋势至8.41%，接着在2019-2021年呈大幅上升趋势至11.26%，这样的趋势路线同样证明了2019年开始实施的股权激励计划增强了长城汽车的盈利能力。

2.偿债能力

目前，长城汽车的新能源系列正处于大力发展阶段，新产品研发、生产及销售等环节均需大量的资金投入，因此企业是否拥有坚实的财务支持显得尤为重要。偿债能力反映企业使用资产对其负债的偿还能力。它体现了一个企业财务状况的优劣，反映了企业通过自己经营获取的成果对债务的偿还能力。通过分析长城汽车的偿债能力，可以揭示出该集团的财务风险，即在可预见的未来是否会面临破产风险，也有利于预测企业的盈利前景。结合行业特征以及长城汽车企业战略，本文选取流动比率和速动比率两个指标衡量长城汽车的短期偿债能力；选取资产负债率衡量长城汽车的长期偿债能力。

图3 长城汽车和比亚迪2017-2021年流动比率及速动比率变化趋势图

数据来源：东方财富choice数据

流动比率是流动资产除以流动负债得到的百分比。由于企业通常使用流动资产来偿还流动负债，因此该比率表示企业流动资产短期内可以变现用于偿还负债的能力。流动比率越高，说明相比流动负债而言，流动资产的规模越大，短期偿还流动负债的能力也就越强。但是该比率也并不是越高越好，过高的流动比率说明企业的流动资产储蓄在满足需求的同时还有大量的闲置，此时企业的资金没有得到充分的利用，从而影响企业的资金管理效率。通常来说流动比率等于2时，企业处于较为健康的状态，在出现突发情况之后不至于出现资不抵债的尴尬境地。

速动比率是企业速动资产除以流动负债得到的百分比。速动资产是指企业的流动资产扣除难以变现的流动资产之后的余额，主要包括现金及现金等价物、短期投资、应收账款、其他应收款等项目。企业的速动比率黄金比例是1:1，速动比率较低，说明企业存在经营风险，短期债务偿还能力不足，而速动比率太高，也说明企业内部存在大量现金或现金等价物，证明企业不善理财。

纵向看长城汽车的数据，其流动比率和速动比率的变化趋势基本一致，皆呈2017-2019年上升，2019-2021年下降的趋势。2017-2019年呈上升趋势是因为长城汽车于2018年发行了新能源汽车“欧拉”系列，为已经趋于成熟稳定的中国整车行业注入了新鲜血液，再加上当时国家新能源政策也刺激了人们对于新能源汽车的购买欲望，良好的经营状况增加了长城汽车抵抗风险的能力；2019-2021年呈下降趋势与两点原因相关：其一，2019 年国家出台了新的新能源政策，售价超过三十万的将不享受补贴，且纯电动车随着续航里程的变化，国家补贴力度也随之下滑，新能源汽车在没有额外补贴后消费者购买力下降，原本有购买需求的潜在用户同步减少，导致了长城汽车新能源系列的销量增长变缓；其二，长城汽车2019年开始实施的股权激励计划中包含限制性股票，因为限制性股票产生的回购义务增加了企业的其他应付款，造成了企业其他流动负债上升，从而导致流动比率和速动比率下降，从而降低了长城汽车股权激励的短期偿债能力。

横向对比长城汽车和比亚迪的数据，可以看出长城汽车的流动比率和速动比率即使本身存在波动幅度，但是波动幅度保持在1.2-0.9之间，且一直领先于比亚迪，说明长城汽车的短期偿债能力虽然略有降低但是在行业内一直处于较高水平。

图4 长城汽车和比亚迪2017-2021年资本负债率变化趋势图

数据来源：东方财富choice数据

资产负债率是企业总负债占企业总资产的百分比，既体现了企业举债经营的能力也反映了债权人提供信贷资金的风险程度。资产负债率高，说明企业的资金主要来源于举债，此时企业的财务风险较高。大规模举债可能导致现金流不足，增高了资金链断裂的风险，此时企业的偿债能力较低，也导致了进一步融资成本加剧，从而影响企业发展能力。因此资产负债率越低，企业的长期偿债能力越高。

从图4可以看到长城汽车2017-2019年因为我国国内汽车市场已经进入成熟期，传统燃油车市场基本趋于饱和，各家公司份额已经变化不大，所以长城汽车并没有选择扩大生产，使得资产负债率呈下降趋势。自2019年实施股权激励计划后，长城汽车为了达到相应的业绩考核目标，通过大规模举债获得资金，用于发展新能源汽车以及搭建智能平台，导致资产负债率增高，大幅上升至64.85%，说明企业长期偿债能力下降。

但是横向对比比亚迪，长城汽车的资产负债率始终保持在相对合理的变化区间，说明公司的财务结构维持在较为健康合理的状态，股权激励的实施并未对公司长期偿债能力带来较大的负面影响。

3.营运能力

营运能力主要指企业的经营运行能力，通过合理运用配置企业的人力资源、技术资源等，让这些资源更好的组合在一起，发挥更高的效率，从而提升赚取净利润的能力。企业的营运能力越好，企业各项资产的周转速度就越快，从而企业收益越高，经营越好；反之就会给企业带来很严重的影响，阻碍企业的发展。整理长城汽车年度财务报表可知，存货以及应收账款占据了资产和负债项目的大头，因此本文选取存货周转率和应收账款周转率两个指标对长城汽车的营运能力进行分析。

图5 长城汽车和比亚迪2017-2021年流动比率及速动比率变化趋势图

数据来源：东方财富choice数据

存货周转率一方面可以衡量企业对于存货的销售能力，因为在存货水平一定的情况下，存货周转率越高，表明产品销售量越高，企业的销售能力也就越强；另一方面可以衡量企业存货的储存量是否恰当，是否能够保证生产和销售可以不间断的有效进行。正常来说，企业的存货储存量既不能太少，导致销售环节出现存货紧张，也不能太多，造成存货滞销囤积，此时存货周转率的高低反映了企业存货管理的好坏，该指标越高，说明存货流动性越强，变现的越快，企业的营运能力也越强。

从图5可以看到，长城汽车的存货周转率2018-2021年间呈持续下降趋势至10.66%，此时说明长城汽车存货项目的资金占用增长过快，超过了其产品销售增长速度，究其原因，主要是因为公司不断的扩大生产以及新增产能，尤其在2019年实施股权激励以后，为了达到业绩考核指标中销售额的目标量，长城汽车不断的扩建生产基地，使得公司存货越来越多。但是横向对比比亚迪的存货周转率，长城汽车依然处于领先位置，说明即使因为业务规模的扩大导致存货囤积过多，周转率下降，但长城汽车的营运能力在行业内依然拥有一定的竞争力。

应收账款周转率反映的是企业收回赊销款项所需要的时间长短。在同样的外部条件下，越早收回赊销货款，就可以越早投入下一批生产和销售，这样就可以为企业赚取更多的利润。因此该比率越高，一方面说明收回应收账款的周期越短，则企业的现金流也会更充裕；另一方面说明有损公司利益的坏账水平更低。反之则公司坏账会增多，利润减少，资金流动性降低，则营运能力变弱。

长城汽车的应收账款周转率2017-2019年呈上升趋势，在2019年大幅上升至29.1%，之后三年呈缓慢回落趋势。横向比较来看，2019年之前，比亚迪和长城汽车的应收账款周转率趋于一致，在2019年后，长城汽车遥遥领先于没有实施股权激励的比亚迪，说明股权激励计划的实施让长城汽车应收账款周转的效率提高，回款能力增强，使得公司营运能力处于行业领先地位。

五、研究结论

我国目前的股权激励制度已经逐渐发展完善，对于处于改革阶段的汽车行业来说，随着新能源汽车市场的火热，汽车企业对于研发人才的缺口进一步扩大，大部分企业都会通过连续实施股权激励制度来吸引和保留人才。本文通过研究长城汽车连续三次股权激励计划的实施效果，并与比亚迪进行对比，得出了以下研究结论：

长城汽车的股权激励制度总体来说利大于弊。部分财务指标在2019年后有所提升，即便2020年汽车行业受到新冠疫情影响陷入萎靡，但由于将销售额和净利润与股权激励进行绑定，其盈利能力仍呈现上升趋势，远高于同行业的比亚迪；偿债能力方面，长城汽车为了发展新能源汽车智能平台从而大规模举债，以及股权激励发行的限制性股票回购义务增加的其他应付款，导致了长短期偿债能力略微降低，但这在普遍追求新能源转型的汽车行业中并不奇怪，并且横向对比比亚迪，长城汽车的资产负债率始终保持在合理的区间，这也说明了该公司财务结构较为健康；营运能力上，虽然长城汽车凭借在我国汽车行业的主导地位，营运能力始终优于对比公司比亚迪，但是纵向看其自身的变化趋势，自2019年实施股权激励后，为了达到业绩目标，长城汽车不断增加生产基地，导致了存货囤积过多，存货周转率下降，从而降低了企业的运营能力。

长城汽车的股权激励制度仍需要进行改进。首先其业绩考核指标的选取过窄，连续三期股权激励计划的业绩考核指标都局限于销售额和净利润，仅是二者的权重进行过一次调整。这样单一的业绩考核指标会使激励对象为了达到考核目标而牺牲公司的长远利益，以及除了盈利指标以外的指标激励效果不明显；其次是股权激励对象范围过小，目前相比长城汽车庞大的在职人员人数，其股权激励包含的员工过少，激励对象覆盖率过低会使得激励效果受到限制，同时长城汽车三期股权激励的激励对象都仅限于高管和核心技术人员，这样设置会导致许多为企业创造了大量价值的员工无法得到相应的激励，从而影响激励效果不够全面。

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