——以顺丰控股并购嘉里物流为例

贾景棋   王静

（天津科技大学经济与管理学院，天津  300457）

摘要：随着我国“双循环”格局和“两进一出”工程的逐步发展，跨境并购已成为我国企业快速打开境外市场，促进企业国际化战略布局的重要手段。本文以顺丰控股跨境并购嘉里物流为例，基于财务战略的构成以及平衡计分卡，对企业跨境并购的财务战略效果进行分析。研究发现，此次并购的战略效果提高了企业的经济效益，但也带来了一定的偿债风险。本文对企业如何实充分现跨境并购的财务战略效果具有一定的启示。

关键词：跨境并购；财务战略；战略效果；物流企业；顺丰控股

一、引言

近年来，我国在新的经济发展趋势以及变化下，强力推动“双循环”格局，旨在有效利用国内国外的两个市场，推动国内国际双循环的全面发展新格局。而跨境并购作为促进双循环格局的有力方式，出于获取核心技术和增强同行竞争力等刚性战略需求，借助相对有利的宏观经济条件，以及相对温和的国内和全球监管环境，中国企业的跨境并购活动呈现出快速发展的趋势。

2020年的疫情使国际大部分经济体遭受冲击，全球经济也受到影响，但是中国已出现强劲复苏，这变相增长了中国企业的国际购买力。国际市场的潜在并购目标也批量涌现，尤其是受疫情影响严重的交通物流、旅游与酒店业等。本文以我国交通物流运输行业的龙头企业顺丰控股为例，分析顺丰跨境并购嘉里的财务战略效果。

二、顺丰并购嘉里案例简介

1.并购双方简介

（1）并购方——顺丰控股

顺丰控股股份有限公司（以下简称顺丰），1993年王卫在广东顺德创立顺丰，2017年成功A股上市。以直营的模式，为消费者提供时效快递、同城配送、仓储服务、国际快递、冷链运输等服务，建立了庞大的业务信息系统，并利用数据进行分析计算，保证运输网络的整体质量，为企业以及中高端客户提供最安全快捷的物流运输，是中国最大，全球第四的一站式的综合物流企业。

（2）被并购方——嘉里物流

嘉里物流联网有限公司（以下简称嘉里），由郭鹤年创立，2013年成功在香港上市，是在香港上市最大的国际物流公司。嘉里业务呈现高度多元化，主营业务为贷代代理、海运代理等，其物流网络横跨六大洲，在中国、印度、东南亚等地区拥有国际物流枢纽，业务范围涵盖全球近60个国家和地区，是亚洲和欧美之间贸易运输的主要运输商。嘉里在2022年环球50强位列第13，是当之无愧的综合第三方物流供应商。

2.并购过程

2021年2月，顺丰要约收购嘉里物流，以现金支付的方式收购嘉里目标公司 931,209,117 股股份，约占嘉里51.8%的股权，要约对价约人民币146亿元。完成此项交易后，嘉里保持其上市地位，其持股比例变更为15%。21年9月，顺丰宣告正式完成其次交易的交割，嘉里物流成为顺丰全资子公司Flourish Harmony Holdings Company Limited的控股子公司。

三、顺丰跨境并购的财务战略环境分析

1.经济环境

VUCA时代下，外部环境的不确定性增强，欧美国家通货膨胀，能源价格上涨，无一不影响着全球经济与贸易的正常发展运行。但在诸多挑战下，我国的经济仍保持着较为平稳的运行，凸显了我国经济的发展韧性，据国家统计局2022年数据，我国GDP总量稳居世界第二，进出口总额达42.07亿元，其中出口总额仍同比增长10.5%。这为我国的国际购买能力奠定了夯实基础，更涌现了一批国际市场的并购目标，促进了我国跨境并购数量的持续增长。

2.政治环境

2021年3月，我国在十四五规划期间提出，要加快构建国内国际“双循环”的通道，持续推进快递业“两进一出”工程。2022年1月1日，随着区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）开始生效，到2035年，我国进出口量会实现阶级性持续增量，这更加速了国内快递企业纷纷“出海”的节奏，区域贸易的一体化必然将催生区域物流需求。

物流行业本身具有网络性质以及高效率的实质，其全球网络布局成为了“外循环”的重要支撑。促进快递物流企业与先进制造业协同出海，加强国际发展的对接工作，建立起安全可靠、自主可控的国际物流供应链。支持我国快递企业拓展海外业务，进而提升境内的供应链枢纽能力，努力形成与制造业相融合的全面发展新格局。增强我国产业链的稳定性，物流服务已成为我国贸易增量的刚需，为我国经济的高质量发展作出了行业贡献。

3.社会环境

近年来我国跨境电商迅速发展，据国家统计局2022年发布的数据，我国跨境电商出口规模达2.11亿元，其中出口规模达1.55亿元，同比增长11.7%，中国产业链实力和品牌竞争力的增强，海外电商平台、独立站在全球消费市场的扩张，均为我国物流行业出海创造了有利的环境和机遇。这更使物流行业竞争激烈，多家物流企业强强并购，京东收购德邦、圆通跨境并购先达、极兔收购百世，各方都在进行资源整合以期优势互补，中国拥有16.7亿的物流市场，市场可整合的空间巨大，纵观国际的物流企业亦是通过不断的并购进行扩张，中国物流企业完全具备成为全球领先物流企业的潜力。

4.技术环境

在现下的数字化时代，全面加速了现代物流服务体系的形成，利用大数据、云计算、区块链、物联网等新一代技术，大力推进供应链体系智能化以及可视化，推动物流企业全面步入综合化。在普华永道发布的《2016年至2021年中国物流行业并购活动回顾与展望》中显示，物流信息智能化成为了最火爆的领域，交易数量连续四年位居第一，2021年，该领域共发生了75笔并购交易，在64家融资企业中有11家在一年内连续两次融资，交易金额增长41%，达329亿元，创纪录的数据更显示了行业对现代物流发展的信心。这更促使我国物流企业抓住国内外的并购机遇，向智能物流不断发展创新。

四、顺丰并购嘉里的财务战略效果分析

下文从财务战略的构成及整合效果对顺丰并购嘉里进行分析。企业财务战略的重要构成分别是融资战略、筹资战略和分配战略，结合平衡计分卡的评价将更为全面和综合，有助于企业并购后的长远发展。

1.财务战略构成效果分析

（1）筹资战略效果分析

表1 顺丰控股2018年-2022年资本结构情况 

 表2 物流行业平均资本结构情况

据表1分析可知，并购嘉里前顺丰控股资产负债率为48.94%，并购后并未产生较大的变化以及涨幅，资产与负债并购前后基本持平，顺丰控股选择现金支付的方式支付对价，会有相应的支付风险，但其资产负债率并无明显变化，并购后资本结构仍保持稳定的状态。结合表2分析，相对于同行业来说，顺丰的资产负债率虽一直处于略高的水平，但也保持在较为合理的区间。其资产合计一直多倍高于同行业水准，尤其是在2021年并购嘉里后，顺丰的资产总额有了极速的增长，相较于2020涨幅88.8%，是同行业均值的5.4倍，可以看出顺丰控股并购嘉里物流的财务战略实施效果显著。

企业的筹资战略要根据企业的发展规划进行资金的筹划与安排，而我国企业较为常见的筹资方式就分为内部筹资和外部筹资。顺丰在并购嘉里时，为确保并购后的股权结构不受到影响，以现金收购的方式支付对价，采用了内部与外部同时筹资的战略。顺丰在公告要约收购的同时，发布了定向增发计划，向不超过35名特定对象非公开发行股份，募集资金不超过220亿。而其境外子公司也像美国摩根大通银行申请不超240港币的贷款，以支付其交易对价，最后以全额现金的方式支付了嘉里154亿，完成了此次巨额并购。

（2）投资战略效果分析

企业的投资战略是为了满足企业整体的发展战略，扩大生产经营规模，所做出的全局性的谋划。而投资战略又可以分为单一的项目投资和宏观的战略投资。

表3  顺丰控股2018年-2022年固定资产及在建工程情况 （单位：亿）

通过表3顺丰控股2018年-2022年中固定资产及在建工程的情况分析，顺丰的固定资产一直保持稳步上升状态。顺丰2021年除去股权投资外的固定资产等投资合计193亿元，占顺丰总体营业收入的9.3%，固定资产合计较涨幅65.17%，显然是因为并购了嘉里物流。并且鄂州机场项目的建设也步入了投入高峰期，继续加大网络产能的扩张。2022年度因并购其他子公司，使其固定资产有所增加。并且进一步加大产能建设，收购物流产业园深圳顺泽以及深圳顺泰，加速实现顺丰产业园一期专项计划。此外，在建工程也在逐年稳步提升，尤其是2021年度以及2022年度，两年的在建工程增长较2020年度涨幅106%，主要也是由于产业园项目以及中转场改造搬迁项目收入增加所致。由此可以看出，顺丰在并购嘉里后，企业在不断的加速发展，可以看出顺丰并购嘉里的投资活动的财务战略卓有成效。

顺丰除了固定资产以及在建工程的投资外，还投资其他项目。为了促进公司业务的长远发展，实现企业产业与资本经营的良性互动循环，其子公司签署了《厦门小雨青城创业投资合伙企业合伙协议》，这项基金主要投资与智能、低碳、本地生活新机遇领域的非上市企业，积极践行ESG理念，推动公司高质量的可持续发展。顺丰为了满足物流主业对场地资源的需求，拓宽企业的融资渠道，搭建资本运作平台，还设立了房托基金，并于2021年5月17日在香港上市。顺丰房托将成为顺丰长期发展战略中的重要组成部分，以支持公司高增长的业务发展，并可以为收购海外国家的现代物流地产提供更多机会。

（3）利润分配战略效果分析

分配战略反映企业的利润分配，用来解决企业内部的公司收益问题，特别是股利的分配与发放，通过合理的利润分配，促进各利益方关系的平衡发展。

表4   顺丰控股2018年-2022年现金分红情况 （单位：元）

由表4数据可知，顺丰每年所派发的现金股利均大于当年的基本每股收益。顺丰采用剩余股利分配政策，母公司净利润扣除10%的提取法定盈余公积金，再加上年初未分配利润，计算年度内应派发的现金股利以及可供股东分配的利润。可以看出顺丰在保持每年高速发展的状态，从分配方案也可以看出企业每年所需的投资资金以及净利润有所充裕。对于企业来说，持续分配股息有利于保持投资者以及股东对企业持续经营的信心，为市场传递出积极的信号，维持企业良好的经营形象。

除了年度的股利分红外，顺丰一直实行股票期权激励计划，向对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员进行激励。旨在进一步健全公司的运营机制以及治理环境，建立起完善的激励与约束机制，让公司员工与所有者共享，有效地将公司核心人才的个人利益与公司利益和股东利益相结合，吸引保留核心人才，满足公司对人才的需求，使公司的快速发展有源源不断的创新动力，加快企业战略的稳健进行。

2.基于平衡计分卡的财务战略整合效果分析

（1）财务维度

顺丰并购嘉里后，通过对财务数据的变化分析，可以直接看出此次并购的效果以及并购后的经营情况。

表5 顺丰控股2020年-2022年财务简表

如表5所示，从营运能力来看，顺丰的资产周转速度以及资产利用率一直保持在相对平稳的状态，由于并购嘉里后，其营业收入增加低于其资产的增加，所以在2021年有所下降，但总体业务模式较为稳定。从偿债能力来看，由于并购产生的债务翻倍，从476亿增长至936亿，增加了企业的偿债负担，虽然其流动比率与速动比率均保持着平稳的状态，但仍应警惕偿债风险。从盈利能力和发展能力角度来看，顺丰总资产报酬率以及营业利润率都呈现下降的趋势，且幅度较大，主要是由于顺丰2021年并购嘉里，其总资产急速巨增至2000多亿，但尚未带来同等涨幅的回报。其净利润增长率在同年降为-41.73%，但次年企业扣非后净利润达到53.37亿元，同比增加了191%，净利润增长率也涨至44.62%。相较于2021半年报中-4.77亿的净利润，顺丰2022年实现营收2674.90亿元，同比增加29.11%；归属于上市公司股东的净利润61.74亿元，同比增加44.62%；成功扭亏为盈，可以看出此次并购的规模效应是显著的。

（2）内部流程维度

企业在并购后，若将内部流程进行更好的资源整合，能更快的获得协同优势。通过分析企业内部费用率以及各项业务占比，来判断此次并购的整合情况。

表6 顺丰控股2020年-2022年期间费用率

从表6中分析看出，并购对顺丰的期间费用率并无产生太大的影响，可以说明并购后双方的资源整合，内部管理仍保持着稳定平衡的状态，管理费用并无明显的增加，但相对于其他期间费用来说，管理费用相对占比较大，说明企业在加强内部的财务管理。财务费用在2021年时有所提高，是因为在并购时，向嘉里支付了较高的支付对价，使得企业对资金的需求增加，顺丰向银行申请了不超过240亿港币的贷款，并且采用了现金支付的方式，影响了公司的现金流，使得财务费用率有所提升。

表7 顺丰控股2020年-2022年各项业务净利润 （单位：千元）

表8  顺丰控股2020年-2022年各项业务净利润同比变动

根据表7和表8的数据进行分析，顺丰控股在并购嘉里后业务收入实现了质的飞跃，尤其是国际业务部分，这标志着顺丰进一步打开了国家化的大门。在2021年供应链及国际分部同比变化497.6%，占顺丰整体营业收入的18.92%，2022年成倍增长，占整体营业收入上升至32.85%。嘉里在东南亚地区以及日本韩国有着完善的货运布局，这可以弥补顺丰的航运网络，帮助顺丰战略转型，嘉里作为亚大地区的第三方综合供应商，也可以提升顺丰供应链解决方案的能力。

（3）客户维度

客户是企业长远发展的核心支撑，顾客的认可度完全影响着企业的经营发展以及盈利能力，由于此次跨境并购开拓了国际业务，国内市场就变为了潜在客户群体，所以选取顾客投诉率、满意度以及快递时限准时率进行分析。

顺丰的顾客投诉率一直较低，虽低于全国平均值但仍高于“通达系”，但是由于“通达系”包裹体量基数巨大。按照申诉率的计算公式数值一定程度是会偏低。因此，该数字在行业超大规模化时代背景下，可以作为一定参考，但不能完全客观体现企业服务水平。国家邮政局选取2021年国内快递业务量排名居前且体现主要市场份额的9家全网型快递服务品牌进行调查，覆盖31个省市区，50个重点城市，对快递服务满意度调查采用在线调查方式，共获得有效样本8659个，快递服务时限准时率测试采用系统抽样测试方式，共获得有效样本208万个。调查结果显示，顺丰的公众满意度达80分以上，在快递企业全程时限方面以及72小时准时率方面均排名第一。满意度调查采用在线调查方式，由2022年使用快递服务的用户对受理、揽收、投递、售后和信息5个方面进行满意度评价，共获得有效样本10万个。公众满意度排前3位的品牌为顺丰速运、京东快递和邮政速递，顺丰仍位居第一。国内与国际的业务以及客户群体是相通的，可以看出顺丰已做好准备更好地走向国际市场。

（4）学习与成长维度

表9  我国快递行业主要公司2021年度研发投入以及研发人员情况

通过以上顺丰与其他快递企业在研发投入方面的统计数据来看，顺丰都拉开了明显的差距，可见顺丰在研发部分有着巨大的投入，当然也转化成了很多研发成果，顺丰一直致力于构建数字化的智慧供应链生态，将多元化的业务中沉淀的海量数据以及解决方案结合，形成领先的现代化供应链体系，已获专利数量4452项。而与嘉里的结合可以进一步扩大资源融通，将食品冷运、医药物流等于嘉里业务的网络规划与运营纳入融通范围，充分发挥整体物流网络的价值与规模效应 ，向通信高科技行业进一步发展。

五、企业跨境并购下提升财务战略效果建议

1.把握国家的政策机会

近年来，我国大力支持中国企业“走出去”，“一带一路”倡议、“双循环”格局、“两进一出”工程，都在为我国企业跨境并购提供优秀的外部环境，也影响着企业对并购目标地区的选择。企业管理者应对外部环境高度关注，提高对企业战略发展的敏锐性与敏感度，根据国家政策的大方向，适时的调整企业的战略规划布局，选择对企业更为高效正确的发展道路。充分利用外部环境的优势，在符合国家政策的基础上，有效降低企业的成本，缩短战略布局完成的时间，借力加速企业发展。

2.选择合适的目标企业

企业通过跨境并购，可以迅速的打开海外市场，为股东创造更大的财富，为企业带来并购的协同效应。但是在企业选取目标企业时，不能只盲目的看到预测的并购效益，而选择快速的跟进完成并购。应从长远的眼光以及多元化的战略角度出发，制定合理的财务战略。

选取的目标公司，应符合企业自身的发展规划，应对标的企业未来三到五年内的发展有所预期，进行充分的考虑。在选择合适的目标前提下，对标的企业进行多方面的了解，全面的进行资产评估，做好详细的调查工作。尤其是跨境并购，本身就存在着信息不对称的障碍，应寻找第三方评估机构以及大数据机构对标的企业进行合理的评估，谨防目标企业财务造假的现象。也不能追求对并购企业的绝对控制权，选取合适的收购比例，确保企业的长远发展。

3.警惕并防范并购风险

在国内市场逐步饱和的情况下，企业面临着强烈的竞争压力，于是纷纷将注意力转向海外，以期扩大海外的市场份额。但在开展并购前，应充分了解可能存在的法律冲突，避免法律风险。我国不少企业，因对目标企业所在地区的法律存在盲区，在并购时增加了并购的时间以及成本，甚至导致并购失败。企业在跨境并购时，应咨询当地专业的法律机构，确保并购行为并未涉及违反当地规定的情况，在合法的前提下，完成并购。

跨境并购还具有较高的财务风险，例如估值风险、支付风险、偿债风险、汇率风险、商誉风险、融资风险等。由于跨境并购往往出现高估值的情况，企业进行融资后，通常以现金支付或股权支付的方式支付对价，交易完成后，企业的资产负债率变高，进而影响企业的资本结构，增加企业的偿债风险，通常还伴随着高商誉的形成，企业的财务风险必须引起管理者的重视，还要注意并购中的汇率风险控制，避免由于公司的财务状况恶化而导致的并购失败。

4.加强并购后资源整合

跨境并购完成后，最重要的就是对双方企业进行资源整合，主要包括业务整合、经营模式整合以及文化整合，完成最后1+1＞2的效果。然而对于地域完全不同的两个企业，他们的经营策略、企业文化、财务制度、管理方式等方面都有很大的不同，比国内并购更加大了整合的难度。而企业文化又是差异最大的模块，跨境并购涉及到不同的政治民族文化背景，如果没有对双方的文化进行充分的了解，将会影响企业的统一性以及凝聚力，进而影响后续的经营管理。只有有效的进行资源整合，将双方的优势相结合，才能实现企业业务发展、核心人才和能力的互补，充分发挥并购协同效应。

随着“一带一路”的推进和“双循环”格局的打开，跨境并购逐渐成为公司提升市场竞争力优势的有效途，也是企业战略的布局之一。而跨境并购背后的风险需要并购双方高度重视，通过顺控控股并购嘉里物流案例分析，我们只能看到冰山一角。并购与整合是为企业战略服务的，而基于财务战略的并购才是有正效应的。企业应该随时调整面对不同战略环境的改变，制定精准的财务战略评价体系，对于跨境并购产生的风险进行控制，对其产生的效应客评价，才能为财务战略的实施发挥更好的预期效果。

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