尹小丹

（克里斯汀大学，马尼拉 1004）

摘要：随着中国经济高速发展，许多企业选择扩张作为实现发展壮大的策略。然而，扩张并非总能取得理想效果，有时反而会给企业带来更大的财务风险。其中一个关键因素是管理者过度自信的心理偏见，对企业的投资和并购决策产生了直接影响。本文旨在探讨管理者过度自信、企业扩张和财务困境之间的关系。基于主流财务理论，首先明确定义了管理者过度自信，并详细分析了过度自信导致盲目扩张，从而使企业陷入财务困境的情况。其次，本文利用2018-2022年上市公司A股的数据，以高管持股数量变动作为过度自信的替代指标，构建了验证假设的基本模型，以定量评估三者之间的关系。最后，根据实证分析结果，提出了相关的建设性意见。通过对回归结果的分析，本文得出了以下主要结论：（1）如果管理者过度自信，企业面临财务困境的风险就会增加。（2）自由现金流越多，管理者越容易过度自信并将资金用于内部投资。（3）管理者过度自信与企业进行并购的可能性呈正相关关系。（4）研究指出企业的扩张行为在管理者过度自信与财务困境之间起到中介作用。本文的研究结果为管理当局在做出财务决策时提供了准确依据和新思路，有助于解决企业经营中的问题。

关键词：管理者过度自信；企业扩张；财务困境

一、引言

在实现企业的收益增长和发展前景方面，扩张是一条必不可少的道路。企业家通常通过内部扩张和外部扩张实现这个目标。然而，在扩张过程中，一些企业往往表现出过度乐观和过于冒进的行为，导致浪费型的非效率投资问题，以及频繁且绩效低下的并购活动。这种过度乐观的行为常常会导致"投资过热"现象，对国民经济的稳定和健康发展带来不利影响。企业可能投资过多并过度扩张，超出了其经济实力和可控范围。这将增加扩张的不可控因素，对企业的绩效产生破坏作用，并有可能导致企业陷入财务困境。因此，本文将管理者过度自信心理、企业扩张及其与财务困境的关系作为研究的主要对象。

二、研究假设

1.管理者过度自信对财务困境的影响

传统财务学理论基于理性经济人假设认为，管理者在追求利益最大化的过程中，会出现行为偏差，从而引发企业财务危机。在市场经济改革和发展的背景下，管理者在公司运营中扮演着重要的角色。然而，由于缺乏有效的外部市场监督，管理者往往会表现出乐观的心态，并对企业的决策产生过度自信。这种盲目自信的心理驱使下，高管的决策行为可能会损害投资者的利益，并导致公司陷入财务危机。基于上述分析，我们提出以下假设：

假设一：管理者过度自信使企业更容易陷入财务困境。

2.管理者过度自信对企业扩张的影响

传统的委托代理理论认为，管理者的自利心理在公司的经营决策中扮演着重要角色，他们通常会追求自身利益最大化。然而，行为财务学的观点认为人们往往是非理性的，并且公司中不存在明显的代理问题。此外，外部融资渠道的限制也会影响管理者对投资目标的决策，使得内部积累难以实现公司的快速增长。当公司内部现金流充裕时，管理者可能会过度自信，影响他们对项目前景的预测。这种过度自信可能使他们倾向于投资高风险高回报的项目，超出其真正能力范围。基于上述分析，我们提出以下假设：

假设二：过度自信的管理者更容易进行内部扩张，充裕的现金流会使过度自信的管理者进行更多的内部扩张。

同样，因为过度自信的倾向，管理者在进行并购决策时可能会出现心理认知偏差，这会影响他们对并购成功概率的评估。他们可能高估了自己公司相对于目标公司的经营水平，低估了并购失败的风险，并高估了并购后的协同效应。此外，成功的并购对管理者个人来说也有很多好处，可以提升他们的专业能力，增加他们的职业前景。这种机会主义行为可能会导致管理者采取盲目扩大规模、低效率并购等行为，以谋取个人利益。

基于上述分析，我们提出以下假设： 

假设三：过度自信的管理者更容易进行外部扩张，充裕的现金流会使过度

自信的管理者进行更多的外部扩张。

过度自信的管理者对自身的能力和扩张欲望有很高的自信，但却忽视了外部环境的变化和可能存在的风险。他们追求构建商业版图和快速扩张，但可能忽略了对并购项目的充分评估。他们往往过于乐观和偏好冒险，可能会进行不恰当的投资决策，甚至将公司引向困境。尤其是在资本市场不成熟、公司治理结构不健全的情况下，对不合理的并购行为难以有效约束，这更加加速了企业业绩的恶化，甚至可能导致财务危机。过度自信成为了一个危险的信号，加速了企业扩张战略的速度，同时也增加了破产的风险。

基于上述分析，我们提出以下假设： 

假设四：管理者过度自信对财务困境的作用通过企业扩张发生，即企业扩张表现出中介作用。

三、样本与变量界定

1.样本

本研究的样本包括2018至2022年在上海、深圳两地证券交易所上市的A股公司。在样本选取过程中，我们排除了金融行业上市公司、ST、PT企业，以及并购重组数据库中标注为“交易失败”和“关联交易”的并购事件。同时，也删除了存在有效数据缺失的公司。为了消除极端值对实证结果的影响，对相关回归模型中的连续变量进行了缩尾处理，将其限制在1%和99%的分位数之间。除了财务困境数据来源于同花顺数据库外，其他数据均采集自国泰安数据库。最终，得到了7619个样本，并使用EXCEL 2007和SPSS 21.0软件对数据进行处理。

2.变量定义和模型建立

（1）变量定义

表1 变量定义

（2）模型建立

根据上文的理论分析和研究假设，同时考虑其他因素，构建如下五个回归模型。其中，模型一至模型三分别验证假设一至假设三，模型四、五共同验证假设四。

模型一：

Z=β0+β1OC+β2Lev+β3ROE+β4DDR+β5Size+β6Grow+∑Industry +∑Year+ζ

模型二：

Invest=β0+β1OC+β2OC*CF+β3CF+β4Lev+β5ROE+β6DDR+β7Size+β8Grow+∑Industry+∑Year+ζ

模型三：

MA=β0+β1OC+β2OC*CF+β3CF+β4Lev+β5ROE+β6DDR+β7Size+β8Grow+∑Industry+∑Year+ζ  

模型四：

Z=β0+β1OC+β2Invest+β3Lev+β4ROE+β5DDR+β6Size+β7Grow +∑Industry+∑Year+ζ

模型五：

Z=β0+β1OC+β2MA+β3Lev+β4ROE+β5DDR+β6Size+β7Grow+∑Industry+∑Year+ζ  

四、实证结果

1.描述性统计

在删除了金融行业、异常数据以及不完全的数据后，得到 7619个观测值。首先对全样本进行描述性统计，结果见表2。

表2 描述性统计表

根据样本数据分析，我们可以得出以下结论：（1）管理者过度自信的均值为0.33，表示约三成的企业在心理认知上存在偏差，而剩下的管理者相对保守。（2）内部投资的均值接近于0，说明整体上市场上的过度投资趋势相对稳定。（3）并购金额的标准差为9.131，表明不同企业之间的并购金额差异较大。（4）独立董事的均值为0.372，这符合我国政策规定的董事会构造，对保护股东利益具有积极意义。（5）资产负债率和净资产收益率的差异反映了不同行业公司在成长潜力、盈利能力、偿债能力等方面的表现不同。（6）除并购金额变量外，其他变量的标准差较小，分布相对均匀，说明数据选取合适。

2.相关性分析

为了初步评估各变量之间的相关性和共线性，我们对所有变量进行了Spearman检验，结果如下表3所示。

表3  Spearman 相关分析

根据表3的结果，我们可以初步得出以下结论：（1）管理者过度自信、内部投资、并购和财务困境之间的相关系数都显著为正。这意味着这些变量之间存在正向的关系，即管理者过度自信、内部投资和并购可能会增加财务困境的风险。然而，我们还需要通过回归分析来进一步确定它们之间的关系。（2）财务困境与资产负债率、企业规模之间的相关系数显著为正。这表明，当资产负债率较高、企业规模较大时，更容易引发财务困境，可能会增加财务风险。（3）财务困境与净资产收益率、独立董事比例、成长性之间的相关系数显著为负。这意味着净资产收益率较高、公司的财务绩效较好、独立董事比例较高以及成长较好的公司，陷入财务困境的概率较低。（4）控制变量之间的相关系数以及解释变量与控制变量之间的相关系数大致在0.1至0.2之间。这说明这些变量之间没有严重的共线性问题，因此我们可以进行回归分析并进行实证检验。总之，通过对相关系数的分析，我们初步评估了变量之间的关系，但还需要进一步的回归分析来更准确地确定这些关系，并对假设进行实证检验。

3.回归结果与分析

表4  模型一的回归结果

根据表4的结果，我们可以得出结论：在5%的显著水平下，管理者过度自信与财务困境之间存在显著的正向关系。这意味着管理者越是过度自信，企业面临财务困境的几率就越高。这一实证结果验证了假设一的猜想，说明本研究是有意义的。

表5  模型二的回归结果

从表5的结果可知：（1）管理者过度自信和交叉项OC*CF在1%的置信水平下的Sig值分别为0.000和0.009，意味着它们在统计上是显著的。这表明加入CF变量能够在一定程度上促进过度自信的管理者进行内部扩展，并满足他们的投资欲望，支持了假设二。（2）然而，现金流和内部投资之间的关系没有通过t检验。这意味着仅有充足的现金流并不能导致管理者增加内部投资。（3）在企业组织特征方面，独立董事的回归系数不显著。这可能是因为独立董事没有有效地履行股东赋予的责任，监督作用没有达到预期的效果。

表6 模型三的回归结果

根据表6的多元线性回归结果分析可以得出以下结论：在1%的重要性水平上，管理者过度自信的回归系数显著为正，表明管理者过度自信与并购之间存在正相关关系，这支持了假设三。然而，交叉项OC*CF的回归系数未通过t检验，说明加入现金流指标后，并不会促进管理者过度自信对并购的效果。这与我们的理解不相符。可能的原因是企业并购支付方式的多样性或对并购失败风险的敏感性增加，导致管理者更倾向于维持现状而不轻易扩张，即使现金流充裕。净资产收益率和成长性与并购呈正相关关系，表明企业经营业绩和成长性越好，越倾向于实施更多的并购活动。企业规模与并购呈负相关，这可能是因为大型企业对多元化并购决策更加慎重，而小企业更希望通过并购来扩大规模和增强竞争力。

表7 模型四的回归结果

据表7的结果，可以得出以下结论：管理者过度自信的回归系数估计值为0.159，具有统计显著性（p值<0.05），说明管理者过度自信与财务困境之间存在正相关关系，与之前的预测一致。类似地，企业内部投资与财务困境的系数sig值为0.064，在10%的显著性水平上也呈现出正相关的关系。通过分析表8的结果，我们可以推断出以下结论：模型五中，管理者过度自信的回归系数在10%的重要性水平上通过t检验，说明管理者过度自信对财务困境的作用是显著的。这进一步支持了之前的预测。并购金额的回归系数为0.008，并且与财务困境显著正相关。这表明并购金额与财务困境之间存在一定的关联。因此，管理者过度自信通过内部投资和并购来影响财务困境，内部投资和并购起到了部分中介的作用。

综上所述，通过对这些模型结果的分析，我们可以得出以下结论：企业规模越大，财务风险越大。这可能是因为规模大的企业涉及的并购金额一般较高。资产负债率与财务困境显著正相关，说明如果负债资金占比较大，企业发展能力可能在减弱，从而财务风险增加。成长性越好、净资产收益率越高，财务风险越低。这说明资本获取收益的能力和经营管理情况越好，财务困境的几率越低。独立董事比例越低，高管人员利用权力进行决策的可能性越高，面临财务困境的几率也越高。

4.稳健性检验

为了验证研究结论的稳定性和可靠性，并避免变量选择和研究方法引起的选择性偏差，需要进行了进一步的稳健性检验。选用高管的相对薪酬来衡量管理者的过度自信，相对薪酬被定义为“前三名高管的薪酬总额除以所有高管的薪酬总额”，并以该相对薪酬的中位数作为阈值。如果某公司的高管相对薪酬比例大于中位数，则相应赋值为1，否则赋值为0。还使用了内部投资，即固定投资增长率，来评估公司的投资情况。内部投资率的计算方式为固定资产原价、工程物资和在建工程三项的年增加值除以期初固定资产净额。并购活动的设定为，如果在样本期间内的某一年中，上市公司发生了一次并购活动，则对应的指标取值为1，否则为0。其他变量的设置与之前保持一致。将稳健性检验的结果见表9和10中。

表9 稳健性检验结果

根据表9、10的稳健性检验结果，我们得出以下结论。首先，在模型一中，我们发现了管理者过度自信与财务困境之间的显著关系，这与使用高管持股变动作为过度自信衡量变量时的回归结果一致。这一结果支持了本研究关于假设一的假设成立。其次，在模型三中，我们发现OC*CF（固定投资率和自由现金流量的交叉项）的回归系数在统计上不显著，但在模型二中却显著。这表明，当企业资金充足时，过度自信的管理者倾向于增加过度投资，而自由现金流量对于过度自信的管理者与企业并购活动之间的关系并没有促进作用。尽管这一结果未能验证假设三，但却验证了本研究关于假设二的假设，并与之前的研究结果一致。

表10 稳健性检验结果

从模型四和五的Logistic回归结果可以得出以下结论。首先，我们发现管理者过度自信、内部投资和企业并购都对企业的财务风险有显著影响，都会增加企业的财务风险水平。具体来说，过度自信的管理者以及通过内部投资和并购来扩张企业规模的行为都会加大企业面临的财务风险。除了个别控制变量之外，其他变量的回归结果与使用高管持股变动来衡量管理者过度自信时的回归结果基本相似。这说明使用不同的指标替代并没有显著影响我们得出的结论。

五、结论与建议

1.研究结论

本研究与传统的财务理论不同之处在于引入了行为金融学中有关管理者过度自信的观点。我们基于2018-2022年度的沪深A股财务指标数据构建了一个回归模型，并对模型结果进行了分析。同时，我们还对重要变量的替代指标进行了计量方法和计量数据方面的检验。根据研究结果，我们得出了以下结论。

（1）我国许多企业的管理者存在过度自信的特点，这种心理行为特征在经济转型期间得到了特殊制度背景的支持。过度自信的高管增加了企业陷入财务困境的可能性。

（2）自由现金流的增加会导致过度自信的管理者更倾向于进行内部投资，也就是说他们更关注投资-现金流之间的关系。

（3）过度自信的管理者与企业的并购行为呈正相关，但过度自信的高管与现金流之间的交互作用对企业的并购行为影响不大。

（4）过度自信的管理者通过企业扩张来影响财务困境，也就是说企业扩张在财务困境中起到了一定的中介作用。

综上所述，从管理者过度自信和企业扩张的角度来解读财务困境，我们可以给企业提供一系列优化领导团队的对策，以避免陷入财务困境。

2.政策性建议

结合管理者过度自信和企业扩张来分析对财务困境的影响机理，对当前阶段中国企业的成长具有重要的参考价值。基于本文结论，提出以下政策建议：

（1）加强对管理人员的评估和考核，建立合理的约束和激励机制。由于过度自信的高管常常认为自己的决策是为了实现最大化的企业价值，传统的激励机制往往无法有效缓解这种认知偏差所带来的负面影响。因此，建立科学的薪酬制度，并通过业绩考核评价指标来进行奖惩，确保考核结果的客观性。一个完善的奖惩制度应当以“以人为本”的原则为基础，并将管理者个人目标融入企业文化中。当管理者的过度自信水平较高时，可以适当减少激励；而对于只有轻度过度自信的管理者，应增加外部监管力度。

（2）建立科学的项目投资评估体系，减少非理性行为。过度自信的高管在做决策时常常受到驱动，如果不能有效遏制，最终会损害企业的经济利益。企业应当对潜在的投资项目进行科学的评估，考虑投入、收益以及对企业价值的影响，确保潜在的投资项目是可行的。此外，对于企业的各种投资项目，不仅要考虑投资时间的合理搭配，还要考虑其对投资风险的防范能力。同时，进行持续的、可行的跟踪评价，并进行及时的调整。必要时，企业可以聘请外部独立咨询机构协助决策，采用集体决策取代个人决策，以确保投资方案的正确性。

（3）加强公司治理结构，改进监督机制，并发挥独立董事的监管作用。健全的规章制度和监督管理体系是企业高效运营的基础，可以有效降低管理人员个人因素对企业决策的影响。然而，我国独立董事的监管职能并没有充分发挥，大多数独立董事形同虚设。为了促进企业的健康发展，我们应该加强对董事会和监事会的建设，保持权利、责任和利益之间的平衡。此外，董事会还应在风险防范方面扮演更积极的角色，促使管理者理性进行投资和并购活动，不断增强公司的竞争力。

（4）强化自由现金流的管理，加强对其重要性的认识，并约束过度自信的管理者对现金流的支配权。自由现金流是企业正常运营的保障，必须将企业的经济发展目标作为引导。企业应该在预算和管理两个方面对自由现金流进行监管，保持在合理水平上，不要因为现金流过盈而给过度自信的管理者提供过度投资的机会。上市公司应该合理分配现金流，根据投资项目的情况适当提供资金支持，优先保障有潜力的项目的发展，并在投资项目不理想时减少投资，增加分红。通过合理利用公司资金，有助于在资本市场中实现高效的资源配置。

参考文献：

[1]颜轩.新冠疫情背景下管理者过度自信对企业扩张战略及绩效的影响[D].成都：西南财经大学,2022.

[2]赵珊.管理者过度自信视角下富贵鸟公司债务危机研究[D].北京：北京林业大学,2020.

[3]王宁.管理者过度自信、投资行为与公司财务困境[D].长春：吉林大学,2020.

[4]吴江玲.管理者过度自信、企业盈余管理与企业财务困境关系研究[J].新会计,2021(12):19-23.

[5]张曼.基于管理者过度自信与企业财务困境的实证分析[J]. 商业会计,2021(4):91-93.

[6]蒲文燕. 基于管理者过度自信的上市公司财务困境研究综述[J].中国证券期货,2020(10):22-23.