——以紫光国微为例

冯志芳   施瑶   骆正清

（合肥工业大学管理学院，安徽 合肥 230000）

摘要：自由现金流量折现模型（FCFF模型）是常用的企业估值方法，运用传统的FCFF模型对企业进行价值评估时容易忽视非财务因素的影响，没有考虑到企业未来收益的波动性，导致估值结果不够准确，因此仍需进一步改进。本文通过分析市场环境和行业特点，选取了集成电路行业典型企业紫光国微进行研究，并结合企业价值特征，运用改进的FCFF模型对其进行价值评估，旨在构建集成电路行业的价值评估流程,为后续的集成电路企业价值评估提供参考。

关键词：企业价值评估；自由现金流量；FCFF模型；紫光国微

一、引言

2020年11月，集成电路行业正式被写进中国“十四五”规划中。在国家的高度重视下，行业市场潜力逐渐增大。但现有的文献中对该行业进行的价值评估研究较少，不利于为市场交易或管理决策提供参考，探索出符合行业特点并能运用于企业价值评估中的模型是非常关键的。

美国学者Alfred Rappaport等1986年提出了FCFF的概念，认为自由现金流可以真正反映企业的现金流状况，而不是净利润。因此，应该利用公司自由现金流对整个公司进行估值。[1]

近年来，国内外学者对于FCFF模型展开了更加深入的研究。Tom Copeland（1990）系统的介绍了自由现金流量的计算方法，使得该模型能更好地应用到实际中[2]。2002年，他和其他学者根据现金流的阶段性特征，构建出单阶段、两阶段、三阶段三种模型，促进了企业价值评估理论的发展[3]。邹国卿（2009）分析了收益法下几种价值评估模型的优缺点，并探讨这些方法在实务中的可行性[4]。吴海波（2011）认为基于自由现金流量的价值评估模型得出的结果更为准确，该模型不再单纯依赖传统的会计指标，并为管理层的决策提供依据[5]。王晶等（2011）认为FCFF模型中静态的折现率可能会导致偏差，要意识到资本市场环境变化及公司自身资本结构变化对折现率的影响[6]。吕玲（2016）运用动态折现率对企业进行估值，进而评价企业未来运营情况 [7]。通过分析国内外学者的研究不难看出，运用自由现金流的指标对企业进行估值比传统的财务指标更加合理，由此延伸的FCFF模型可操作性也较强，在实际中得到广泛应用。

在国家政策扶持和人才培养多重因素影响下，我国的集成电路企业发展迅速，找到适合的价值评估方法能够帮助外部投资者更好的了解企业。现有的研究中对该行业的价值评估大多采用的是实物期权法，该方法考虑到企业的潜在风险和机会，但实用性较差；而FCFF模型考虑到了企业未来的长期发展，基于现有数据预测，实用性强，也适用于无形资产占比较高、速度增长快的企业[8]。本文选取集成电路行业较具代表性的紫光国微公司作为研究对象进行案例分析。基于改进的FCFF模型对其进行价值评估，即在选择折现率时考虑市场变动和公司自身特点，采用动态的折现率进行估值，一方面可以探索改进的FCFF模型在集成电路行业的适用性，另一方面，可以给企业的中小股东和市场投资者带来投资判断上的参考。

二、改进的FCFF模型

现阶段常用的企业估值方法主要有成本法、市场法、收益法。其中收益法可以分析企业发展潜力和获利能力，在实际中应用最广，其又可以分为三种模型：股利折现模型、自由现金流量折现模型（FCFF模型）、剩余收益模型。其中，FCFF模型又可以细分为单阶段、两阶段、三阶段三种模型。单阶段模型要求企业维持稳定不变，因此更适用于成熟期企业，两阶段模型则大多应用于成长期企业，三阶段模型更适用于初创期企业，应用难度也较大。在实际应用中，两阶段模型应用最广。集成电路企业无形资产占比高，发展速度快，大都处于成长期阶段，结合本文选择的案例公司特点及其发展趋势，本文最终选择采用两阶段增长模型进行分析。

两阶段模型中，企业未来的发展要经过两个阶段，即快速增长阶段和稳定增长阶段,第一个阶段通常是5年，第二个阶段的时间是无限的。表达式如下:

传统的两阶段模型仍然存在一些不足之处，在运用FCFF模型进行评估时采用的是静态的折现率，但随着企业的发展，资本结构是变化的，折现率也不是静态不变的。本文针对两阶段模型进行了改进，考虑到国内资本市场的有效性并不高，计算时采用动态折现率进行，先运用资本资产定价模型（CAPM模型）计算出股权资本成本，再结合企业近几年的数据预测出动态的资本结构，最后运用加权平均资本成本模型，根据债务资本成本和股权资本成本计算出动态的折现率。预测出企业未来五年（2022-2026）的价值。使得估值结果更符合实际。

三、紫光国微企业价值评估

1.公司简介

紫光国芯微电子股份有限公司简称紫光国微，是国内目前最大的集成电路设计上市公司之一。公司于2005年06月06日在深交所上市（SZ002049）。经过多年的自主研发和技术积累，紫光国微形成了深厚的芯片设计和产业化能力。公司在特种集成电路领域、半导体功率器件领域、石英晶体频率器件等领域都有突出表现，拥有多项核心专利并研发出了高性能产品。公司研发的智能安全芯片相关的产品也受到了国际认可。

2021年，受疫情影响，全球半导体行业上游产能不足，导致供不应求，价格增涨，销售额总计5559亿美元，相较于2020年增长26.2%，在半导体行业的市场需求影响下，中国集成电路产业继续保持稳定增长态势。

2.自由现金流量计算

自由现金流量（FCFF）是指归属于企业债权人和股东的现金流量，本文主要从预测未来净利润、净营运资本、资本性支出等方面计算出自由现金流量。在预测企业未来收益时选用营业收入百分比法，在预测企业未来营业收入后，通过营业成本、各项费用支出等占营业收入的比重相应预测出它们的数值。

在评估中部分数据需要从紫光国微公布的财务报表中获取，公司2022年度财务报告暂未发布，因此本文的评估基准日为2021年12月31日。在两阶段模型中将第一阶段设定为 5 年，即2022年—2026 年，第二阶段自2026 年起至企业不再存续。通过整理公司年报数据我们可以计算整理得出表1：

表1 紫光国微2016-2021年息税前利润计算表           单位：万元

通过分析历年数据我们可以发现，2016-2019年公司的营业收入持续保持较高的增长率，2020年受疫情冲击，公司营业收入出现下滑，但随着复工复产工作的推进以及鼓励集成电路行业发展的政策颁布，行业市场需求也逐渐增大，2021年公司营业收入增长迅速。目前已经公布的2022年公司第三季度报告中展示的营业收入较上年同季度增长数十亿元，因此，本文在预测公司未来五年的营业收入增长率时，通过2016-2019年的数据移动加权平均后得出不考虑疫情因素时2020年的营业收入增长率为53.72%，再整体移动加权平均得出未来营业收入的预测值。随着疫情的逐步好转，我们可以合理预期未来五年公司的营业收入仍将维持较稳定的增长态势。

表2  2022-2026年预测期营业收入                 单位：万元

（1）营业成本预测：

通过分析表1中营业成本占营业收入比重可以看出，前期由于营业收入的基数不大，因此营业成本占比较大；随着营业收入不断增加，这一占比逐渐下降，说明公司在降低产品成本方面取得了一定成绩。以最近两年数据参考，本文预估未来5年这一比重将继续下降，为33.37%。

（2）税金及附加预测：

表1中税金及附加占营业收入的比重变动趋于平稳。因此本文以近6年的平均值0.83%来预测未来几年的税金及附加。

（3）销售、管理费用预测:

由于2016-2021年公司的销售费用占营业收入比重维持在4%-6%的水平，较为稳定，管理费用占比近两年也维持在较为稳定的比例，在预测未来5年销售费用时，采用平均值法预测未来几年的销售、管理费用占比分别为4.72%、4%。

（4）研发费用预测：

2016-2019年公司的研发费用维持在5%左右，但近两年来随着对集成电路行业鼓励力度的增大以及市场需求的扩大，公司持续开展芯片领域重要技术攻关，研发费用占比也有所增加。因此通过参考最近两年数据平均数，本文预测未来五年公司的研发费用将继续缓慢增长，占比为11.22%。

（5）折旧和摊销预测：

近3年的数据维持在较为稳定的比率，采用平均值法我们可以预测出未来几年营业收入的比重为1.30%。

（6）资本性支出预测：

资本性支出是指经营性长期资产减去经营性长期负债，根据企业年报中现金流量表中历年数据均值，预测出企业未来几年资本性支出占营业收入的比重为14.60%。

（7）净营运资本增加额预测：

根据2016-2021年企业年报数据，净营运资本占营业收入比重的平均值为20.93%，进而可预测出未来5年的净营运资本增加额

紫光国微为高新技术企业，执行15%的企业所得税优惠税率。预测未来5年仍执行该税率。在完成以上各项指标预测之后，我们可以预测出企业的自由现金流量为：

表3   紫光国微未来5年自由现金流量预测                单位：万元

3.加权平均资本成本计算

本文在确定折现率时采用了加权平均资本成本（WACC）这一指标，并结合公司资本结构预测出动态折现率，WACC计算公式如下：

通过分析企业2021年度财务报告可以看出，企业的流动比率为335%，因此，企业的偿债能力较强，本文以2021年中国人民银行发行的5年期贷款基准率4.65%为依据，得到税后债务资本成本R_d：4.65*(1-15%)=3.95%

在计算权益资本成本时，主要从β系数、无风险利率、市场风险溢价三个指标进行预测。β系数会随着行业、企业面临的风险等有所不同，本文通过CSMAR数据库导出了紫光国微2016-2021各年的β系数值，采用平均值1.31进行预测；无风险报酬率R_f选用的是截至评估基准日剩余10年的国债到期收益率2.78%；在预测市场风险溢价时，选取了沪深300指数成分股的股票收益率作为计算指标，为了能客观反应收益水平并展现股市收益率的长期变化趋势，采用2016年至2021年的每年年末平均收益率进行几何平均，再计算与各年度无风险报酬率的差额。具体计算结果如下：

通过近4年公司年报中公布的紫光国微的所有者权益和负债金额可计算其资本结构，采用平均值法得出债务资本占比为35.95%，从而估算出债务资本需求额，并预测出权益资本，基于债务资本和权益资本，结合其他指标即可预测出未来几年的动态折现率，见表4。 

表4 紫光国微2022 年-2026 年 WACC 预测表             单位：万元

4.紫光国微内在价值

在改进的FCFF两阶段模型中，公司的整体价值是将两个阶段的现金流折现后的现值求和，减去债务价值就可以得到股东权益价值，即内在价值。考虑到我国国内生产总值的年增长率和集成电路行业未来的发展情况，本文假设紫光国微永续期的增长率为3%。结合之前其他指标的预测，我们可以预测出未来5年紫光国微的整体价值为：

表5 紫光国微2022年-2026年企业价值预测表         单位：万元

通过计算，紫光国微第一阶段自由现金流量之和为770186.74万元，第二阶段即永续增长期现值为9455668.19万元，公司整体价值为10225854.93万元，扣除估值时点的短期借款与应付债券之和，得出公司内在价值为10093180.44万元。

根据公司年报披露的数据，估值日根据公司内在价值计算的每股价值为166.32元，当日实际收盘价格为 160.48 元，二者之间误差为5.84 元，误差率为3.64% 。在实务中，通常认为 15% 以内的误差率为可接受的范围，因此我们利用改进的FCFF两阶段模型计算的紫光国微公司内在价值与实际市值的误差率显著低于合理误差率[9]，估值结果具有参考价值。

四、结论与建议

从公司投资价值角度看，截至2023年2月，紫光国微的总市值为956.7亿，低于我们预测的企业价值，说明公司市值可能被低估了，随着一系列鼓励高新技术产业发展的政策颁布，本文认为公司未来将有较好的发展前景。

从评估模型来看，集成电路行业的发展状况良好，紫光国微自身发展态势良好，这些都可以基本满足FCFF两阶段模型评估的需求。此外，本文在运用该模型时，考虑了非经常性损益因素，计算时扣除了费用支出和资本支出，并采用了动态折现率对模型加以改进，可以更科学合理的评估企业价值。

但是，改进后的FCFF模型仍然存在局限性。改进后的模型仍然采用营业收入百分比法来预测费用等财务数据，可能与公司未来实际经营情况有差异；此外，在对企业进行价值评估过程中，模型中的相关参数如R_f、R_m、β系数等的选择等易受主观因素影响，可能对评估结果的准确性造成一定的影响。因此，在运用改进的FCFF模型对企业价值进行评估时，应该谨慎选择预测指标，使估值结果更加符合实际，更具参考价值。

参考文献：

[1]Bala V. Balachandran,Nandu J. Nagarajan,Alfred Rappaport. Threshold Margins for Creating Economic Value[J].Financial Management,1986,15(1).

[2]Tom Copeland,Tim Roller,Jack Murrin. How to value a multinational business[J]. Planning Review,1990,18(3).

[3]Copeland T.How K.M.Real options and strategic decisions[J]. Strategic Finance, 2002,29(4):73-84.

[4]邹国卿.价值评估收益现值法三种模型之比较[J].统计与决策,2009(13):143-146.

[5]吴海波.基于自由现金流量的企业价值评估方法分析[J].湖北师范学院学报(哲学社会科学版),2011,31(1):71-73.

[6]王晶,高建设,宁宣熙.收益法评估中折现率研究[J].管理世界,2011(4):184-185.

[7]吕玲.基于FCFF模型的企业价值评估方法改进研究[J].时代金融,2016(35):159-160.

[8]艾婷婷.基于收益法和实物期权法的大数据企业价值评估[D].江西财经大学,2022.

[9]刘宇轩.基于改进FCFF模型的科创板亏损企业估值——以康希诺为例[J].财务管理研究,2022(5):53-58.