——以维达国际为例

张甜努 江苏科技大学

摘要：在全球气候变化和新冠疫情的影响下，企业的ESG信息披露备受投资者和证券监管机构的关注。以维达国际为研究对象，分析维达国际的ESG表现，从代理成本、融资成本、人力资本三个维度来探究ESG表现对企业价值的影响。研究结果表明，企业的ESG表现与企业价值呈正相关关系，良好的ESG表现对企业价值具有提升作用。

关键词:代理成本；ESG；企业价值

一、引言

随着新冠疫情的爆发和全球气候的变化，企业的ESG表现成为近年来投资者、证券监管机构和证券交易所关注的重点。为实现“双碳”目标和高质量发展要求，2022年4月中国证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，首次将“公司的环境、社会和治理信息”纳入上市公司与投资者沟通的内容中。香港联交所规定2020年7月后，上市公司需强制披露ESG报告。除港交所外，国内其他证券交易所也纷纷发布多项规则和办法推动上市公司主动进行ESG信息披露。企业在环境保护（Environmental）、社会责任(Social)和公司治理(Governance)三个层面的表现与企业价值息息相关，良好的ESG表现对企业价值具有提升作用。[1] 本文以维达国际为研究对象，探究ESG表现对企业价值的影响。

二、维达国际简介

维达国际控股有限公司是一家在香港联交所上市的生活用纸企业，是国内生活用纸头部企业，在中国内地、中国台湾、马来西亚均设有厂区，业务范围包括生活用纸、失禁护理、女性护理、婴儿护理及专业清洁卫生解决方案。维达国际始终坚持环境保护和经济效益并行，连续多年披露环境、社会及管治报告。2017年首次被纳入“恒生可持续发展企业基准指数”成份股。2018年至2020年，全球最大的指数公司MSCI对维达国际的ESG评级均为“BBB”，ESG表现获得社会各界的认可。2021年12月， MSCI上调维达国际ESG评级至“A”，维达国际成为国内首家评级为A的生活用纸企业。

三、维达国际ESG表现

（一）环境

1.产品设计

在产品设计方面，如表1所示，从2019年开始，维达国际减少了婴儿纸尿裤和女性护理品包装袋中的塑料含量，并采用回收塑料，减轻环境污染的同时也降低了企业的包装成本。

表1 维达国际产品包装塑料含量减少量

注：数据来源维达国际年报及ESG报告，以下各表数据来源均相同。

2.采购与供应链管理

维达国际采购的木浆100%通过森林管理体系认证，优先挑选可提供化学品安全技术说明书（MSDS）或安全资料表（SDS）的化学品供应商。从2018年起，维达国际推出《供应商激励与淘汰机制》，要求供应商严格遵守国家相关环保政策，并对供应商表现进行定期评级。同时将供应商的环保绩效、企业社会责任、获得的环保认证、通过的环保检测等项目纳入供应商档案平台SRM系统中。

为应对疫情下供应链中断的风险，维达国际一方面加大原材料的库存，另一方面增加当地供应商的比例，鼓励各厂区优先采购本地物料。

供应链管理的水平直接影响企业的声誉。[2]原料的品质影响产品的质量，原料的储备影响产品的供应。外部利益相关者可以直接从企业的供应链管理水平看出企业是否具备长远发展的前景。因此，良好的采购与供应链管理是提升企业价值不可或缺的一环。维达国际优秀的采购与供应链管理水平有助于企业声誉与价值的提升。

3.制造

（1）废气及二氧化碳排放

氮氧化物和二氧化硫属于工业废气，如表2所示，维达国际氮氧化物的排放量近三年下降了62.82吨，排放密度下降了0.05千克/万元销售额。2020年二氧化硫的排放密度下降了0.03，2021年虽然排放量有所上升，但排放密度依旧保持不变。这说明维达国际近三年来的废气排放得到了良好的控制。维达国际2021年的二氧化碳排放密度下降了0.04吨/万元销售额，碳排放量显著降低。

表2 废气及二氧化碳近三年排放量

（2）节能措施与节能绩效

2021年，维达国际在各个厂区都采取了一系列节能措施，针对造纸机真空泵进行节能改造、使用节能装袋机与LED灯，大大降低了企业的用电量。太阳能发电设施的建成减轻了外购电力的负担。这些节能措施不仅降低了生产成本，也减少了大量的碳排放，实现了环境保护与经济效益的双赢。具体节能措施与节能绩效见表3。

表3  2021年节能措施与节能绩效

（二）社会

1. 社会公益与志愿服务

2021年，维达国际志愿服务队在中国内地提供志愿服务1162小时，参与人次231人次，内容包括担任核酸检测与注射疫苗现场的志愿者，参与助学义卖，为残障困难人士购买安装护理床。2021年12月，维达国际集团捐赠活动裤4666片，卫生巾6400片，湿巾6000片，抽纸6400包，助力西安疫情防控。

 “维达国际老地方”是为低收入、残疾或其他原因的特困长者提供就餐服务的长者食堂。2021年维达国际为12家“维达国际老地方”提供餐费资助达六万餐次。“温暖送到家”项目的内容为上门拜访困难群众并送去慰问品与问候。2021年探访困难群众455人次。

“维你最棒助学基金”自2014年起累计资助困难学生达98人，维达国际慈善基金会同时鼓励受助学生参加义工活动，2014年起受助学生参加义工时数累计达8089小时。每年均有毕业参加工作的学生向基金会捐款。

旗下品牌女性护理品牌Libresse举办一系列活动来向大众科普女性月经相关知识，打破关于女性健康的禁忌，激发女性自信。2021年1月，Libresse捐赠裤型卫生巾15000片支援河北疫情。

维达国际助力社会公益与疫情防控，积极履行社会责任，向外界展示了维达国际良好的企业形象，也向投资者展示了企业良好的经营状况和财务状况，有利于吸引潜在消费者，提升企业的长期价值。

2.员工福利与安全

员工福利方面，在中国内地，维达国际为员工提供和对接住房安居补贴、子女入学与配偶就业咨询。在中国台湾，维达国际为员工提供结婚、子女教育、急难救助等的补助金，以及职工进修奖助学金，同时加强对女性员工权益的维护，防范职场性别歧视及性骚扰。在马来西亚，维达国际提供较长的产假及陪产假、女性员工痛经期的弹性工作安排和牙科医疗等额外福利。

员工激励方面，维达国际为高级管理人员设立长期激励计划，为全体员工设立短期激励奖金，为核心专业人才指定双通道安排，以持续巩固维达国际的专业团队。

安全生产方面，维达国际行政管理中心已下达各工厂与集团间的安全工作回馈要求，定期汇总分析各工厂安全工作基础资料。针对安全事故开展有针对性的事故隐患专项排查。开展多项专项安全培训工作。

疫情防控方面，维达国际在中国内地成立疫情防控宣传小组，建立防疫通识宣传专栏。在中国台湾成立COVID-19紧急应变小组，执行防疫与健康管理措施。在马来西亚实施各项防疫措施以应对疫情，如进厂前量体温、填健康申报表，每周进行COVID-19快速抗原测试，增加常用设施设备消毒频次等。

维达国际为保障员工安全与福利所采取的各项措施，有利于帮助公司留住人才，降低员工流失率，提高员工生产效率，保障公司的长远稳定发展。

（三）公司治理

 维达国际于2020年制定未来五年可持续发展路线图。为落实可持续发展承诺，维达国际设立了跨部门ESG工作小组。维达国际还将可持续发展管理纳入整个集团的企业管制架构。由董事会层面的委员会、管理层面的部门、各业务单位、维达国际的董事会及其六大委员会定期监督及审阅集团的整体策略、可持续发展、财务状况、风险管控、企业管治等方面的议题。

在防贪污方面，维达国际制定了一系列内外部控制制度，包括《内部控制指引》、《风险评估与报告制度》、《反舞弊制度》、《利益冲突汇报制度》等，以防合约欺诈、贪污舞弊等违法事宜。同时，维达国际还定期为董事及员工举办反贪污培训，教授最新的法律规范及行为标准。

维达国际规范、公开的公司治理状况向利益相关者传达了积极的信号，有助于提升外部投资者对企业的估值，吸引利益相关者积极参与公司治理，进一步提升公司的综合效率。

四、ESG表现对企业价值的影响途径

（一） 降低融资成本

较高的ESG评级有助于企业降低财务费用。随着环保纳入政绩考核，在环境和社会责任方面表现良好的企业更容易获得由政府贴息的银行贷款。此类贷款利率通常较低，有效地降低了企业的财务费用。[3]

本文用利息支出占借款总额的比值来衡量企业的融资成本。由表4可以看出，自新冠疫情开始后的2020年至2021年，维达国际的融资成本比疫情前明显下降，2020年的融资成本较上一年下降了近一倍。这说明维达国际过往良好的ESG表现得到了银行的认可，降低了融资成本，从而提升企业价值。

表4  维达国际近五年融资成本（单位：港元）

（二）降低代理成本

在现代公司制度下，企业的股东与经理人之间由于所有权与经营权分离，以及对企业利益目标追求的不同，产生冲突，形成第一类委托代理问题。此外，我国上市公司还存在第二类委托代理问题，即股权高度集中造成的控股股东剥削中小股东的问题。[4] 企业通过对ESG信息的披露可以缓解代理人与管理者之间的信息不对称问题，从而降低代理成本，提升企业的运营效率。

本文用总资产周转率衡量第一类代理成本。借鉴周建、袁德利的做法[5]，用其他应收款占总资产的比重衡量第二类代理成本。由表5可以看出，在2017年获纳入恒生可持续发展企业基准指数成份股后，维达国际的总资产周转率在2018年、2019年两年有明显提升。2020年有所下降，主要是由于疫情影响，维达国际加大了原材料的库存。2021年，得益于营收的大幅增加，维达国际的总资产周转率恢复到以前水平。其他应收款占总资产的比重从2019年开始连续三年保持在2%以下。两类代理成本都显著降低，这可能是得益于良好的ESG表现使得维达国际的公司治理机制更加完善，大股东和管理层的行为都能够得到有效的监督和约束。[6]

表5 维达国际近五年代理成本

（三）提升人力资本

良好的ESG水平可以帮助企业拥有更优质的人力资本。效率工资理论表明，改善工作环境、提高工作待遇可以保持员工的稳定性，提升员工的工作积极性。声誉良好的企业也可以吸引更多员工的加入。[7]

如表6所示，维达国际的雇员流失率近五年来均保持在20%左右，人员结构稳定。2020年疫情爆发之初，维达国际的员工数量不降反升，这说明公司在ESG“社会”层面的表现得到了求职者的认可。雇员人数五年间增加了四百余人，人力资本得到了大大提升。

表6 维达国际雇员数量

五、对企业价值的影响效果

（一）财务绩效

1. 盈利能力

由表7可以明显看出，维达国际的盈利能力指标在新冠疫情爆发的2020年均有大幅度的提升。疫情影响以及全球气候变化使得投资者更关注公共健康与安全。ESG表现良好意味着企业的环保风险、受疫情影响中断经营的风险低，因此投资者会更偏向ESG表现良好的企业。维达国际凭借多年来良好的ESG表现，在疫情爆发期间得到了投资者的青睐，2020年的每股收益较之上年提升了61.2港仙。此外，维达国际2021年的盈利能力指标均有所下降，是由于原材料木浆的价格在2020年12月以来大幅上涨，进而影响销售成本。

表7 维达国际盈利能力指标

2.偿债能力

如表8所示，维达国际近五年的流动比率保持稳定，净负债率自2019年开始连续三年显著降低，资产负债率自2019年开始连续三年下降。近三年维达国际的长期负债能力指标与ESG绩效指标的变动趋势具有一致性，这说明维达国际良好的ESG表现对企业的长期偿债能力有提升作用。

表8 维达国际偿债能力指标

3.营运能力

由表9可知，在2020年，维达国际的应收账款周转率、应付账款周转率、存货周转率和总资产周转率均有所下降。但应付账款周转率、总资产周转率在2021年恢复到了以前水平，这归功于维达国际在疫情期间积极应变，在ESG方面始终保持良好的供应链管理水平和公司管理效率。优异的ESG表现使维达国际平稳地度过了疫情带来的企业运营危机。此外，维达国际的存货周转率在2020年和2021年有所降低，这是由于为应对疫情危机，维达国际加大了原材料的库存。

表9 维达国际营运能力指标

4.成长能力

由表10可以看到自2017年获纳入恒生可持续发展企业基准指数成分股以来，维达国际的营收均保持10%左右的增长幅度，2020年的营业收入增长率受到疫情冲击有所下降，2021年得益于ESG方面的良好表现，营业收入增长率较之上年提升了10.39%，达到了近五年来的最高值。总资产增长率近几年来基本保持稳定，但在2020年有大幅增长，主要是由于受疫情冲击维达国际加大了原材料的储备，同时闲置资金也增加。每股收益在2019年和2020年两年大幅增加，市场表现越来越好。2021年的每股收益虽受原材料价格上涨影响，略有下降，但处于正常波动范围。

表10 维达国际成长能力指标

（二）创新产出

2021年维达国际现有的专利数量为328项，比2020年增加了103项。2021年的注册知识产权数比2020年增加了1292项。维达国际的创新产出快速增长，创新能力得到了飞速提升。主要是由于疫情爆发以来，维达国际在ESG社会维度的表现一直优异，给予员工更好的人文关怀和福利保障，激发了员工的工作热情，降低了员工的流失率，提升了员工的创新动力。

（三）托宾Q值

本文用托宾Q值来衡量企业价值。托宾Q值由美国经济学家James Tobin于1969年提出，是公司市场价值与资产重置成本的比值，计算公式为：

托宾Q值=公司市场价值/资产重置成本

其中，资产处置成本一般难以计算，在实际操作中通常采用公司的总资产价值代替。因此本文采用的托宾Q值计算公式为：

公司市场价值=年末流通股市值+非流通股市值+长期负债合计+短期负债合计

托宾Q值=(股票市价×股数+长期负债价值+短期负债价值)/总资产价值

计算过程见表11、表12：

1.公司市场价值计算

表11 公司市场价值计算过程（单位：港元）

2.托宾Q值计算

表12 托宾Q值计算结果（单位：港元）

由托宾Q值可以看出，维达国际在2020年未受疫情影响，托宾Q值反而上升，达到了近五年来的最高值。这说明疫情期间维达国际的ESG应对举措确实有所成效，成功赢得投资者的青睐，帮助企业平稳度过疫情危机。此外，维达国际近五年的托宾Q值一直大于1，也意味着维达国际的投资价值良好。同时，结合MSCI对维达国际出具的2018年-2020年“BBB”，以及2021年“A”的高水平ESG评级，不难看出，企业的ESG表现与企业价值是呈正相关关系的，良好的ESG表现可以促进企业价值的提升。

六、结语

本文通过研究维达国际的案例发现，良好的ESG表现可以降低企业的代理成本和融资成本，提升企业的人力资本，从而影响企业的财务绩效、创新绩效以及企业价值。步入后疫情时代，良好的ESG表现对企业的盈利能力和长期偿债能力有明显促进作用，同时通过提升人力资本来激发员工的创新动力，从而提升企业价值。维达国际也凭借积极应变的ESG举措以及过去多年来优异的ESG表现平稳度过了疫情危机。但不可忽视的是，疫情之下一些不可控的因素如原材料价格的上涨，对企业的财务绩效仍产生了不小的影响。对此，企业仍应坚持在ESG方面的投入，积极应变和调整经营策略。

参考文献

[1] 白雄,朱一凡,韩锦绵.ESG表现、机构投资者偏好与企业价值[J].统计与信息论坛,2022,37(10):117-128.

[2] 郑梦.美国富达投资集团养老基金ESG投资产品与投资策略[J].经济研究参考,2022(03):68-78.

[3] 崔晨. 环境、社会责任和公司治理（ESG） 对企业价值评估的影响分析[J].中国资产评估，2022（7）：64-67.

[4] 彭正银,罗贯擎.股东网络能提高企业创新绩效吗?——两类代理成本的中介效应研究[J].商业经济与管理,2022(05):28-45.

[5] 周建,袁德利.公司治理机制与公司绩效:代理成本的中介效应[J].预测,2013,32(02):18-25.

[6] 高杰英,褚冬晓,廉永辉,郑君.ESG表现能改善企业投资效率吗？[J].证券市场导报,2021(11):24-34+72.

[7] 王琳璘,廉永辉,董捷.ESG表现对企业价值的影响机制研究[J].证券市场导报,2022(05):23-34.