杨模荣  王孟君    合肥工业大学

摘要：自2018年以来，由于金融去杠杆和PPP项目政策调整，不少上市环保民企通过转让股份引入“国资”甚至改变控股股东来摆脱融资困境，解除资金链危机。本文以国祯环保为研究对象，首先分析控制权转移双方的交易动因，其次对交易方案进行梳理，最后探究方案实施效果，以期对其他企业选择导致控制权转移的并购行为提供借鉴作用。

关键词：控制权转移；并购；环保企业

2018年5月，东方园林十亿债券发行遇冷、股票停牌及其后续PPP项目的发展，使人们对涉及PPP项目的上市公司越加关注，PPP概念股股价大幅下跌。此后，不少环保民企都陷入融资困境，不得不引入“国资”，出让控制权，东方园林当然难逃控制权转移的结局，国祯环保也是其中一员。本文以国祯环保为研究对象，主要从交易动因、交易方案及其实施效果三个方面分析导致其控制权转移的并购交易，希望对其他企业选择导致控制权转移的并购行为提供参考作用。

一、被并购方交易动因分析

（一）被并购方简介

安徽国祯环保节能科技股份有限公司（简称“国祯环保”）成立于1997年，2014年在深交所上市，其控股股东为安徽国祯集团股份有限公司（以下简称“国祯集团”）。公司成立以来一直专注于水资源的综合利用与开发，业务主要集中在市政水务、水环境综合治理、村镇服务、工业水务等，服务区域多达二十多个省市自治区直辖市，其通过PPP、BOT、DBO、TOT和托管运营等形式运营管理市政污水处理厂数量超150个。

（二）国祯环保交易动因分析

1.财务状况不容乐观   

表1 2017-2019年国祯环保主要财务数据            单位：亿元

表2 2017-2019年国祯环保所有权或使用权受限资产      单位：亿元

国祯环保作为水务领域的先行者，开创了国内BOT模式先河，在2014年PPP模式开始盛行时，它也是践行者，通过两种模式不断拿下合同订单，扩建项目公司，尽享特许经营的红利。但业务增长的同时，也为国祯环保埋下了隐患。

根据表1可知，2017-2018年国祯环保的营业收入大幅上升，增长率分别达到79.64%、52.44%，净利润与归属母公司股东的净利润也随之增加，增长率均达到40%以上，然而到2019年净利润增长率降为11.09%，营业收入增长率仅为4.08%，国祯环保的发展已显颓势。而与此同时，资产总额大幅上升，导致资产大幅上升的主要原因是长期应收款与无形资产近30亿的增长。因为BOT、TOT、PPP都属于特许经营权项目，而国祯环保将特许经营权项目根据合同有无规定水量条款、收取金额是否确定的分类标准将其分别列入长期应收款和无形资产。在2019年由于项目纷纷投入建设或运营中，导致二者的猛然增长，其合计数占总资产的比例也上升至56.79%。而通过表2分析可知，国祯环保为支撑业务发展，通过不断抵押、质押资产向银行借款，致使资产所有权和使用权严重受限，一旦无法按期归还借款，其资产将大大缩水。由此可知，国祯环保虽保持着较好的盈利能力，但业务发展后劲不足，为依靠资金投入量大但投资回收期长的PPP、BOT等项目进行大规模融资，使资产实际所有权受到冲击，资产质量不高。

表3 2017-2019年国祯环保债务结构          单位：亿元

而从表3国祯环保同期的债务结构观察可知，国祯环保资产负债率持续偏高，从2017-2018年增长到74.71%，流动负债占总负债的比例也超过53%，而2019年在资产大幅增长的同时负债也增加了32亿左右，使之仍维持在74%以上。而负债增加额大部分来源于长期借款的增加。2019年，多个PPP项目融资贷款的落地，旗下公司用不动产权抵押，应收账款、特许经营权等质押以此借款融资，国祯环保提供担保，加重了国祯环保的借款负担，加大了国祯环保的偿债风险。

表4  2017-2019年国祯环保现金流量           单位：亿元

由表4可知，2019年国祯环保的经营活动产生的现金由于营业规模增加，项目回款和购买商品、接受劳务等采购支出也同步增加，由此产生的现金流量净额超过8亿元。投资活动方面，2018年的现金流入略低于前期，是由于2017年收回麦王污水二坝生活污水处理厂BOT项目投资，2018年无此项目，2019年流入数额的大幅增加是因为收到2亿元的财政专项建设资金，而流出数额的翻倍是亳州和合肥小仓房等地的PPP项目加大了投资力度。筹资活动方面，2017年因发行可转换公司债券，大量资金流入，致使现金流量净额达到12.67亿，现金现金及现金等价物净增加额也有4.02亿，但2018年公司的资金已跟不上大规模的投资，现金及现金等价物净增加额为-5.04亿元，出现融资缺口，现金流明显出现问题。2019年为缓解资金压力，公司进行非公开发行股票以及贷款筹集资金，发行的近1.1亿股股份占总股本的16.38%，使控股股东的的股份占比从38.82%被稀释到32.46%,8.13亿元的现金及现金等价物净增加额主要来源于此，但这也不能从根本上解决资金链紧张的问题。

总的来说，国祯环保近几年财务状况不容乐观，虽然保持着盈利状态，但资产负债率偏高，债务不断累加，现金流出现问题，资金链遭遇到严重挑战。

2.控股股东股权质押率高

表5  2017-2019年国祯环保控股股东股权质押情况        单位：股

近几年，国祯环保频出公告，其控股股东国祯集团与证券公司、银行等金融机构达成协议，将其所持股份不断质押，质押期大多一年以内，其质押目的为置换融资或补充旗下公司流动资金，由于资金链的紧张，上期所质押股份即使按期解压又会立马被再次质押出去缓解资金压力。由表5可直观地看出，其控股股东质押股份数不断增加，2019年达到15939万股，所占其持股比例的73.26%，占总股本的23.77%，质押率明显偏高。一旦国祯集团的履约能力下降，信用等级下调、市场波动剧烈或有突发状况发生，其质押股份可能面临被强制平仓或解除不了质押状态的局面，彼时国祯集团很可能被迫丧失控股地位。

3.依靠平台，图谋更大发展

国祯环保一直深耕水务市场，构建了市政水务、水环境综合治理、村镇水环境综合整治和工业水系统完整产业链，其在水治理方面的专业性与先进性毋庸置疑。国祯环保在安徽的环保企业中位列前排，但在全国的环保企业中稍显力薄。国祯环保自2014年上市，也曾通过并购的方式去扩充其业务范围，先后收购了美国麦王环境技术股份有限公司和挪威GEAS公司，但随着PPP项目的火热，国祯想要做大做强，谋求更大发展，获取更广阔的市场空间，只靠自身在水务领域的专业技能是远远不够的，还需要雄厚的背景与广阔的平台去支持。而央企实力强大，吸引的资本规模也很庞大，能够提供强有力的资本保证。故国祯环保频繁与央企合作，联合中标项目，一步步加深与央企的联系。但与其只能通过联合体中标的方式发展项目，不如直接成为央企的一部分，可以获得更多的资源与发挥的空间。所以国祯环保的控制权转移与许多遭遇恶意并购被迫失去控制权的上市公司不同，国祯环保是凭借自身的专业技术和运营能力吸引央企的关注，主动寻求国资注入，得到溢价出售。从国祯环保在选择转让股份被并购时接触的企业就可以看出，无论是三峡集团还是中节能无疑均是资本实力强劲的央企且都深度参与“长江大保护”，国祯环保想以此加入其中，抓住此次发展契机。

二、并购方交易动因分析

（一）并购方简介

中国节能环保集团有限公司（简称“中节能”），于2010年由中国节能投资公司和中国新时代控股（集团）公司联合重组，属于中央企业。中节能的主要业务领域为节能减排、环境保护，有500多家下属企业，其中5家为上市公司，业务涉及国内外超100个国家和地区，无论是从规模、专业还是业务覆盖面都是我国节能环保领域综合实力强劲的领军企业。

（二）中节能交易动因分析

1.完善产业布局，实现协同效应

中节能是产业链完整的大型企业，更是央企中唯一一家专门从事水务的企业，拥有两大水务产业投资平台，中节能水务发展有限公司和中环保水务投资有限公司。中节能水务主攻城镇、城市供水、污水处理，同时兼顾废水处理、水务工程等，供水及污水处理规模220万吨/日，在水务市场形成了产业链一体化。而中环水务是水务产业系统服务提供商，坚持对环保、水务领域进行运营服务、项目投资等，日处理规模约1500万吨，十八年来一直名列“中国水业十大影响力企业”。中节能在2019年成为长江经济带污染治理的主体平台，一直积极推进长江大保护工作，响应国家政策，在长江经济带的建设中具有引领与示范作用。而中环水务依托此主体平台，重点开发长江经济带沿线城市，与京津冀、珠三角、大湾区、黄河流域共同组成目标市场，其商业模式不断创新，服务领域不断拓展细化，具有十分优质的水务资源，但是两个水务产业投资平台都没有上市。而国祯环保成立以来，一直从事水资源的综合利用和开发，主要优势在于污水处理、乡村水务治理，中国节能主要优势在于原水和供水，两者形成优势互补。中节能的水务业务与国祯环保的业务高度契合，中节能入主国祯环保，可以将双方业务融合、信息共享，形成强强联合的协同效应。中节能在完善产业布局，拥有上市水务平台的同时，国祯环保可以解决权益融资问题，而双方又可以联手抢占市场份额，积极开拓水务市场，一举多得。

2.实施积极扩张战略，保持竞争优势

中节能在“黄河大保护”和“长江大保护”等战略中，作为央企在占据着行业主导地位的同时，也积极进行扩张，完善产业链，深化专业服务，并购是其最常用手段。而在中节能并购国祯环保之前，其竞争对手三峡集团一直在接触国祯环保。三峡集团的业务除了水电开发运营也涉及清洁能源，近年来，通过不断地产业扩张、投资并购，在环保领域已与中国节能形成竞争关系。从2018年起，三峡集团与国祯环保先是项目合作，后又通过定向增发进行股权合作，逐步渗透国祯环保的控股权，与此同时，三峡集团对北控水务的持股比例也超过14%，故中节能取得国祯环保的控股权，成功阻止了三峡集团的进一步扩张。

中节能的积极扩张之路，并不针对国祯环保进行。同年9月，国资委原则同意中节能以22.13亿元获得铁汉生态控股权的方案，铁汉生态约7.8亿股股份将被其与一致行动人收归囊中，其所占公司总股本约27.64%，中节能一举成为铁汉生态的控股股东。同期，中金环境、碧水源等环保民企纷纷被国资入股，综合实力大增。中节能的积极扩张不落人后，有利于提高自身的市场竞争力，保持竞争优势。

3.引进先进技术和运营机制，增强央企活力

国祯环保作为环保民企，曾主持国家级课题项目，多次荣获国家科技类奖项，拥有多项专利，培养了一批环保领域的专业人才，是BOT模式、PPP模式的先行者，多次做出融资创新、管理创新的举措，其以技术创新形成核心竞争力，并购国祯环保无疑会给中国节能注入新鲜血液和满满活力，促进企业的创新活动与实践。中节能可以借此汲取民企的经营机制优势，学习“技术+运营”的管理经验，进一步提高市场化程度，有助于实现其做大做强做优的目标。

三、交易方案实施

表6  交易方案实施时间线

上表详细列出了导致国祯环保控制权转移的并购方案的实施时间点，在2020年3月13日，国祯环保的公告表示，其控股股东国祯集团拟将其1.01亿股股份转让给中节能，转让价格约14.66元/股，总价款可达14.75亿元，同时对董事会进行改组；此外拟将其持有的国祯环保6.26%的股份对应的除财产性权利之外的剩余权利委托给中节能使用，并且国祯集团和实际控制人对其有业绩承诺，2020年公司净利润达不到3.5亿将会对中节能进行现金补偿。同年8月27日，国祯集团和中节能签署了补充协议，转让价格降为12.7元/股，总价少了近2亿元，同时对与表决权委托相关一些条款进行了调整，董事会改组中节能提名人员增加一人，业绩承诺期改为三年，净利润分别不低于3.26亿元、3.586亿元、3.945亿元。11月20日，国资委同意中节能此次交易的整体方案，12月15日的公告表示，14日已完成交易过户登记，中节能及其全资子公司拥有的表决权股份约2.04亿股股份，占公司总股本的29.19%（剔除回购股份）。2021年1月7日的公告称，公司证券简称从1月8日起变更成“节能国祯”。

四、交易方案实施效果

（一）股权结构和治理结构

表7 交易前后控股股东持股情况                     单位：股

图1 交易前后公司实际控制人变化情况

表8  改组前后董事会成员变化情况

在此次并购交易完成后，中节能及其旗下子公司均位列国祯环保前十位大股东之位，由表7可知，二者共持股22.73%，加上受委托的表决权股份，占有国祯环保29.12%的表决权比例，中节能俨然成为其控股股东。而通过上图1可知，公司控制权完成转移，其实控人也由李为国资委，国祯环保化身国有企业。与此同时，国祯环保在交易完成后按照协议规定，立马改组董事会。从表8可知，新董事会成员九人中有六人来自中节能提名或推荐，其中非独立董事四名，独立董事两名，董事长由王堤担任，他也是中环水务董事长。由此可见，改组后的董事会也由中节能牢牢把控。

（二）财务现状

     由于控制权是在2020年转移，完成时间较短，故以2019年为基期，从偿债能力、经营能力、盈利能力、发展能力着重分析2020年与2021年国祯环保的财务状况，探究交易方案的实施效果。

1.偿债能力分析

表9  国祯环保2019-2021年偿债能力指标

偿债能力是公司用资产对债务进行偿还的保证程度。由前文可知，国祯环保的资产负债率一直偏高，从表9也可以看出国祯环保在并购后资产负债率略有下降，但仍维持较高水平，说明公司长期偿债能力只略有改善。流动比率提高到0.9以上，速动比率交易后增长幅度超20%，说明其短期偿债能力也有了明显提升。由此可知，并购后公司应对偿债风险的能力得以加强。

表10  国祯环保2019-2021年营运能力指标

营运能力是指公司经营运行的能力，反映公司管理运行的效率，一般用资产的周转率为衡量指标。如表10所示，国祯环保的应收账款周转率与总资产周转率在并购后出现下降，主要是因为2020年由于疫情影响，公司营业收入减少，但公司之前投资的 BOT、PPP 等项目接连投入运营，业务规模持续扩大，总资产增加，应收账款也不断增长。当2021年经济复苏，营业收入增加，应收账款周转率与总资产周转率相应提高。而存货周转率的大幅提高，除营业收入的影响之外，一方面是因为新收入准则将已完工未结算工程施工单独列报为合同资产，另一方面是业务规模增长导致项目存货减少，其成倍的增长也说明公司大大提高了运营效率，存货管理水平也达到了新高度。

表11  国祯环保2019-2021年盈利能力指标

盈利能力代表企业获得利润的能力，是企业存在的最大意义。如表11所示，2020年和2021年，国祯环保的总资产净利率稳步提升，净资产收益率在下降后又增加至9.94%，营业毛利率在上升5个百分点后维持在原有水平，营业净利率总体也有所提升，说明在并购方案实施后，国祯环保的盈利能力得到加强。

表12  国祯环保2019-2021年发展能力指标

发展能力代表公司扩张，实力壮大的潜力。由表12可知，在并购后，国祯环保的总资产不再保持之前迅猛增长的势头，两年均只有不到3%的增长率，净资产增长率在2020年下降至12.67%，远低于交易前的55.23%，这主要是因为2019年进行定向增发引入战略投资，在2021年净资产增长率为负值，主要是由于当年适用新租赁准则将财务报表的有些项目进行调整，导致期初净资产减少近10%。2020年并购发生时，公司受疫情影响，营业收入下降，净利润增长率仅为1.55%，2021年经济复苏，营业收入增长率达到15.71%，净利润增长率也超过10%，由此可见，并购交易方案的实施对于营业收入和净利润的增长有促进作用。

五、总结

     当前环境下，环保企业尤其是环保民企面临着巨大考验。为了应对金融去杠杆和PPP项目的政策管控带来的融资困境和资金链危机，环保企业纷纷自寻出路，并购时有发生。本文选取了导致国祯环保控制权转移的并购案为研究对象，通过对交易双方的动因分析，对交易方案的梳理以及对方案实施效果的探究，发现此次并购虽然使得国祯环保的控制权转移，但此次并购仍属于善意并购，并购双方都很积极。国祯环保在资产负债率高、现金流紧张的情况下，控股股东股权质押率如此之高，即使不被并购，也很有可能导致控制权转移。中节能以溢价并购国祯环保，双方业务契合，国祯环保仍保持良好发展，而中节能一旦将旗下优质资源注入，发挥政策与平台优势，国祯环保势必迎来更好地发展。由此可见，并购并不一定意味着一方胜利，另一方注定失败，并购也可以创造共赢局面，有益双方，使得企业有更远的发展。

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