李陆  王小娟  西藏民族大学财经学院

摘要：在信息时代下，不少互联网公司和企业迅速崛起，互联网企业并购案件逐渐增多，其所面临的风险尤其是财务风险也逐渐凸显。本文以“阿里巴巴”并购“饿了么”这一事件作为研究对象，在阐述企业并购以及财务风险相关理论的基础上，基于“阿里巴巴”并购“饿了么”的过程及并购动机，从估值风险、融资风险、支付风险以及整合风险四个方面深入剖析了“阿里巴巴”并购“饿了么”中存在的财务风险，从而提出相应风险防范措施。希望研究结论对互联网企业并购活动以及财务风险防范起到一定参考作用。

关键词: 财务风险；并购过程；并购动机；互联网企业

一、引言

随着互联网技术的普及和应用，使得互联网企业在扩大规模和扩展业务时具有了更多的可能性，为了能够在激烈的竞争环境当中脱颖而出，越来越多的互联网企业选择了并购方式来达到此种目的。为了给企业并购提供良好的政策环境，国务院国资委发布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，鼓励将资产重组与股权分置改革结合起来。股权分置问题的解决使上市公司并购的环境有所改善，也为上市公司并购创造更有利的条件。从2009年到2017年，并购事件增长了约10倍，达到2813起[1]，但是成功的案例却不多。主要由于并购活动过程当中存在各种财务风险，阻碍了企业的发展，降低了企业竞争实力，使其快速的被市场淘汰。因此，关于企业并购的财务风险研究具有较强的现实意义。

目前，针对企业并购中出现的财务风险问题，学术界的主要研究有：杨敏（2017）[2]肯定了企业并购行为对其发展的意义，能够在短时间之内扩大企业规模和业务内容，提高收益和竞争实力，同时认为企业并购财务风险是不能被忽视的，作为管理领导层来说，一定要提高对此类财务风险的认识和防范意识。荆炳鑫（2021）[3]认为，并购是企业能够获取长远发展动力的一个有效的途径，能够较为快速的使其占据一定市场份额，在并购过程中企业要充分掌握并购财务风险的相关信息，学会及时预判和分析各种类型的财务风险，利用有效完善的防范控制措施来对财务风险进行科学统筹。徐玉芳（2021）[4]选择F分数分析模型，以20家已经上市的互联网企业并购为样本，对其并购风险进行分析，得出了企业并购后的财务风险比前一年风险都有显著增加，并购后通过控制财务风险都有所下降，并且得出财务风险具有时间持续性，必须从并购前中后进行控制。然而，目前关于互联网企业并购中财务风险的相关研究文较少，大多数都是针对传统企业并购。本文通过分析互联网企业“阿里巴巴”并购“饿了么”的动机及其并购中的财务风险分析，提出相关对策建议。这对互联网企业并购中财务风险的防范具有一定参考作用。

二、企业并购及风险管理相关理论

（一）企业并购相关理论

企业并购即为兼并和收购。兼并即为兼收合并，是指将多个企业合并为一个企业，使其只有一个法人；收购是指某公司用有价证券或现金来购买另一公司的全部或部分股票，从而取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为[5]。关于收购和兼并的方式如表1所示。

表1 收购和兼并方方式

企业并购方式可以按照不同行业企业的特点来细分，也可根据行业、并购态度、出资方式等来进行分类。具体见表2所示。

表2 企业并购方式

企业并购大约要经历如下几个过程：第一，确定并购对象，制定针对性的战略方案；第二，并购双方各自拟订并购报告并上报主管部门履行相应的审批手续；第三，开展资产评估；第四，与被并购企业进行谈判签约；第五，办理股权转让并支付对价；第六，进行并购整合。对于企业并购过程的每个步骤与方案必须严格掌控，并且对各环节的并购风险进行严密防范，从而实现企业成功并购[6]。

（二）财务风险相关理论

并购风险管理理论是财务风险相关理论之一，其主要就是利用企业风险管理工作来尽可能的避免财务风险的发生，降低企业出现损失的情况，实现其健康发展。然而在实际情况下，互联网企业并购的财务风险较为复杂，它存在于并购过程当中的不同阶段，一旦对某个细节忽视，就可能引发企业财务状况出现混乱，进而影响其营运，致使财务风险的发生[7]。

动态并购风险控制理论要求企业对并购过程当中涉及到估值、融资、支付、财务整合等风险都要严加控制，以确保风险发生的几率能够最大程度的降低。其中，估值风险是市场上对上市公司的估值过高，在未来企业业绩无法符合期望，引发企业股价不断下跌；融资风险是非系统风险，可以采用不同的经营战略避免；支付风险是指与资金流动和股权稀释有关的风险；整合风险是指企业并购后要面临的一些文化和财务制度碰撞产生的风险[8]。

三、并购过程和并购动机

（一）企业简介以及并购过程

“阿里巴巴”对自己的商业运营模式进行优化和创新，拥有多条产品，业务线和交易平台，在我国互联网行业当中具有举足轻重的影响作用。“饿了么”在行业内也具有相当的知名度。从2009年到至今，它已经从最初的网站订餐服务模式发展成为了智能手机订餐服务模式。利用智能手机作为订餐终端的方式促近了外卖服务的便利性，使得“饿了么”公司在短期之内获得了巨大的经济收益。2017年8月，“饿了么”收购了百度外卖，使其市场份额位居第一。

“阿里巴巴”在2016年对饿了么进行多次投资，成为“饿了么”最大的股东。“阿里巴巴”主要创始人马云又提出了新零售的概念，而“饿了么”的运营模式正好符合新零售的概念。因此，“饿了么”成为“阿里巴巴”新零售业务业务当中重点的发展对象。在2018年4月2日，“阿里巴巴”出资9亿美元，使其在“饿了么”股份当中占有的比例最大。之后双方拟定了并购报告履行审批，开展资产评估，在2018年4月2日，签订了收购协议，以95亿美元收购“饿了么”。在签订协议之后，双方又进行了一系列的并购整合，直至最终并购完成。

（二）并购动机

1.扩大市场规模和用户规模

我国互联网速率大幅度增长，导致线上点餐越来越多。比起实体门店，更多顾客更倾向于线上点餐，短时间内中国餐饮及外卖服务行业发展迅猛。图1和图2分别显示了从2013年到2020年中国在线订餐市场规模和用户规模。

图1 中国在线订餐市场规模

数据来源：参考观研天下发布《2018年中国在线外卖行业分析报告-市场运营态势与发展前景研究》和产业信息网

从图1可以分析出，自2013年起，外卖市场持续扩展规模，其中最显著的是2013年至2015年，其市场规模呈大幅度增长。网购市场整体发展速率呈现先快后慢的趋势，经过初期的爆炸式上升，后期增长速率有所降低，但在2017-2020年的增长速率仍维持在20%左右。总外卖行业在2020年，其市场规模突破3000亿元，增长率维持在19%。

图2 中国在线订餐市场用户规模

数据来源：参考观研天下发布《2018年中国在线外卖行业分析报告-市场运营态势与发展前景研究》和产业信息网

根据图2可知，线上订餐的市场用户规模和上述市场规模趋同发展，虽然其增长率从2014年起呈下降趋势，但市场用户规模仍稳步上升，我国外卖用户总数在2018年即将突破3亿，3亿已达到我国总人口的20%。

根据上述数据可知，由于人们购买方式和途径以及生活方式等的变化，外卖行业势必在未来发展中越来越好。外卖行业的这种业务模式可以迅速扩大市场规模和用户规模，非常值得投资，这也是互联网企业“阿里巴巴”并购“饿了么”的主要动机。

2.完善战略布局

“阿里巴巴”取得的巨大发展，使市场上出现了许多追随者。“阿里巴巴”虽持有淘宝天猫等网络销售，但未能涵盖大润发的生鲜实体销售的同城物流服务，并购“饿了么”能够弥补“阿里巴巴”的短板。2016年后新零售概念的重心逐渐向餐饮行业转移，“阿里巴巴”抢占先机，收购“饿了么”，使其附着于支付宝。它还利用自己的口碑效应与“饿了么”平台相结合，由此产生更多的拥护者。“饿了么”负责提供线上订餐平台，且运用大数据技术支持实体餐饮。通过两者完美结合弥补了“阿里巴巴”缺失的中餐饮同城服务，完善了战略布局，更有利于“阿里巴巴”的生活服务板块的经营，迅速扩大“阿里巴巴”的业务量，使得其经营更加多元化。

3.发挥协同作用

自从“饿了么”被“阿里巴巴”并购后，“阿里巴巴”利用支付宝线上支付功能，使其与“饿了么”平台互通，更好地发挥协同作用，从而将原来在“饿了么”下单的老顾客成功的带入支付宝。“阿里巴巴”的这种行为，其实是强制“饿了么”用户在不知不觉中都成为支付宝用户，这有利于大幅度增加支付宝线上支付的市场份额。在这期间，“阿里巴巴”已非常详细的制定了有关规划，将核心业务餐饮通过饿了么进行布局，从而构造囊括衣食住行全面的消费布局，再利用“饿了么”和支付宝的连带消费，使支付宝拥有更多支持者，有效的发挥了协同作用，促进“阿里巴巴”企业的快速发展。

四、并购中的财务风险分析

（一）估值风险

1.风险识别

“阿里巴巴”并购“饿了么”估值风险识别中，“饿了么”的市场如同三公里以内的短途出行，“阿里巴巴”的市场则像出行的最后一公里，充满生活气息，故“阿里巴巴”能够兼并“饿了么”的运用模式，且与自身构造的生活场景相通，达到业务协同。若想发展优质业务链，处于整体的战略部署，“阿里巴巴”急需收购“饿了么”，虽然战略部署中必须包含“饿了么”，但95亿美元的收购价格实属不低，“阿里巴巴”应付急需价值外，还需支付更多溢价。太高的价格可能是商誉造成的，商誉虽然是资产，但是根据会计准则规定，它很可能会发生减值，造成估值虚高，会带来财务风险。

2.风险分析

“阿里巴巴”并购“饿了么”之前的估值存在虚高现象。在并购前，权威信息所反映的价格远低于并购时的价格，“饿了么”并购价格评估价格虚高。并购前不久，由科技部审核的《我国独角兽企业2017年发展报告》在2018年3月出台，表明了中国独角兽企业及估值。而这次并购仅经历一个月完成交易全过程，其企业价值溢价较高。其中，企业价值溢价率=（并购价格-实际估值）÷实际估值；而“饿了么”溢价率=（95-55）÷55×100%=72.72%。

在2018年4月，“阿里巴巴”集团凭借95亿美元成功收购“饿了么”，不少学者指出95亿美元的收购金额确实太高了，集团对“饿了么”预估值太高会产生负面影响。在这次并购过程中，花费成本已超过被并购的本身价值，不难得出外卖行业正处于持续亏损阶段，未能符合预期收益标准，这势必会影响阿里巴巴日后的经营运转，使其不能快速弥补资金空缺，从而存在相应的财务风险。

（二）融资风险

1.风险识别

“阿里巴巴”在并购“饿了么”的融资过程中，若想完成此次并购，“阿里巴巴”是否能筹集至少96亿美元直接影响此次收购活动的结果。企业采取的各种融资策略会面临不同的风险。此次并购活动“阿里巴巴”主要运用债权融资策略，资金来源大多是银行贷款，外来资金更易给此集团带来并购风险。除此之外，企业还需承担贷款利息压力，若负债过多，增加企业负荷，甚至严重的话企业会产生入不敷出的状况。当前中国的债权融资审批制度繁琐复杂，需要准备较多的融资成本，故此方式会使“阿里巴巴”会承担较大的融资风险。

2.风险分析

企业的融资能力是指企业融通资金的水平。必须加以重视的是，“阿里巴巴”是否有足够的实力在并购结束前顺利的开展及完成融资。此次并购活动“阿里巴巴”主要运用债权融资策略，资金来源大多是银行贷款。其中，“阿里巴巴”集团的资产负债情况在并购前后的对比如表3所示。

表3 阿里巴巴2018年资产结构表

数据来源：阿里巴巴年报

通过表3可知，2018年的涨幅就达到17%。“阿里巴巴”的资产负债率与并购前比较有所提升，说明“阿里巴巴”存在一定的债务负担，同时影响了其资本结构，进而增加了财务风险隐患。

（三）支付风险

1.风险识别

“阿里巴巴”并购“饿了么”的支付风险主要分为两方面：

采用单一的现金支付，这是中国相关企业在开展并购活动时经常会运用的策略。由于操作简易，企业能够快速获取所需公司的控股权。分析并购前后价值对比，资产负债率产生显著变化。分析图3不难得出，整体资产负债率不高，由于并购融资行为，其资产负债率小幅度增长，但在并购完成后逐渐降低。从而可知“阿里巴巴”此次并购饿了么行为一定程度上影响了资本结构，并购后支付的财务风险增加。“阿里巴巴”投资所需的现金流量净额远大于筹资活动的现金流量，它需要在维持现金及其等价物的现金流量净额上升的同时，凭借其自身经营活动制造现金流量从而完成投资，因此也间接反映了其存在较大的支付风险。

图3 阿里巴巴2018年资产负债率

数据来源：阿里巴巴年报

一次性支付大量现金。根据表4进行分析，从2018年3月至2019年3月，“阿里巴巴”集团的经营活动现金流增长了约80亿美元，在2018年6月投资活动支出环比上升285%，这主要是因为集团进行了大规模的并购活动造成了大幅度的波动。从2019年3月至2019年9月，“阿里巴巴”集团的经营活动现金流在持续增长，2019年9月比2019年3月增加了847%，这说明在并购后“阿里巴巴”还在持续增加自己的采购现金支出。

表4 阿里巴巴公司并购前后现金流量表（单位：亿美元）

数据来源：阿里巴巴年报。

2.风险分析

“阿里巴巴”并购“饿了么”支付中的风险分析主要分为：

一方面，“阿里巴巴”集团选取现金支付，此行为会增加其财务方面的风险。在这次急需并购活动实施前，“阿里巴巴”正处于稳定的发展，其坐拥资金数亿。但经历了这次并购活动，长久现金空缺的负面影响会逐渐显现，未能形成流动资金在一定程度上会增加财务风险，对于集团日常经营及未来的发展是不利的，现金支付会带来更多的不确定性风险。

另一方面，“阿里巴巴”并购采用一次性大量现金的方式。这次并购可称为我国目前为止最大金额的互联网并购活动，此活动并购价值高达95亿美元，或多或少使“阿里巴巴”集团现金流动不便，增加了财务风险，从而可能会导致企业不能很好的面对相关风险及外部环境。倘若该企业未能凭借外部融资获得其余流动资产，此次并购带来的收益未达到预期，那么集团没有偿还债务的能力，可能还需承担此次并购带来的后果。

（四）整合风险

1.风险识别

“阿里巴巴”并购“饿了么”整合中的风险主要表现在两个方面：一方面为企业文化。与互联网相关的企业经营业务较多元化，其经营管控也不同，从而形成了不同的企业文化。“饿了么”与“阿里巴巴”集团的企业文化差异性显著，由于两种风格差异较大的企业文化碰撞，可能会产生文化无法很好融合的情况。另一方面是财务整合。此次并购活动结束后，势必要进行整合，但由于并购双方的性质差别较大，且涉及到两方的绩效评估方面、审计各监督系统方面以及会计制度方面，企业应对财务制度进行整合。而且由于各部门的职能未与所有监督机构保持一致，在合并财务工作结束之后，会出现财务整合风险。

2.风险分析

“阿里巴巴”并购“饿了么”整合中的风险分析主要分为：

第一，企业文化方面。并购需要解决的是拆分原有的商业文化，进行重新组装及创建拆发展新的企业文化模式，这也是企业文化融合的必经过程。并购核心目标为在双方之间创建统一的价值观，并以共同目标及同意价值观为核心创建新的企业文化。

第二，财务整合方面。“饿了么”与“阿里巴巴”集团具有各自的审计和监督系统，双方的绩效评估和会计制度也存在差异，由此可见，财务制度的整合就显得尤为重要。但是，“阿里巴巴”在合并“饿了么”之后并没有对公司的财务制度进行很好的整合，也无法获得准确的财务信息，从而极易产生财务整合风险。除此之外，在此次并购活动顺利完成之后，集团多个部门若不能和监督机构协调一致，不能构建完善的监管体系，这也会增加财务风险。

五、并购中财务风险的防范措施

（一）估值风险的防范措施

1.依靠第三方机构做尽职调查

“阿里巴巴”可以通过聘用专门的第三方，来进行估值风险的控制，例如会计师事务所、证券公司、银行等专业性较强的独立机构。专业性较强的金融中介机构既能够避免企业评估时信息过量的风险，也能够预测出并购各阶段可能存在的财务风险状况，并从积极的角度规避风险性较高的方面。制定全面的风险评估机制如此不但可以降低企业并购的风险，还能够在风险来临时做好充足的准备措施，以降低并购过程所消耗的资源成本。

2.科学选择评估方法

不同估值方法的产生的结果也会不一样。必须从企业的实际经营状况出发科学的选择评估方法，才能够降低并购带来的风险。“阿里巴巴”集团在对并购企业进行价值评估时，可以从公司被收购后原来的合同是否继续有效，是否具有充足的验证信息等角度出发。由于互联网企业与传统企业具有较大的差异性，所以要根据互联网企业的特征来选择科学合理有效的评估方法。对于“阿里巴巴”来说，也有许多可以实现其优化的方法，如相对评估方法和现金流折现模式。

（二）融资风险的防范措施

1.选择合适的融资方式

科学合理的融资方法能够规避企业的并购风险，降低并购过程所消耗的资源成本，实现企业利益的最大化。“阿里巴巴”只采用债务融资这一种融资方式会增加企业的支付风险并且影响资金的周转。为了避免这种情况的发生，“阿里巴巴”应当将债务融资和股权融资两种方式结合起来，规避融资方式单一所带来的弊端，从而能够有效的防范融资风险。

2.结合外部环境，扩大融资渠道

目前，较多的互联网企业采用外部融资的方式来扩充企业资金，对企业的发展来说，外部融资存在一定的融资风险，根据企业的选择不同的融资方式也会使企业处于不同了的风险中。而从风险角度来看，“阿里巴巴”应当根据自身特点和发展需要来来选择最优方案，并且积极根据其发展情况尝试不同形式的融资，扩宽融资渠道，吸引其他合作伙伴，寻求更多的投资者，发展企业间的友好合作关系，从而最大程度的降低融资风险。

（三）支付风险的防范措施

1.现金和股权两种方式合并使用

企业在进行筹资时要考虑到并购资金需求和支付方式等多方面因素的影响，从而选取最适合的方式展开融资活动。企业在制定的并购策划中应多方面考虑到资金的安全、资金周转周期，根据具体的并购情况制定明确的资金支付方式，从而降低企业并购支付风险。“阿里巴巴”可以根据自身情况选择股权支付和现金支付等多种支付方式组成的混合支付方式。这种混合式的支付方式操作较为简单灵活，且实施的风险低。因此，为最大程度的降低并购资金风险，“阿里巴巴”可根据具体的情况应尽可能的选择混合支付这种支付方式。

2.合理安排支付方式、支付时间及每次需要支付的金额

企业并购应通过对实际情况的分析，来制定相应的并购计划方案。企业在具体实施并购方案时，可以选用债务证券组合等不同的交易方式，从而在最大程度上实现企业的资源优化整合。例如，“阿里巴巴”可以在公开并购时上交两份投标书，分别利用现金以及同等的混合证券来支付和提交，这样不仅能够减少企业负债率，而且有利于企业优化资本结构。除此之外，尽量减少双方企业的交易时间，加快交易过程的推进，促使实施并购行为的企业尽快完成掌控目标企业的任务。

对支付时间的选择需要以企业财务收款时间为依据，必须在维持企业收支相对平衡的前提下，支取所需资金完成并购支付。分期付款的具体支付次数以及每次支付数目可以在“阿里巴巴”与“饿了么”协商约定下进行选择，可以是三个月、六个月或十二个月，每月给付特定资金数额，还要从“阿里巴巴”自身情况出发约定支付期限，这不仅能够使被并购公司在约定期限内正常运转，还能减少并购企业的负债率。科学合理的对支付方式和支付时间进行搭配能够在一定程度上避开并购过程中出现的风险。

（四）整合风险的防范措施

1.制定统一企业文化

互联网行业内部运营面临着建设统一企业文化的难题，“阿里巴巴”也是如此。企业文化有利于企业提高凝聚力，能够帮助互联网企业在高速发展的背景下平稳运行。这一行业特点不仅会对“阿里巴巴”和“饿了么”双方持续产生影响，还会加速一体化文化的传播，塑造科学合理的企业文化必须通过并购双方的通力合作。“阿里巴巴”只有不断丰富企业的文化底蕴与文化内涵，树立良好的企业形象，在市场的快速发展变化中占据有利地位，才能不易被市场淘汰。

2.建立统一财务管理制度

在并购中，“阿里巴巴”首先要建立专业性的会计控制体制、资金集中管理以及企业新员工统一培训了解的新型体制机制，健全对饿了么财政系统管控的制度。其次，应促进会计对企业内部监督，严格把关企业审计程序，减少企业在供给方面的资金预估，对企业的业绩进行评价估量时兼顾企业的经营隐患，最大程度的减少企业实施并购的风险损失。另外，要重视对会计信息系统的使用效率，将风险预估纳入会计信息系统，加速实行企业并购后的财务合并。最后，完成企业间的并购整合后，重视企业内部职能与监管方式的统一，促进内部之间相互督促。

六、结语

总之，对于互联网企业来说，企业在并购中不可避免会面临财务风险。如何在并购的过程中最大程度减小风险，可采取如下方式：第一，需要实地考察和接触目标公司，可以对一些不能完全获得可靠财务信息的公司采用投资、持股等方式来获得真实有效的内部信息，充分了解企业经营状况、财务情况，以便合理的进行价值评估。第二，并购方需要协商好如何选择对价支付，企业在进行对价协商时，应当从企业自身实际情况出发，选择最恰当的融资方法，并在市场中探索更多的融资途径。第三，在实施并购时，部分企业双方侧重的行业类型有所差异，因此，企业的经营管理中会实施不同的策略以面对不同的经营难题。所以，企业在合并之后首先要对企业内部的财务资料进行重新组合，首先保重企业内部财务信息的统一，促进双方财务信息的贯通，制定良好的财务管理体系，完善企业的财务规章与职责分离。

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