潘正辉 华东理工大学商学院

摘要：并购作为企业实现外延式增长的一种扩张方式，实现了企业市场份额的扩大、自身价值的再创造的目标，同时，并购也能给企业带来规模经济效应和协同效应，在现有的经济环境下，逐步被企业决策者和经营者重视和使用。然而，企业在试图使用并购举措时，应结合自身的增长战略，客观思考并购动因，充分识别因并购带来的经营、管理和财务风险。本研究选取了我国乳制品行业内最新的并购案—妙可蓝多被蒙牛乳业并购，从被并购的视角，概述了被并购的过程，从经营、管理和财务等视角分析蒙牛乳业发起并购的动因及被并购给妙可蓝多带来的绩效表现。

关键词：经营协同效应；管理协调效应；财务协同效应

一、双方概况

（一）蒙牛乳业

蒙牛乳业与伊利集团是我国乳制品行业的龙头企业。蒙牛乳业的主要竞争优势主要集中于其液态奶等产品质量佳、市场反馈好、分销渠道广、盈利水平高；其次，蒙牛乳业拥有乳制品等核心技术，研发产出率较好，形成了产业链的规模经济效应；最后是生产基地布局全国，产品群覆盖率高，出口业务稳健增长[1]。但是，蒙牛乳业缺少奶酪等方面研究人才和业务经验，其奶酪业务板块发展一直较为缓慢，市场占有率低。

（二）妙可蓝多

妙可蓝多是以奶酪为核心业务的A股上市公司，由柴琇创始，妙可蓝多的前身是广泽乳业，其主营业务为奶酪、液态奶以及乳制品贸易。2008年与法国保健然合作展开奶酪业务；2015年11月旗下全资子公司吉林科技收购天津妙可蓝多100%股权，同年12月收购达能乳业上海工厂，设立了子公司上海芝然乳品；2016年公司提出“稳定液奶，发展奶酪”的经营计划，2016年06月置出铁矿石业务，置入广泽乳业100%股权和吉林乳品100%股权，同年08月华联矿业更名为广泽股份；2017年07月广泽乳业投资设立妙可蓝多吉林乳品科技有限公司；2018年，公司战略聚焦奶酪，投资扩建奶酪加工厂，提高奶酪制品产能；2019年03月广泽股份更名为妙可蓝多。目前，奶酪制品主要由天津妙可蓝多和上海芝然乳品生产，液态奶制品只要由广泽乳业生产。

二、被并购过程

在2015年，妙可蓝多发起定增募资，然而未让蒙牛乳业参与。直至蒙牛乳业在2020年01月06日增资入股7.45亿元，才首次获得了妙可蓝多5%的股份；妙可蓝多同年12月07日发布协议转让公告，蒙牛乳业认购其非公开股票，并于12月13日签署了《股份认购协议》和《合作协议》，同月29日，蒙牛乳业增持股票，累计获得6.38%的股份；2021年01月29日，蒙牛乳业继续增持股票，累计获得8.11%股份，03月25日持续增持，累计11.07%股份，至07月09日再次增持，蒙牛乳业累计获得28.46%股份，超过了妙可蓝多创始人柴琇的15.76%，成为单一第一大股东[2]。如图1所示。

图1   妙可蓝多被蒙牛乳业并购时间线

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多公告

三、原因分析

（一）公司现金流短缺，偿债风险不断增高

妙可蓝多的流动比率在2016年—2020年期间，趋于1.00，这表明其流动资金与流动负债总额趋于相等。在这五年间，速动比率也趋于1.00，两个指标相结合表明，妙可蓝多的存货量很低。同时表格可见，妙可蓝多的资产负债率维系在50%左右。三个指标反应了妙可蓝多在短期偿债的能力欠佳，债权人的风险增高。且2019年一季报、半年报和三季报负债表被发现存在虚假记载、未能真实反映公司财务状况，进一步加剧了缺乏经营现金的窘境。由表1所示。

表1 妙可蓝多2016—2020年间的偿债能力

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2020年期间年报

（二）盈利和获利能力不足，增收但不增利

在2016—2020年五年期间，妙可蓝多的营业总收入从5.12亿元暴增至28.47亿元，增幅高达456.05%。但是从表2所示，妙可蓝多的ROE和ROA都不高，虽然毛利率在30%左右，但净利率在1.00%上下，说明期间，妙可蓝多的费用支出高。这些指标表明，妙可蓝多的盈利能力和获利能力不足，处于增收不增利的尬局。

表2  妙可蓝多2016—2020年间的盈利和获利能力

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2020年期间年报

（三）管理者过度自信，内控缺失问题凸显

蒙牛乳业从2020年01月获得妙可蓝多5%股份开始，至2021年01月成为最大股东，妙可蓝多在被并购的过程中，经营者和决策者未展示有效的抵御措施，显示了管理者的自信。尤其是，2019年妙可蓝多多次被证监会下达监管警示函，信息披露不及时、资金的违规挪用，显示了妙可蓝多的内控缺失、管理问题凸显。

（四）市场竞争激烈，蒙牛乳业并购意愿强

从历年奶酪市场各品牌的市场占有率情况看，第一梯队的品牌由外资奶酪品牌和头部奶酪品牌组成，例如百吉福、妙可蓝多、乐芝牛、安佳、卡夫等。这些品牌具有先发优势，拥有制作奶酪的完整产业链，市场占有率高，品牌效应优势突出。第二梯队的品牌主要由乳制品企业巨头品牌组成，例如蒙牛、伊利。这些品牌的乳制品产品线呈现多样化，制作乳制品的经验丰富，并且其产品渠道优势突出。处于第一、二梯队的品牌在进入奶酪行业时，具有强大的品牌优势，消费者更容易接受。但是，蒙牛乳业的奶酪板块业务一直增长缓慢，选择并购第一梯队中妙可蓝多，就成为了蒙牛乳业进军奶酪市场极好的跳板。

四、绩效分析

（一）经营协同效应

首先，蒙牛的奶酪业务是短板，市场份额不高且发展缓慢，蒙牛已形成液态奶、冰激凌及其他乳制品产业化链条、销售市场广阔，蒙牛乳业有完善的产业链和雄厚的资金，妙可蓝多被并购后可以快速获得蒙牛乳业的资金和技术支持，变与蒙牛乳业竞争关系为合作共进模块。如表3所示，与蒙牛乳业进行差异化经营战略，蒙牛位于北方，总部呼和浩特，妙可蓝多主要的生产销售地是上海、深圳，蒙牛主营是液态奶，妙可蓝多主营是奶酪，奶酪作为新兴零食红利单品，其毛利率高于常温奶，妙可蓝多深耕奶酪市场，提高整体竞争力，扩大奶酪业务。如图2所示，2021年，妙可蓝多并入蒙牛、市场占有率为27.70%，超越伊利百吉福的24.40%占有率，成为国内奶酪行业龙头，2022年上半年的市场占用率更是超过了35.50%，蒙牛乳业和妙可蓝多形成了资源优势互补、经营协同效应的局面。

表3  蒙牛乳业和妙可蓝多2018—2021年间主营构成变化统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于蒙牛乳业和妙可蓝多2018—2021年期间年报

图2  妙可蓝多和百吉福2018—2021年间市场占有率趋势统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多和百吉福2018—2021年期间年报

其次，销售渠道共建共享共利。妙可蓝多初步建成全国化渠道网络，但地区结构不平衡。2021年第一季度末，公司北区经销商数量占比53%，中区和南区占比分别为26%和21%。蒙牛乳业作为国内龙头乳企，拥有遍布全国各省市、乡镇的渠道网络；双方合作后，公司可加快弱势区域渠道覆盖、加速全国化布局进程。采购资源整合，依托蒙牛全球优质牧场资源，妙可蓝多可以降本保供。蒙牛拥有丰富的全球优质牧场资源，其海外奶源地延伸至丹麦、澳大利亚、新西兰等黄金奶源带；在国内，蒙牛凭借参股大型原奶生产企业现代牧业、中国圣牧等提升自控奶源比例，通过与华羚乳品、上陵牧业等签署战略合作提升奶源供给稳定性，其规模化、集约化奶源比例达100%。妙可蓝多公司进入蒙牛采购体系后，可降低采购成本、保证供应稳定。借助蒙牛资金优势基地建设，产能布局提升。公司产能建设资金需求巨大，妙可蓝多借助蒙牛的资金优势，快速落地产能布局。

图3   妙可蓝多2021年第一季度末经销商分布情况统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多季度公告

最后，蒙牛乳业的B端资源共享，赋能妙可蓝多长足发展。蒙牛入主后，妙可蓝多作为蒙牛旗下境内奶酪业务的唯一平台，将得到蒙牛集团的重点资源投入。其中，在零售端，蒙牛渠道资源丰富，在渠道上奶酪和低温奶具有重合之处，蒙牛的低温奶网点数目前在60万-70万家。在餐饮端，在蒙牛资源加持和品牌背书下，公司在餐饮端的信任度将进一步增强。

（二）管理协同效应

首先，妙可蓝多加入蒙牛系，竞争威胁削弱，获得蒙牛采购、技术、研发、营销和管理的资源。自2018年成立奶酪事业部以来，蒙牛自身的奶酪业务快速发展。2020年零售类奶酪净收入增长超130.00%，餐饮类增长33.00%，2020年上半年收入达到3.38亿元。虽然目前蒙牛奶酪业务收入占其总收入比重较低，但考虑到其作为乳企龙头的竞争力，市场曾对妙可蓝多未来可能面临的竞争压力感到担忧。蒙牛乳业成为大股东后，将妙可蓝多作为集团奶酪业务板块的运营平台，综合运用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式解决同业竞争问题。妙可蓝多背靠蒙牛系资源，在与其他乳企的竞争中将更具优势。

其次，蒙牛背书，公司治理优化，投资者信任度增加，蒙牛入主后，公司治理体系更加规范。蒙牛将控制董事会，同时可派1名财务总监，公司治理、财务规范性将改善提升。并且根据此前定增方案，蒙牛入主后至少3年内保持现有管理层稳定。公司管理层目前具备战略洞察力和管理执行力，在蒙牛管理体系下，公司财务体制将逐步改造升级，风控和合规等水平有望显著提升，公司治理将更加规范，投资人信心可以得到进一步增强。

最后，费用支出，稳重有降。如图4所示，2018年销售费用为2.05亿元，同比增长67.48%；2019年销售费用为3.59亿元，同比增长75.11%；2020年销售费用为7.10亿元，同比增长97.62%，当期销售费用在期间费用中占比为77.33%。对应2018年、2019年、2020年的奶酪营业收入分别为4.56亿元、9.21亿元、20.74亿元，同比增长分别为135.85%、102.20%、125.15%。品牌推广前期，为迅速占领市场，销售费用的投入比例较大。横向对比，伊利、蒙牛等乳企2020年销售费用率在17%~28%之间，预计妙可蓝多的销售费用率将逐步稳定在25%左右。从财务数据来看，公司的销售策略是有效的。奶酪营业收入的增长率远大于销售费用的增长率，并且销售费用占奶酪营业收入的比例逐年下滑。预计公司在建立良好的品牌效应后，销售费用率会随规模效应减少，产品的净利率将会提升。

图4  妙可蓝多2016—2021年间销售费用统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2021年期间年报

妙可蓝多与蒙牛乳业拥有极其相似的上游供应商和下游客户，结合自身特征优势，如图5所示，短期会出现整合或融入上下游资源的活动，带来费用上升，长期将发挥管理协调效应，出现费用拐点。

图5   妙可蓝多2016—2021年间管理费用统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2021年期间年报

妙可蓝多对研发方面持续投入资金，除继续推进奶酪单品发展，还依托蒙牛乳业的研发能力和机制，不断地推陈出新，形成接力发展战略。同时，妙可蓝多从餐饮端和B端零售共同发展，为公司全方位领先超越奠定基础。同时，依托蒙牛乳业的技术储备和支持，如图6所示，研发费用占比较低，研发产出率高。

图6  妙可蓝多2016—2021年间研发费用统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2021年期间年报

妙可蓝多的财务费用在并购后，2021年间直接出现负值，利息收入大于利息费用，说明妙可蓝多在被蒙牛乳业并购后，资金充裕、支付能力变强。

图7  妙可蓝多2016—2021年间财务费用统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2021年期间年报

（三）财务协同效应

首先，妙可蓝多被并购后，蒙牛背书，公司治理优化，投资者信任度增加。经集团的输血和自身的造血，公司经营风险降低，偿债能力加强。如图8所示，妙可蓝多的流动比率并购前（2020年）趋于1.00，即流动负债已接近流动资产，妙可蓝多短期偿债能力弱；并购后（2021年）在2.71以上，表明有足够的资金应对突发危机，解决财务危机，短期偿债能力加强；资产负债率在并购前后变化较大，从2020年底的48.19%降至2021年底的26.74%，并购后长期偿债能力加强，债权人的风险性降低[3]。

图8  妙可蓝多2016—2021年间偿债能力统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2021年期间年报

其次，规模经济效应，盈利能力和获利增强。如图9所示，2019年净利率仅有1.10%，增收不增利，被蒙牛乳业并购后，毛利率稳健增长。同时，净利率显著提升，规模效应推升毛利率，盈利能力和获利能力持续改善。主要受益于，第一是毛利率较高的奶酪棒产品收入占比提升，从2018年的37.17%提升至2021年的74.47%。第二是随着奶酪棒销售规模扩大，规模效应体现，其自身毛利率稳步提升，2021年38.21%。奶酪产品盈利能力较强，公司毛利率水平在主要乳企中领先。ROA提升，说明妙可蓝多在并购后，盈利性增强。在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好效果。ROE增高，说明妙可蓝多在并购后，获利性增强。自有投资的经济效益变好，投资者的风险降低，值得继续投资。

图9  妙可蓝多2016—2021年间盈利能力统计

数据来源：本研究整理，原始数据来源于妙可蓝多2016—2021年期间年报

（四）并购带来的冲突与遗憾

首先是创始人柴琇失去了对妙可蓝多的自主经营权，直接影响妙可蓝多原有的公司战略规划和目标执行。其次是妙可蓝多的管理理念与团队文化会与蒙牛集团现有的理念和文化冲突，造成了短期的组织动荡。

五、结语

从蒙牛方面看，我国奶酪行业尚处于快速发展阶段，还未形成稳定格局[4]。成为妙可蓝多控股股东可以迅速补足产业链，实现产业协同。蒙牛在乳制品行业拥有优质的全产业链资源，在原材料采购、产品技术研发、渠道网络等方面均具有国际领先优势。蒙牛的发展战略是收购、产业链整合。蒙牛收购、持股、联营各类乳制品企业是希望依靠外力达到补短板的目的：上游控制奶源，中游技术支持并且整合产业链、下游拥有良好的渠道销售。

从妙可蓝多方面看，引入蒙牛与公司自身的战略发展相匹配，可以实现从原材料端降低成本、技术端提高生产效率，加强品牌效应，进而提升企业的综合实力，促进妙可蓝多做大做强。借力蒙牛实现共赢，妙可蓝多迈向奶酪行业更高台阶。借助蒙牛的平台，妙可蓝多将持续巩固国产奶酪品牌第一的地位，并超过百吉福，成为奶酪行业的龙头企业，增收增利增名。

同时，也给到了其他企业的经营者和决策者一些启示。首先，企业在基于发展战略需求壮大和突破时，不仅要顺应时代大势和行业规律，还要据市场动向勇于变革。其次，企业进行并购策略前，要充分评估并购活动产生的风险，融资风险、管理风险、人员风险。最后，要重视组织结构整合带来的文化、制度、模式等矛盾，明确层级职能、增强企业文化认知、降低员工焦虑、预留核心人才、保障工作有序进行[5]。

参考文献

[[1]] https://www.mengniu.com.cn/

[2] http://www.milkground.cn/

[3] 曾敏.中国上市公司并购重组的现状、问题及前景[J].数量经济技术经济研究,2022,39(05):104-124.

[4] 王馗,高天惠,胡峰.中国企业海外并购动因和影响分析——与美国企业海外并购的比较[J].亚太经济,2022(01):93-101.

[5] 潘正辉.企业社会绩效与经济绩效相互关系的实证分析[J].企业改革与管理,2017(18):7.