何欢

（华南农业大学珠江学院，广东 广州  510900）

摘要：经销商是公司供应链中至关重要的一环，虽然现在直销模式逐渐成为更多企业选择的模式，但是在白酒企业等传统的制造企业，优秀的经销商依然是其与市场联通的重要桥梁，如果将经销商变为公司的股东，那么经销商的权益将与公司绑定，通过降低企业与供应商之间的谈判及沟通成本，双方构建了信息互通、风险共担的合作关系，从而在一定程度上促进了资源的有效整合与利益最大化。本研究以金徽酒为案例，通过分析经销商持股机制对企业相关财务指标的影响，探讨其利益共享机制的实际成效。

关键词：金徽酒；经销商；协同效应

随着消费市场的快速发展，传统制造业企业开始重新思考公司供应链环节对企业经营的影响。在与供应链上下游企业的协作过程中，各企业不应仅局限于表面层面的合作关系，而应进一步深化合作内容。经销商作为供应链的下游，在企业的营销渠道中占据着重要的地位，上游公司为了优化和拓展销售渠道引入经销商持股计划，经销商资本成为公司股权中的一部分，使表现卓越的经销商获得股东身份，经销商的权益与公司绑定，这种绑定机制一方面降低了企业与经销商间的交易成本与沟通负担，激发经销商的销售主动性，另一方面强化了双方的利益关联。

一、白酒行业经销商持股

长期以来，中国白酒行业品牌之间的差距非常大，国内“五粮液”、“茅台”等知名品牌几乎垄断了市场。近年来，面对白酒需求放缓、消费场景减少的市场环境和行业存量竞争向头部企业集中的市场格局，区域性品牌在市场竞争中开始发力，各区域性品牌在本土市场有较高的消费者忠诚度，但也制约着区域性品牌向外围市场进军的步伐，为了继续保持本土市场份额并打入外围市场，各白酒企业纷纷将目光锁定在销售渠道。虽然电商市场发展蓬勃，各白酒公司也在不断完善直销平台，但经销商聚道依然是白酒企业的主要销售渠道，为了与经销商展开更稳定地合作，各大白酒企业陆续展开了经销商持股的激励计划。

根据公开数据显示，从2003年开始洋河股份就和经销商一起合办企业形成利益共同体，2006年泸州老窖也通过非公开发行及合办企业实施经销商持股计划，随后在2010年至今，西凤酒、衡水老白干、沱牌舍得、五粮液、金徽酒等白酒企业都通过各种方式实施了经销商持股计划来稳定和促进与经销商的合作关系。

二、金徽酒经销商持股概况

1.金徽酒股份有限公司简介

金徽酒股份有限公司（简称：金徽酒），坐落于甘肃省陇南徽县，其历史可追溯至上世纪50至60年代。在这一时期，金徽酒凭借卓越品质迅速崛起，成为甘肃地区备受推崇的知名白酒品牌，并且在全国范围内率先获得国家商标注册认证。在上世纪70至90年代期间，陇南春这款白酒的诞生使该品牌迅速崛起为西北地区颇具影响力的知名酒企，并且作为全国首批成立的中华老字号白酒酿造企业之一。金徽酒积极打造“生态金徽”“文化金徽”及“智慧金徽”三大核心项目，依托优越的自然环境、传承千年的酿酒技艺、珍贵的古法配方以及深厚的文化底蕴与创新技术的深度融合，逐步成为西北地区优势白酒企业，积极拓展华东市场、北方市场和互联网市场，逐步打造全国化品牌。

2.金徽酒股权结构及经销商持股方案

金徽酒自2016年通过IPO登陆上交易所，股票代码为603919，发行价格为10.94元/股，最终发行规模达7000万股，共募集7.098亿，公司上市后一直在探索如何进一步巩固和提升市场地位。金徽酒于2018年推出了非公开发行预案，其中包括经销商通过特定渠道认购公司股份的计划，这一举措旨在通过吸纳经销商成为股东并共享经营成果，最终构建厂商利益共同体。

2019年3月经销商持股计划实施前，前十大股东包括甘肃亚特投资集团有限公司占55.28%、陇南众惠投资管理中心（有限合伙）占6.14%、阿拉山口市英之玖股权投资有限合伙企业占5.52%、陇南怡铭投资管理中心和陇南乾惠投资管理中心均占3.38%、长城证券－平安银行－长城证券金徽酒增持1号集合资产管理计划占1.41%、UBS AG占0.71%、林媛媛占0.66%、叶晨静占0.61%、中国银行股份有限公司－招商中证白酒指数分级证券投资基金占0.49%。

在2019年5月，金徽酒成功推进了定向增发计划，最终以每股市价14元完成发行，共26,199,998股，扣除相关费用后，实际筹集的资金总额为3.6亿元。此次金徽酒定向增发项目中，前100名优秀的经销商通过华龙证券的正能量1号集合资产管理计划投资入股732.2万股，占比增发总量的28.03%，持股比例达1.88%。根据定向增发计划的安排，金徽酒此次筹集的资金将被专门用于扩大生产规模并优化技术升级。在该方案实施后，金徽酒不仅优化了股权结构、募集了资金并显著提升了产能规模，同时通过有效整合经销商利益与企业长期战略，为公司未来市场拓展和盈利水平的稳步提升奠定了坚实基础。

经销商持股计划于2019年5月28日完成，方案实施后前十大股东包括甘肃亚特投资集团有限公司占51.57%%、陇南众惠投资管理中心（有限合伙）占5.73%、中信兴业投资集团有限公司5.15%、陇南怡铭投资管理中心和陇南乾惠投资管理中心均占3.15%、华龙证券－农业银行－华龙证券－金徽酒正能量1号集合资产管理计划占1.88%、中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司占1.83%、长城证券－平安银行－长城证券金徽酒增持1号集合资产管理计划占1.32%、金徽酒股份有限公司－第一期员工持股计划占1.26%、贫困地区产业发展基金有限公司占0.92%。经销商股东成功跻身公司第六大股东行列，然而，控股股东及实际控制人未发生调整，同时管理层、监事及高级管理人员的任职情况保持稳定，确保了公司现有法人治理架构的稳固性和运行效能不受影响。同时，本次非公开发行也引入员工持股计划，这将完善公司治理结构，有效强化公司、股东、员工和经销商之间的共同利益基础和长效机制。

三、金徽酒经销商持股的利益协同

1.经销商持股提升公司营业收入

金徽酒的销售模式有经销商、直销（含团购）和互联网销售三种模式，其中，经销商为最主要的销售模式。金徽酒在2018年至2024年间经销商的营业收入占比分别是95.04%、95.3%、95.12%、93.36%、94.04%、93.32%和95.46%，始终超过93%，说明金徽酒经销商营业收入的变化会较大程度上影响公司整体营业收入，公司开展的经销商持股计划将对公司经营能产生重要影响。

自从金徽酒2019年5月实施了经销商持股计划，该举措有效强化了经销商与企业的利益绑定关系，显著提升了其对公司的忠诚度，并进一步激发了销售热情。部分优秀的经销商在完成持股计划后，与公司建立起了风险共担、利益共享的合作模式，因此为了获取更多的利益，持股经销商更加积极地销售商品，而那些尚未获得持股资格的经销商则为了争取未来参与股权激励计划的机会，同样采取了更积极的销售策略，这一现象共同推动了金徽酒经销商的收入持续增长，从2018年的13939.94万元增长到2024年的274414.28万元，七年间经销商营收一直是处于增长状态。

其中，公司2018至2019年度的经销商营收增长率为10.06%和10.40%，呈现持续攀升趋势，然而2020至2021年间由于新冠疫情冲击，该阶段的增长率为6.65%和1.18%，显著下滑，但整体仍维持正向增长态势。自2022年起，疫情对经济的冲击逐步减弱，该年度及2023年期间，经销商业务收入增长显著，其中2022年13.92%，2023年的增幅更是高达25.67%。2024年增长率虽较2023有所下降，但经销商营收仍持续攀升，增幅保持在15.43%的高位。

随着金徽酒推行经销商股权激励计划，公司营收呈现持续攀升态势，而经销商数量也持续增加，这一变化得益于企业优化了市场布局策略，在不断夯实省内市场的前提下，开始向省外市场扩张。省内外市场的开拓也采取了不同的策略，甘肃省内市场一县一策精准运营，实现纵深突破，市场占有率持续提升，根据地市场不断巩固；在西北地区的核心市场板块中，陕西、宁夏、青海、新疆等地通过集中资源投入、精准营销、深度掌控、转型发展，助力销售额稳步增长；华东地区、北方地区等新市场坚持品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育，样板市场打造取得显著成效。近年来，金徽酒不断优化对对经销商的管理，根据公开披露的年报数据显示，2018至2024年间新增经销商数量显著超过减少量，整体经销商规模呈现持续扩张趋势。这不仅反映出经销商对金徽酒市场前景的预期较好，也说明金徽酒营销战略实施效果显著。此外，从地域上来看，金徽酒近年来经销商的数量增加主要来源于省外市场，具体数据如图1所示。

图1 金徽酒经销商数量变化图

数据来源：金徽酒年度报告，2018-2024。

相对省外经销商增长情况，省内的增长幅度较小，经销商营业收入的增长也主要集中在省外，该现象是因为金徽酒开展的二次创业计划，公司在继续夯实省内销售市场的前提下，积极向省外地区扩张。随着金徽酒销售市场的不断扩张，越来越多的经销商加入供应链体系，为公司发展注入强劲动力；而现有经销商群体也积极拓展业务，推动产品销售增长，使企业营收实现稳步攀升。基于经销商收入、营收增长及数量变动的数据分析，金徽酒的经销商持股计划有效将经销商利益与公司发展紧密关联，激发经销商的销售积极性，使供应链的上下游展开协同合作，一同促进了金徽酒的发展。

2.经销商持股降低公司销售费用

经销商成为上游白酒企业的股东，就有了更多信息渠道去了解其代理的商品，也会倾向于向消费者推销所持股公司的商品，另外，经销商在销售商品时具有与终端零售渠道展开互动的优势，基于上述因素，白酒企业的经销商持股计划除了能带动上游白酒企业营业收入增加以外，经销商与上游白酒公司的合作随着经销商持股计划的实施越来越密切，两者之间的信息差越来越少，从而使得公司能够降低因沟通成本、定价协商等额外开支，经销商凭借终端市场的优势还能有效降低相关成本支出，尤其是销售环节中的广告推广开支。

图2 销售费用及销售费用占比图

数据来源：金徽酒年度报告，2018-2024。

如图2所示，近年来随着金徽酒销售市场的不断扩张，公司的销售费用呈逐年增长态势，但自2019年起推行经销商持股制度后，该年度及次年的销售费用增长率均出现下滑，尤其在2020年营业收入实现增长的情况下，相关费用增幅进一步收窄。在2020年期间，销售费用指标出现了显著的负增长，降幅达到了9.28%。引进经销商持股后，使得公司在收获业绩的同时，节约了销售费用。受疫情冲击及金徽酒推进新一轮发展战略的影响，2021至2022年间，该公司为扩大省外市场布局，加强了品牌宣传力度、增加了消费者互动场景及品牌建设，同时，公司在这两年主攻高端白酒市场，公司的销售费用增长率呈现出大幅上升的情况，随着金徽酒在目标市场逐渐站稳脚跟，公司销售费用的增幅在2023年及2024年期间逐步放缓。

3.经销商持股加速公司资金周转

白酒企业若能在赊销业务完成后迅速回收款项，其经营风险将显著降低，这不仅有助于提升资金周转效率，还能有效增强现金流管理能力。应收账款周转率则反映出公司应收账款资金周转速度，如果周转较快，说明公司资金的变现能力较强，公司对资金的管理效率较高。实施优秀经销商持股计划，利益共同体能够在一定程度上提升经销商的打款积极性，减少公司应收账款，降低坏账风险，而持股经销商也能可以因为公司应收账款周转效率的提升而获益。

2019年金徽酒正式实施经销商持股计划后，当年的应收账款总额为1103.69万元，较上一年显著增长了30.24%。主要是公司对资产负债表中应收票据项目的处理方式有所调整，将其纳入应收账款项目。2020年公司应收账款总额为1272.39万元，较前一年度下降了45.1%，这一变化的主要原因是本期应收销货款较上年期末减少。2021年至2023年经销商持股计划的回款效果效率显著提升，公司应收账款余额分别为1112.11万元、854.3万元和683.45万元，规模持续缩减，其周转率从2019年的128.78攀升至2023年的372.75，这一增长态势与金徽酒五年战略规划高度契合，展现出年度递增的良好态势。2024年公司应收账款为1129.52万元，出现较大幅度上升，变动的主要原因是本期期末应收货款较上期期末增加，然而，应收账款周转率的下降幅度低于应收账款的增长速率，这一现象表明企业的资金流动性状况总体处于稳健水平。金徽酒通过引入优秀经销商持股，经销商回款积极性得到提升，进而加速公司资金的流转和利用效率，在公司营业收入提升的同时，也提升了其资产变现能力，双方共享了应收账款管理效率提升带来的收益。

白酒企业的存货平均余额可以体现其实际资金占用状况，存货平均余额减少意味着企业资金流动性增强。存货周转效率则能反映企业在库存管理水平及资金流动的速度，存货周转效率提升表明存货变现能力显著提高，进而促使企业库存管理效能显著优化，公司面临的经营风险也就比较低。

经销商持股机制通过将经销商利益与企业目标紧密结合，带动供应链上下游企业展开协作后，在实现资源优化配置的同时，有效提升了资金使用效率。作为股东，经销商会积极地销售公司的产品，这将有效提升企业存货周转效率，降低资金占用及资源浪费，进而提高企业资源的流转速度与效率，不仅能提升公司收入，还能缩减库存规模。

2019年金徽酒通过非公开定向增发形式募集资金，将专项用于车间升级、生产设施及配套中心的建设，并补充流动资金需求，上述项目能使得公司产能得到扩充。2018年至2024年公司存货平均余额从60141.57万元增加至165500.70万元，主要在于2019年开始公司为优化白酒产品结构，同步加大了原酒储备量，这一举措延长了原酒的保存周期，以提升成品酒品质，进而使企业库存平均余额持续攀升，最终导致存货周转效率逐年下滑，从2018年的0.82将至2022年的0.53，直至2023年存货周转率才开始回升，金徽酒的营销战略是夯实甘肃省内市场并不断扩张省外市场，为了满足公司逐年增长的销售需求，公司的存货平均水平也随之增长。由白酒行业的产品特点决定，白酒原酒的储存时间越长成品酒销售的价格会越好，因此该行业整体库存水平普遍较高，且存货周转效率相对较弱。虽然经销商持股在一定程度会加速存货的周转，但是公司战略实施的影响大于经销商持股对于存货水平及周转率的影响，因此公司最终存货资金的周转呈下降态势。

4.经销商持股提升公司毛利率

销售渠道的收益水平与所售商品的定价及成本密切相关，而毛利率这一关键指标能够帮助评估各渠道的盈利潜力。若公司产品的出厂价如果过高，一定程度上会压缩经销商的利润空间，这样会降低经销商销售商品的积极性；但是如果出厂价过低，就会损害公司的利益，如果经销商成为股东，最后也会与公司一同承担利益损失。因此，科学的出厂定价机制能够为不同销售渠道构建一个相对公平的利润区间，这在促进经销商与企业利益共享方面具有关键作用，当然，如果出厂价格与市场情况背离，则会被质疑存在隐性关联交易，也存在利益输送和财务造假的嫌疑。

金徽酒经销商均价自2018年的93.62元持续增长至2024的137.27元，七年间最高增长幅度不超过14%，2022年至2024年价格基本稳定在138元至137元。相比之下，其直销渠道（含团购）直供终端消费者，该渠道的定价显著高于经销商渠道，并因此获得了更高的利润空间。然而，直销渠道（含团购）均价对市场波动较为敏感，因此其价格水平存在显著波动，最该为2024年的341.33元，最低为2022年的214.41元，增长率最大幅度为2018年的170.80%，最低为2019年的-19.62%。分析经销商渠道与直销渠道（含团购）的均价增长情况发现，经销商渠道与公司的合作通常比较稳定，均价增长率也比较稳定，呈逐年放缓的趋势。由于产品出厂价格波动带来的影响，经销商与直销渠道（含团购）的利润空间近年来呈现显著拉大趋势。

前文数据显示金徽酒营业收不断增长，公司也对生产结构进行了优化调整，各种生产成本与费用得到合理控制，自2019年启动经销商股权激励计划以来，公司整体毛利率呈现逐年递增的趋势。如图8所示，金徽酒的直销模式（含团购）平均售价显著高于其他渠道，这直接推高了该渠道整体的毛利率。金徽酒的主营产品毛利率与经销商毛利率波动幅度及走势高度契合，这表明在经销商持股机制下，能够发挥利益协同作用。

图3 造酒业、经销商、直销（含团购）毛利率

数据来源：金徽酒年度报告，2018-2024。

从图3变化曲线和数据可知，金徽酒经销商渠道的毛利率与直销渠道的毛利率都相对稳定，变化幅度基本保持在5%以内。从经销商渠道的毛利率来看，2019年毛利率小幅度下降，是因为本期金徽酒中低端产品以品鉴等非货币方式加强了对渠道终端的控制力度，100-200元的高档产品的营业收入占比增加，公司增加了原酒的贮存量，这一举措延长了原酒保质期，最终推高了生产成本。2020年开始，金徽酒进一步优化产品结构，尤其是原材料成本得到有效控制，公司的经销商毛利率呈缓慢稳步上升态势。另外，相较于直销（含团购）渠道，经销商有更多的利润空间。

四、金徽酒经销商持股的案例总结

金徽酒作为西北地区知名白酒企业，于2019年启动非公开定向增发项目，通过设立“华龙证券—金徽酒正能量1号集合资产管理计划”持股734.29万股，占总股本的1.88%，形成厂商利益共同体。该计划不仅未改变公司控股股东结构，还同步纳入员工持股计划，强化了多方利益绑定。

从实施效果看，经销商持股模式有效提升了利益共享成效：作为金徽酒主要销售渠道的经销商，其营收占总营收93%以上。持股计划激发经销商积极性，2018至2024年间其营收总额从13.94亿元攀升至27.44亿元，期间年均复合增长率达约10.3%。此外，经销商规模由391家扩大至1001家，其中省外经销商从152家激增至713家，助力公司突破西北市场，拓展华东、北方区域。经销商持股减少了信息沟通与宣传成本，2019-2020年销售费用增长率下降，2020年甚至负增长9.28%。尽管 2021 后因省外扩张和高端产品推广导致费用回升，但整体费用增速低于营收增速，体现了渠道协同的“节流”效应。经销商回款积极性增强，应收账款周转效率从2019年的128.78跃升至2023年的372.75，加速资金流转。虽受产能扩张和原酒储备影响，存货周转率短期下降，但长期资金利用效率仍获改善。自2019年起，公司整体毛利率持续攀升，经销商毛利率与主营业务毛利率变动趋势高度一致，2020-2023 年稳定在62%左右，反映出定价机制合理，厂商利润分配均衡。

综上所述，金徽酒通过经销商持股计划，将供应链下游纳入利益体系，既巩固了本土市场优势，又推动全国化布局，为区域性白酒企业通过渠道改革实现突破提供了有效范本。

参考文献：

[1]袁宁.五粮液经销商持股的经济后果研究[D].苏州.苏州大学,2021.

[2]王敏.经销商持股的利益协同与利益输送效应研究[D].成都:西南财经大学,2022.

[3]向永.白酒企业成本控制问题研究[J].财会学习,2022(29):106-108.

[4]蒙力宁.供应链视角下经销商股权激励方案设计与效果分析[D].广州:广州大学,2023.

[5]叶婷.经销商持股对白酒企业财务绩效的影响和实施效果研究[J].经营管理者,2023(5):88-90.