刘小燕^1，2  雎华蕾³  杨贾³

1.陕西省科技资源统筹中心  陕西西安 710077

2.陕西省科技控股集团有限公司  陕西西安 710077

3.西北政法大学经济学院   陕西西安710122

基金项目：陕西省科技厅软科学计划一般项目“陕西省科技型企业创新发展倍增计划政策效应评价及提升策略研究”（2023-CX-RKX-183）；陕西省软科学研究计划一般项目“陕西省科技成果转化引导基金运行成效分析及科创投资生态优化研究”（2023-CX-RKX-070）

摘要:我国股权投资市场迅速崛起，丰富的存量资产面临退出难题，本文以S基金为例，S基金作为创新性退出模式，因其自身优势广受市场欢迎。本文通过梳理我国S基金交易现状，发现我国S基金交易存在投机型交易占比高、买卖双方交易需求不匹配、缺乏价格发现机制等问题，并从交易标的获取、价格发现机制的建立、行业专业度培育和区域规范化四个方面提出对策建议。

关键词:私募股权投资；S基金；S基金交易；二手份额转让

一、引言

私募股权投资最早来源于美国，是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。近年来，我国私募股权投资市场发展迅速，截至2022年我国新设基金数量8703只，新设基金募集规模达到1.9万亿元，1999-2021年，我国PE/VC机构数和从业人员数增长均超百倍，市场规模自2015年一直稳居世界第二，成为资本市场的新兴力量，为我国创新企业高质量发展提供金融支持。但现阶段，我国私募股权投资面临着发展速度和规模与投资退出效率不匹配问题，不利于我国私募股权投资市场的高质量发展。

现有数据显示，我国私募股权投资退出主要渠道为IPO上市、股权转让、并购等，其中IPO上市占50%以上，虽然多层次的退出机制初步得到确立，但依然面临IPO上市退出渠道拥挤、并购发展不充分等问题，PE/VC机构都在积极寻求更加灵活的多种退出渠道。S基金（Secondary fund）一般称为二手份额转让基金，它专注于私募股权二级市场，通过基金二手份额转让、资产包交易等多种方式实现原基金的接续或退出，为基金份额持有人解决流动性需求，广受市场欢迎。此外，2022年我国PE/VC募集金额和退出数量分别下降2.3%、3，7%，被投资企业IPO案例数占比也呈下降态势，解决流动性已成为多方共识。在IPO项目溢价降低，不确定性持续增强的情况下，S基金成为越来越重要的创新性退出模式。基于此，本文通过梳理我国私募股权S交易的现状，分析S交易存在的问题并针对性提出对策建议。以期对拓展私募股权市场退出渠道，创新发展多层次资本市场，具有重要意义。

二、文献综述

（一）私募股权投资退出机制相关研究

在中国私募行业发展初期，主要退出方式为IPO（陈俊威，2017），后随时间推移，退出渠道不断丰富，陈康康（2016）、闫艳梅（2016）、陈娜（2017）、陈亚艳（2019）等指出我国私募股权投资基金的退出方式主要有IPO、股权转让（包括企业回购、兼并与收购喝二级市场出售）、资产清算，杨德勇（2018）指出我国私募股权投资基金退出渠道包括IPO、新三板、股权转让、回购、并购、借壳上市、清算，其中IPO上市是私募机构最青睐的方式。从2013年至今，由于我国资本市场不完善、IPO政策的不断变化，私募股权投资基金的退出方式也发生转变，形成以IPO与并购并重，新三板、区域股权转让、回购等方式并存的模式。针对以上渠道，方红艳、付军（2014）研究发现VC/PE越年轻、投资期间越短、被投资企业越年轻以及股市行情越好时，通过IPO退出的概率越大。张雅楠（2016）通过对企业跨国并购案例分析提出，并购是实现企业IPO上市的途径，也是私募股权投资IPO退出的借道方式。陈俊威（2017），邢慧君、张小青（2016），苗苗、孙珺超、顾铭（2017）对并购退出模式的利弊进行分析，并对并购退出模式的良好发展提出建议。

王轩（2022）、唐祝敏（2022）、董梦云（2019）、李娟娟（2020）、陈亚艳（2019）等通过分析我国私募股权投资现状，指出我国私募股权投资退出模式单一、适应性的法律制度不健全、监管体系不完善、缺少专业人才等多方面问题，并针对性提出优化对策。此外，就如何实现完美退出，张善利（2016）对于私募股权投资基金的最佳退出时机做出权衡，张建平（2018）基于贝叶斯均衡，对私募股权投资基金的最优退出策略选择做出实证研究。许青（2019）指出私募投资机构应综合考虑宏观经济政策、资本市场环境、被投资企业整体经营情况、交易成本等各项因素适时退出。

（二）s基金创新发展相关研究

S基金是私募股权投资基金退出的一种新方式，目前已成为私募股权投资市场重要的基金类型，范怡萱（2021）提出借鉴国外成熟的私募二级市场经验，结合我国私募股权行业实际的交易情况，积极探索和发展S基金，为私募股权投资项目退出增添新路径。肖星、李诗林（2023）指出S基金在除投资早期项目的私募股权投资基金外其他私募股权基金提供退出渠道方面的潜力尚未充分发挥，提出要完善S基金交易制度体系及基础设施。赵娅（2021）通过对比海外和我国S基金发展，从市场基础、制度环境和中介服务三个角度指出制约我国S基金发展的问题。宾坚（2019）指出S基金对买方最重要的价值在于修正PE投资的J曲线，对投资者有益，但PE市场对S基金的接受程度不高，以及技术层面等还存在问题。金琳（2023）指出S基金较直投资金更稳定，且在估值定价、项目选择等方面均有优势，并且可以缓解私募基金投资中的J曲线效应。谢招煌（2021）指出S基金的优势，并就S基金进一步的发展提出建议。

梳理现有文献，目前关于私募股权投资传统退出机制的研究较为丰富，不仅涵盖了不同时代私募股权投资基金的退出方式，还可以从中看出主流退出模式的发展历程。我国私募股权投资退出最初以IPO为主，后随着IPO上市的不确定性增强以及资本市场改革等因素，并购、新三板挂牌、股权转让等多种方式应运而生。相比于传统退出机制，S基金这一创新型模式的文献较少，且大多集中于优势介绍。S基金在我国庞大的存量基金规模推动下产生，受政策助力以及自身优势的充分发挥，已成为解决私募股权市场流动性问题的重要渠道。因此，本文拟通过梳理大量有关新闻报道、年度报告、现有文献等，从中总结并发现问题，为完善我国私募股权S基金交易提出对策建议，不仅将对现有文献做出补充，也将为更好发展S基金交易，完善私募股权退出渠道打下理论基础。

三、我国S基金交易现状

（一）规模增长迅速，交易热情高

2013年，我国第一支S基金由歌斐资产创立，发展至今已有9年，一直处于探索阶段。自2020年起受新冠疫情影响，S基金迎来突破性发展。据《中国私募股权二级市场白皮书（2021）》显示，我国2020年S交易累计267起，覆盖251只基金，可获知交易金额为264.45亿元，同比增长超38%。此外，市场化母基金、政府及国有资本背景基金纷纷成立，如博润资本、盛世投资、歌斐资产都设立了独立的S基金，而非母基金“P+S+D”投资策略的补充，独立的S基金成立意味着S基金作为一种新兴的私募股权投资方式得到了市场的认可，同时也为S基金的进一步发展激活了动力。2022年S交易规模已达683亿元，为历史峰值，国资、险资及市场化S基金纷纷成立，科勒资本人民币S基金等外资S基金在中国落户，S基金交易在我国正值火热，交易的规模也将在未来进一步扩大。

（二）交易形式多样，主体结构发生变化

随着外资机构入场与国内市场的发展，S交易的类型更加丰富起来，自2020年起，多笔GP主导型S基金交易诞生，将私募二级市场交易形式由基金份额交易进一步拓宽，重组基金、接续基金、人民币基金转美元等创新型交易方式在国内落地。目前，我国私募二级市场交易形式主要包括基金二手份额交易、单项目交易和资产包出售、重组基金和接续基金三种，交易标的分别为基金份额、公司股权和即将到期的剩余资产。

S基金交易的参与方较多，并且在政府引导基金整合与资管新规实施的双重作用下，市场的交易主体结构发生较大变化。一方面，由于资管新规的出台，金融机构在资产净值化管理的背景下资产配置策略需要做出调整，资产的流动性、风险、收益都有了更高的要求，而私募二级市场正与其需求适配，因此金融机构开始积极布局S市场。2021-2022上半年，金融机构在二手份额交易中的买方交易金额占比已由原先的0.5%提升至1.0%，卖方交易金额则由原来的24.3%提升至27.6%。另一方面，政府引导基金优化整合常态化及大批引导基金进入退出期，导致政府引导基金在私募二级市场上卖方交易金额占比大幅提升。2018年起，全国有超20个地区进行政府引导基金的整合尝试，其中40%左右发生在2022年。在双重背景的影响下，政府引导基金在私募二级市场上卖方交易金额占比由原来的0.5%提升至6.0%。

（三）交易平台已建成，试点初见成效

北京股权交易中心、上海股权托管中心基金份额转让平台已分别于2020年和2021年相继建成。自2020年11月北京股权交易中心股份投资和创业投资份额转让试点建成一年后，共完成11单交易，交易规模达10亿元以上。从北京股权交易中心已完成的交易案例可以看出，交易方式既有基金份额转让，也有打包资产交易等多种类型，基金份额持有者涵盖商业银行、国有企业、民营企业等，值得一提的是北京股权交易中心完成了首单契约型股权投资基金份额转让业务，同时也是国内的首次尝试。份额转让平台有望成为多元S交易模式聚集地，对于一级市场流动性问题解决具有重大意义。

此外，上海私募股权和创业投资份额转让平台上，截至2022年上半年，已上线13单份额转让项目，其中已成交8单，成交总份数为10.38亿份，成交总金额约为10.18亿元。伴随北京、上海两地的份额转让业务规模逐步扩大，一批专业 S 基金在平台汇聚，北京股权交易中心储备项目金额超600亿元。参与份额转让的基金组织形式已实现契约型基金、合伙型基金、公司型基金全覆盖，交易方式包括协议转让、单边竞价转让以及打包资产交易等模式。

四、我国私募股权S基金交易存在的问题

（一）投机型交易占比高，市场专业性不强

S基金交易虽进行的如火如荼，但从交易频次和交易规模来看，市场存在严重的投机行为，专业性不强。一方面，我国S市场体量尚小，中小额投资者占比较高，大多数投资者报着“试水”的心态。2014-2022年上半年，二手份额交易中76.1%的买方投资者仅参与一次交易，此外从2021-2022年上半年二手份额交易规模来看，497笔交易规模在1000万元一下，占比达46.3%，其次是1000-5000万元，占比为32.1%。

另一方面，我国私募股权市场的交易参与方较为分散，散户投资者占据主导地位。2014-2022年上半年，我国二手份额交易按交易数量来看，买方中个人和企业投资者占比约75%，而机构投资者占比仅为13%。同期，按交易金额来看，机构投资者占比为23%。以上说明机构投资者单笔交易规模大于散户，但交易数量却很少。S基金交易决策周期短，机会稍纵即逝，对于市场上机构专业度要求较高，但目前我国私募股权二手市场上，专业投资机构明显不足。过多的个人和企业投资者导致S基金交易规范性不足，个人投资者的投机行为也会导致市场专业性缺乏。

（二）中期资产成为交易集中地，买卖双方需求不匹配

根据基金的存续期，S基金交易的标的可以分为处于投资期的资产、退出期的资产和清算期的资产，分别对应早期资产、中期资产和尾盘资产。早期资产的卖方一般因存在流动性危机难以继续履约，或因资管新规杠杆率较高的民营企业面临整改，存在出让动机。对于此类资产，基金尚在投资期，处于基金投资“J”曲线生命周期的起步阶段，底层项目和基金未来退出形式不明确，交易存在盲池风险。中期资产已经度过投资期，卖方由于监管要求、流动性需求或基金特性等因素寻求出让机会，其中以政府引导基金为代表。对于此种资产，基金的底层资产虽然不乏优质项目，但交易双方的不匹配往往会拉长整个交易流程，抑或增加失败的风险。尾盘资产临近退出期，底层优质项目已经显现。此时，为了避免优质项目因到期强制清算而被收割，相对于早期、中期资产，GP 有更强烈的交易意愿，且在优质项目上更有意愿与新的LP协商。对于此类资产，多方博弈造成交易形式更为复杂。

从具体的交易数据来看，2020年私募股权二级市场上中期资产的交易数量占比超70%，交易金额占比超80%，并且据执中调研结果显示，机构投资者对于中期资产的偏好需求更高，被调研机构中关注清算期资产的机构为0。中期资产已成为S基金交易的集中地，优质资产因其稀缺性，竞争较为激烈，而相应地早期资产和尾盘资产则会面临退出不畅问题，S市场买卖双方需求无法完全匹配，大量资产转让无门。

（三）缺乏价格发现机制，S生态不完善

虽然随着国内外专业机构进场，我国私募股权二级市场已由原先的基金二手份额转让衍生出单项目交易、资产包交易、重组基金、接续基金等多种模式，但与交易类型多元化不匹配的是我国在实践中尚未形成统一的估值标准及规范制度，不仅影响资产价格认定，而且会阻碍交易达成。据清科调研统计，超90%的机构认为资产定价是S交易的难点，缺乏政策指导、实践经验、竞价机制是S市场未形成估值标准的主要原因。

在政策指导方面，成熟市场已经具备系列价值评估指引，如《美国私募股权评估指南》、《国际私募股权与风险投资评估指南》等，并且为了保证确保公允价值一致、透明，还出台其他文件对于公允价值的判定做出规定，而我国却缺乏类似指导。2022年5月出台的《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估备案工作指引（试行）》（草案）虽弥补了基金份额评估没有确切规定的政策空白，但仍有问题待解决。在实践经验方面，我国S市场尚处于发展早期，经历募投管退全周期的机构少之又少，没有足够的操作经验，估值方法的选取及判断较为主观，缺乏实务性。从竞价机制来看，GP撮合是主要的S交易项目来源，资产交易往往在各GP和LP的生态圈内完成，市场信息存在严重不对称，流向市场竞价的资产少，孕育价格发现机制的条件不充分。

五、完善我国私募股权S基金交易的对策建议

S基金交易因其特有性质，有项目获取能力、定价能力、交易灵活度三方面核心竞争力，如何挖掘潜在项目，发挥估值定价环节的操盘能力，提高流程上的灵活性将是取胜的关键。此外，多地发布支持S基金、鼓励份额转让平台等政策规定，全国范围内份额转让试点工作不断推进，规范区域股权交易所为基金份额试点开展奠定基础成为当前重要之事。

（一）盘活腰部、尾部资产，实现资产充分利用

优质资产是私募二级市场投资的重要标的，但因其稀缺性，决策周期短，拥有科学决策能力和丰富资源的专业机构更容易成功交易。优质资产、腰部资产和尾部资产的关系如金字塔结构，优质资产因其项目成长潜力大而处于塔尖，是大多数机构的理想标的，但其竞争激烈，数量较少。腰部资产位于中间，项目成长潜力一般，其优点在于这类资产出让一般以价格取胜，拥有较强投后增值能力的企业可通过较低的成本获取较高收益。尾部资产位于金字塔底，项目成长潜力较差，可由不良资产投资机构或AMC等资产处置机构来盘活。随着专业机构的专业性不断提升，腰部、尾部资产的活跃度必然也会随着提高，盘活腰部资产、尾部资产，实现资产充分利用未来可期。

（二）完善资产定价体系，形成资产估值纲领性文件

估值是成交价格确定的基础，当前S基金估值不明朗也成了S基金交易发展的重大阻碍因素。如前文，国内私募股权投资的新增资金70%以上来源于政府引导基金及其他国有资本，而现有国资评估管理政策中对基金份额评估流程并没有明确规定，2022年6月上海国资委发布《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》为解决估值难题带来曙光。《指引》对上海国有及国有控股企业、国有实际控制企业投资转让基金份额评估进行了规范，明确了具体流程、丰富了转让定价依据，在一定程度上弥补了国有基金份额评估政策的空白。未来，可在《指引》的基础上继续深化细节，完善资产定价体系，形成以国有基金份额评估为代表的通用性纲领文件，形成统一的估值标准，避免价格争议。

此外，对于价格争议解决，头部机构之一的LGT资本投资策略值得借鉴，针对S交易中的估值和谈判环节，LGT资本引入特殊交易架构，为解决双方价格争议。例如，通过调整收益分配优先级，或者当项目收益达一定比例时将剩余收益分配给卖方，以平衡双方利益关系。

（三）提升市场化机构专业度，加大行业规范培育力度

为提高S基金交易灵活度，可从市场中介机构培育、S投资机构优化两方面进行。一方面，交易平台和第三方服务机构在S交易中承担着提供信息、专业咨询、撮合交易、项目估值等方面的重要职能，海外成熟的S交易体系已经建立集律师事务所、会计师事务所、数据平台、咨询顾问为一体的第三方服务体系，而国内在专业机构的数量以及质量上都有较大差距。为提高我国市场化中介机构专业度，可借鉴成熟海外市场经验，丰富市场中介机构类型，完善专业机构完整度。另一方面，目前国内已经形成一批具有代表性的S团队，其运营机制和投资策略值得学习。由于当前市场上S基金交易规模以中小型为主，为适配市场交易结构，可建立精简、专业能力覆盖广泛的小团队，如建立10-20人精品机构，成员背景涵盖律所、直投管理经验、母基金运作经验，团队采用扁平化管理，以维持团队的灵活度，缩短决策周期。

（四）规范区域股权交易所，为基金份额转让试点开创条件

2022年2月，证监会在对第十三届人大建议的回复中提到：目前，北京市、上海市分别依托各自区域股权交易中心，稳步推进私募股权和创业投资份额转让各项工作。待试点工作成熟稳定运行后，证监会将适时研究其他地区开展私募股权和创业投资份额转让的业务的可行性、必要性。在2022年全球PE论坛上，证监会市场监督二部主任王建平也表示，份额转让试点是私募股权基金发展的重大诉求，也是解决痛点的重要举措，证监会将从多方面鼓励区域股权市场提供PE份额转让服务。此外，广东、江苏、浙江等地相继发布支持S基金、鼓励份额转让平台等政策规定，全国范围内份额转让试点工作不断推进，扩大份额转让平台试点范围指日可待。

现阶段，各级政府可着手开展区域股权交易所规范管理，提高交易活跃度和市场竞争力，从而推进区域股权市场的良好发展。如可通过提高私募股权投后企业进入区域股权交易所的门槛，反向促进私募股权基金规范运作，更好服务本地小微企业和实体经济，推动私募股权基金和区域股权市场的融合发展，为开展区域股权份额转让试点奠定基础。

六、结论

本文基于我国S基金交易现状，结合S市场本身特性从中发现问题并针对性提出了优化建议。我国S基金发展情况较好，但投机型交易占比高，散户占据主导地位；交易标的集中于中期资产，但中期资产较为稀缺性，竞争激烈；缺乏价格发现机制，统一的估值标准及规范制度尚未建立，相关政策层面也尚未完善。针对以上问题，本文给出以下建议：盘活腰部、尾部资产，实现资产充分利用；完善资产定价体系，形成资产估值纲领性文件；提升市场化机构专业度，加大行业规范培育力度；规范区域股权交易所，为基金份额转让试点开创条件。

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