周涛 黄琪涵 何银玉 田鸿森 王慧杰 武汉轻工大学经济学院

摘要：近年来，大量中概股被做空机构攻击，引发了市场投资者对中概股的信任危机，中概股公司市值集体缩水上千亿美元，面临着退市风险。文章首先梳理了中概股遭遇做空的原因，接着分析了中概股面对做空危机的应对方法，然后着重介绍了中概股继续在境外坚守的策略。文章选取辉山乳业和兰亭集势做空事件作为研究案例，发现了存在造假行为和信息披露不完整是中概股遭遇做空的主要原因。身处如此恶劣的环境，不管是继续在美国坚守还是在港股市场寻求出路都是可行之法，但是要想从根本上解决困境还得从公司治理入手。

关键词：中概股;做空机构;困境

一、引言

2020年1月31日，浑水发布了一份针对明星中概股瑞幸咖啡的做空报告，指出其存在虚增收入支出的欺诈行为，商业模式也存在巨大漏洞，当天瑞幸咖啡的股票价格下跌10.7%。紧接着，4月2日，瑞幸咖啡自爆存在收入造假行为，就这样被寄予厚望的明星中概股企业遭遇前所未有的危机。牵一发而动全身，其财务造假行为对全体中概股造成了影响。在瑞幸咖啡事件之后，做空机构又接连做空爱奇艺和跟谁学等多家中概股，在生存环境如此恶劣的情况下，中概股寻求走出困境的方法刻不容缓。

做空机构阴魂不散，像猎鹰一样寻找猎物，一旦抓住机会就会大肆猎杀。面对做空机构的虎视眈眈，中概股公司开启了一系列的反击活动，但结果不容乐观，尽管它们在某一阶段反击做空机构的行动中取得了一定程度上的胜利，仍无法取得大多数市场参与者的认可，导致公司股价和品牌被影响，成为做空机构的手下败将。目前针对中概股做空危机的研究关注做空对公司股价的影响、停牌或退市公司的特征、遭遇做空的原因、应对做空的策略及后续退市问题等[1]。门韶娟（2018）、何春洋（2018）[2]等认为会计违规、信息披露不完整是前期中概股大规模遭遇围剿的主要原因，但并不是所有公司都是因自身问题被攻击，风波后期做空报告的恶意解读造成不少优质中概股被误解。此次中概股集体性的信任危机也反映出中概股在信息披露和公司治理方面存在问题，因此李岩琼（2014）[3]从公司治理的角度出发提出了不同的应对措施，如建立健全财务运行，加强企业规范性，增加企业透明度，完善危机应对机制。以上建议更多的是从长远角度来防范。有鉴于此，本文拟在前人研究的基础上，探讨中概股公司被做空的原因以及应对当前困境的方法。

二、做空机制概述

做空机制与做空紧密相连，做空机制是成熟资本市场的一种常用的运作机制。当投资者预计某一标的资产价格在未来的一段时间内会下跌，就会在价格高位时卖出，当价格下跌到一定程度时买进，从而获取差价收益。做空可以通过期货，期权，融券等多种方式实现。在资本市场相对发展成熟的国家，做空机构有着完善的做空体系。他们通过预先卖空，然后发布一系列对公司不利的信息，让市场投资者丧失信心，使其公司股价下跌，市值下降，紧接着大量低价买入该公司股票，并抛售给券商，从而获得高额收益。在美国，做空的主体包括但不仅限于专业做空机构，投资机构，律师事务所，公司内部人员等。做空机构的获益途径在于通过融券的方式即向券商借股票的方式，当企业股价暴跌后低价买入还给券商，从中获得超额收益。投资机构也可通过卖空的手段来赚取利润。美国有专门的证券诉讼事务所，律所的动机源于胜诉酬金制，即意味着投资者因欺诈获得的赔偿越多，律所可获得高额收益。由于这些机制的存在，这些市场主体都有动机实行做空，如图一为做空流程图。

做空虽然会给机构和投资者带来一定的损失，但是从国家经济发展来看，做空是有利的。它可以有效防止因为经济过快增长而导致的经济泡沫，促进行业持续稳定的发展。建立适度的做空机制，对冲市场风险，也是股市稳定发展的必要技术条件。作为一种交易机制，做空机制可以从流动性，波动性等方面来影响资本市场的运作，作为外部治理机制，它可以抑制公司财务造假，提高公司的治理水平。但是编造虚假信息，散布谣言，纯粹以高额收益为目的做空，会阻碍企业的发展，不利于市场的稳定。

图1    做空机制

三、中概股频遭做空的原因

（一）中美资本市场环境不同

做空机制本质来说是一个成熟的资本市场相应配套的机制，其中需要完善的法律制度以及一系列的证券交易，在中国不成熟的资本市场引入做空机制，会使中国市场更容易遭到操控，恶意的攻击可能会损害企业的核心利益。中美资本市场的环境不同，美国机构投资者没有详细，具体的了解中国市场，直接把在美上市的中概股公司同美国相似类型的公司作比较，使得中概股很容易在美遭遇做空机构的攻击。

做空的代价是巨大的，大部分的投资者和企业在做空过程中都会有经济损失，做空的条件苛刻，做空一家企业不但需要大量的实地调查，还需要内部人员提供信息，只有搜集到大量信息之后，做空机构才能进行报告，抨击企业披露的虚假信息。美国的资本市场发达，监督体系完善，利于做空机制的生存，上市公司的细微问题都可能被做空机构抓住进行大肆渲染。

（二）中概股存在造假行为

近些年来，因为可以引进国外资本入驻中国市场的优势，中概股俨然成为炙手可热的话题。然而，中概股因为在海外上市，相对于内地企业来说存在财务制度不规范、财务造假、信息披露不完整等问题的可能性更大，如图二是近年来一部分遭遇做空的中概股企业。正是因为如此，在做空机制已经趋于成熟的美国，做空公司有足够的经验，并且掌握着做空游戏规则，在游戏过程中存在巨大优势。通过缜密的计算和长期的调查，试图挖掘中概股潜在的财务报表造假行为或者是隐藏的经营危机，以盈利为目的成熟的做空机构极有可能恶意做空中概股，给中概股带来重大打击。

高毛利养殖企业辉山乳业因为其高于同业的毛利率倍受质疑，自2013年上市之后，前后两次遭遇做空。2016年浑水公司第一次发布关于辉山乳业的做空报告，认为辉山乳业价值接近零，多项指控辉山乳业财务作假，虚报利润。被做空的辉山乳业及时停牌，也很快进行了反驳，平稳的度过了此次做空危机。紧接着浑水又发布了第二次做空报告，直指辉山乳业销售数据作假，虽然辉山乳业表面澄清工作做的很及时，但是还是为后来公司股价直线下跌埋下了炸弹。

图2   部分遭遇做空中概股企业

（三）中概股信息披露不透明

一方面中概股企业信息披露不完整，不及时，缺乏信息披露意识，存在侥幸心理，他们为了掩盖经营亏损，美化利润收益，会自动隐藏对于自身不利的信息。美国对上市公司的财务亏损有很大的容忍度，即使上市公司持续几年一直是亏损的状态，只要不超过一定的额度，就不会有退市的风险。所以，中概股即使亏损了，也要如实进行信息披露。另一方面，中美两国信息披露机制存在差异，美国企业是积极披露信息，而中概股企业基于保护中国金融安全的前提，有些信息无法披露，信息不可能做到完全透明。虽然维护国家安全是我们每个公民的责任，但是必要的信息披露还是很重要的。

一些中概股公司并没有做到基本信息完全公开透明，反而试图隐瞒真实的运营状况来欺骗市场投资者。跨境电商公司兰亭集势由于没有披露二季度营收增长大幅下滑，成本增长超过营收增长的数据，被美国相关机构指控触犯了美国证券法，从而使其股价暴跌，市值蒸发。纸包不住火，企业信息核心披露不完整，出现问题是迟早的事情。

中概股企业在海外上市，享受了融资的便利，也应该按照市场法律法规的相关要求加强信息披露。信息披露的质量越高越有利于公司持续健康的发展，也在一定程度上阻碍了做空机构的做空。

（四）中概股缺乏自我保护意识

近年来，做空机构不断对中概股企业发起攻击，部分中概股企业面临退市或摘牌风险。中概股面对做空机构长期处于被动状态，以至于在做空机构发布不利于企业经营的消息时，许多中概股企业自乱阵脚，不知道下一步该如何进行。中概股要有自我保护意识。由于在中国上市条件比较苛刻，上市周期长，海外上市的便利吸引了许多企业。中概股在海外上市之后，对企业形象维护程度不够，对产品增值不重视，会引发一系列不信任危机，虽然可能损失不大，但是对企业声誉会产生不好的影响。当做空机构做空中概股企业，发布一系列不利于企业发展的信息时，企业由于危机意识不足，没有办法第一时间做出合理解释，往往是缺乏证据的空谈，无法挽回投资者的信心。在最佳时机没有做出最有效的应对方法，就加大了做空机构成功“狙击”的概率。

四、中概股被做空后的应对

（一）在港股市场重新上市

在风云变幻的国际关系下，回归港股的“暗流”正在金融科技中概股中涌动。不过香港交易所对VIE结构等要求与美国有较大不同，相关准备还需要较长时间。此外，公司也要考虑到监管的态度。中概股主营业务在大陆，还是会吸引很多投资者投资的。近些年来，港交所对中概股回归在政策上已经做出了很多努力，为中概股的回归提供了许多便利之处。

中概股公司如果想在香港重新上市，可采用首次公开招股上市（IPO）及“介绍上市”的方式。根据在港股市场上市的相关制度规则要求，“介绍上市”要求拟上市公司的股份已经被部分投资者持有，公司在港上市后不需要再次向其他的投资者发售新股份，也不需向投资者筹集资金，中概股完全符合条件。此外，其也满足沪港通和深港通的接入条件，便于A股投资者借助港股通投资。“介绍上市”可以理解为先挂牌后融资，在锁定期六个月之内挂牌公司不能发售新股票，所以这种方式对于公司资金流充裕，短期之内没有融资需求的公司比较友好。近日，蔚来发布公告，已通过香港交易所聆讯，以“介绍上市”的方式获得在港交所主板二次上市的批准。公司计划于2022年3月10日开始挂牌交易，股票代码为“9866”。有了前者在中国香港成功二次上市的例子，中概股企业就可以借鉴相关经验，再结合自身的实际情况做出不同的调整，争取二次成功上市。

（二）继续在美股市场坚守

2021年12月2日，美国证监会（SEC）发布了《外国公司问责法》的实施细则，对中概股的监管政策正式进入实质性的执行阶段。按照该规定，美国上市公司会计监督委员会所要求外国上市公司连续三年提交资料，如若不按要求提交，美国证监会有权利将该公司摘牌。美国对中概股的监管制度越来越严格，做空机构的不断攻击，国际投资机构和投资者对中概股的不信任程度持续续增长，信心严重不足，中概股被不断估计市值，对其正常运营和发展造成很大困难。

总的来说，中概股想要继续留在美国，就要不断想办法应对美国一系列的监察行为。2012年7月18日，浑水做空机构发布了一份关于新东方的研究报告，在长达90多页的报告中，详细讲述了浑水调查新东方的过程，质疑相当有力。新东方备受打击，但是它并没有一蹶不振，而是一边争取股民的信任，一边对浑水进行反击。最后，经过长达3个月的调查，新东方成功通过美国证监会的审核，打了漂亮的一仗。

继续在美国坚守，除了公司本身要合规合法经营，完善信息披露机制之外，还要有危机意识。中概股可以设立危机管理部门，根据企业的经营情况，制定合适的危机处理方案。中概股要学会居安思危，建立起完善的资本市场危机处理机制，积极了解美国资本市场的金融体系和法律法规，随时做好应对做空的准备。只有这样，在做空危机降临的时候，中概股才会临危不乱，有底气，有证据的反击做空，不惧怕股票价格大幅下跌，公司面临停牌或退市的风险。

五、中概股境外坚守的策略

（一）中概股企业改善经营

第一加强信息披露，完善公司内部监管体制，合法合规经营[4]。财务存在造假、信息披露不完整以及公司治理体系存在漏洞等问题很容易被做空机构发现，以至于成为他们的做空目标。在中概股快速发展的过程中，很多企业都会出现治理状况，会计准则，内控与合规体系不完善的问题，为了在一定程度上规避被做空的风险，最根本的还是企业要做到脚踏实地、合法合规的经营。美股市场监管体系完善，监管非常严格，因此，中概股企业应该详细了解美国证券市场的运行规则，全面学习相关的法律法规知识，在不影响中国金融安全的前提下加强信息披露的透明性，增强国际投资者对中概股企业的信心。

第二要有危机意识，对做空机构保持必要的戒备。近些年以来，美国做空机构从来没有停止对中概股下手。美国的证券市场环境复杂，执法并非像我国一样以政府监管为主，而是主要借助证券市场中的利益驱动。中概股企业要想在美国持续良好的发展，在提高企业自身实力的同时，也要提高风险意识，提高风险防控能力，逐步建立完善的资本市场危机处理机制，在正常的生产活动运营中加强对公司员工系统化教育和培训，全面了解做空机构的做空过程，积极应对各种可能的风险，防患于未然。

第三企业员工要树立“以诚信为本”的价值观念。人们常说：“人无信则不立。”可见人之立于社会，诚信是何等重要。在商业社会中，这句话同样对企业具有现实意义。企业对外参与竞争需要诚信，对内吸引人才、增强员工对企业的忠诚感更加需要诚信。诚信是企业生存、发展之根本，企业内部良好的人际关系必须基于诚信来建立。这种价值观一但形成，就会在企业中产生强大的聚合力。能够促进员工大胆地去创新、奋进，使他们在革新中无后顾之忧，给他们犯错误的机会，在不断的实验、实践中为企业提供最新的产品技术、管理方法等，从而持续地增强企业参与竞争的优势。因此，企业要想树立以诚信为本的观念，要在根本上提高员工的诚信意识，建设高素质的人才队伍。中概股企业做好诚信环节，会极大降低被做空风险。

第四注重产品和服务的增值。要使企业在竞争激烈的市场竞争中长期保持优势，归根结底是企业要不断提升在价值链中真正可以创造价值的战略环节上的核心实力。要想提高企业的核心竞争力就要注重产品和服务的增值，不断提升企业自身竞争力，制定长期发展规划，积极向市场展示自身的竞争优势，只有这样，才能使企业在激烈的市场竞争中持续发展。许多企业在创新商业模式和营销手段方面投入大量资金，这完全是本末倒置，缘木求鱼，在市场中，企业只有通过提升产品自身，踏踏实实做好产品的提升工作，获得投资者的良好口碑，日积月累，最终达到企业持续发展的目标。

（二）中美跨境监管合作

首先，我国应加强对境外上市公司的境内监管，需同时包括上市过程中及上市后的监管措施。按照SEC分类中概股大多属于外国私人发行人，之前一段时间，SEC为了吸引国外投资者，外国私人发行人的披露要求要宽松很多，外国私人发行人主要由母国的监管机构监管，除了国企，中国对中概股的监管有限，存在一定的监管盲区。所以中概股在国外上市并不意味着完全脱离我国的监管，如果中概股有违反我国法律的行为，中国证监会有权利在一定程度上对其实施监管。限于跨境监管渠道不畅通，PCAOB难以对我国境内审计中介机构直接采取措施。我国应该完善对境内机构采取监管措施，如定期抽查，指导检验，防患于未然。

其次，应适当扩大中国监管会的监管权。监管部门有足够的监管权限，是资本市场正常运营的基本条件。相对于美国来说，我国证监会权利有限，可能无法按照国外监管机构的要求提供相应帮助，同理，当我们向其寻求帮助时，其也不愿提供不等价的帮助。因此，为了进一步加强跨境监管合作，在一定程度上按照法律法规的要求增设和细化我国监管机构的权利，以及行权需要遵守的相关细则迫在眉睫。

再者，完善跨境证券监管合作的途径。PCAOB对相关会计事务所进行单独的检查要求，我们并不赞同。在合规透明的监管渠道之下，我们可以提供相关的审计资料，中美双方可以通过“联合检查”的方式进行合作。联合检查考虑了中国对国家机密，商业信息泄露的可能性，也为美国监管机构对中概股的监管提供了帮助，这是目前比较合理的一种跨境监管合作的途径。

最后，补充和细化双边谅解备忘录。灵活性，针对性强，较易谈判是双边监管机制的优势，受到了世界各国的广泛认可与运用。中美可以通过细化备忘录等形式扩大和改善合作范围，充分利用备忘录灵活的优势，建立常态化的沟通渠道。中美双方可以利用司法互助协定，具有法律约束力的司法互助协定，可以增强监管机构的合作，为跨境监管提供了便利，与一般的监管合作相比效力层次高[5]。

六、结论

越来越多的中概股企业被做空机构攻击，中概股由于自身存在财务造假，信息披露不完整，缺乏危机意识等问题，面对市场投资者的质疑没有办法做出有力的反击，赢回投资者的信任，只能看着股价下跌，最后面临退市或停牌的命运。存在即合理，做空机构有一定存在的意义，但是它并不是市场正义的监管者，以获取利益为出发点的恶意做空，误导了市场投资者，也给中概股企业带来了不可预计的损失。苍蝇不叮无缝的蛋，无数的事实告诉我们，往往那些存在严重问题的公司更容易被做空机构盯上，而那些运作合法合规，信息披露完整的公司被做空的概率要小得多。做空危害巨大，即使成功抵御做空，也会对企业本身造成伤害。对中概股来说，合理的回归动机是十分重要的，如果只是一味的逃避监管而寻求回归，不顾公司长远利益的做法是不合理的。那些成功反击做空的案例告诉我们，身正不怕影子斜，只有建立健全的公司治理，完善信息披露机制，这样才能不害怕质疑，有强烈的自信去面对危机。中概股企业要从做强自身入手，建立完善的公司治理制度，展现自身核心竞争力，让投资者相信企业的内在价值，相信企业可以为之创造财富。

参考文献：

[1]潘颖.中概股做空危机应对策略研究—以展讯通信为例[D]. 成都：西南财经大学，2019.

[2]门韶娟，何春洋.做空中概股的探因及启示—以辉山乳业为切入点[J].财务管理与资本运营，2018（8）：27-28.

[3]李岩琼.中国概念股应如何应对做空机构的攻击[J]. 知识经济,2014(18)：58.

[4]高卜元，贺睿琪.瑞幸咖啡事件对中概股的影响及启示[J].全国流通经济，2021(1)：141-143.

[5]宋一楠.中美跨境证券监管合作机制研究—以瑞幸咖啡案为视角[D].上海：华东政法大学，2021.