赵鑫熙1  赵戊生2   徐路钧1

1.广西科技大学经济管理学院  广西柳州545000

2.广西科技大学资产管理有限公司  广西柳州545000

摘要：本文选择2011年-2020年A股农产品加工及石油石化两个子行业的公司作为样本，采用随机效应模型进行检验，从企业价值、经营风险角度考量了企业套期保值的效应。结果表明，套保行为会对企业价值造成负面影响，但会使得企业经营现金流、股价表现都更加稳定。同时，过去经营稳定的企业更有资金和实力参与套期保值；此外，对不同行业的不同主体，套期保值行为存在一定差异。因此建议投资者及企业管理层，要在套期保值可行性分析上多花功夫。

关键词：套期保值；企业价值；风险管理

一、引言

2020年以来，全球各类大宗商品都开始了大规模的涨价潮，上游原材料暴涨下，中游的制造及加工企业的经营将面临较为严重的冲击。在此背景下，参与相关原材料的套期保值对公司进行风险管理、实现稳健经营有着十分重要的意义，套期保值要早进行、早学习，不能等到“亏损发生时亡羊补牢”。随着我国商品期货市场品种逐渐丰富、机制不断完善、社会面避险意识不断提升，上市公司套期保值积极性不断提高。根据避险网数据显示，2001年以来，A股上市公司参与套期保值的数量快速提升，截至2021年底，共有1288家发布过套期保值相关公告。

图1 2001年至今发布套期保值公告的企业数量

数据来源：避险网，作者整理

与套期保值热度不断升高相反的是，套保行为所达成的效果仍有待加强，企业套期保值大幅亏损的事件频频发生，企业套期保值行为究竟成效如何？影响有多大？套期保值方案该如何优化以为企业更好的服务？这些都是投资者及上市企业需要答案的问题。

二、文献回顾与假说发展

西方国家的金融衍生品市场更为成熟，但关于套期保值的效果亦有不同观点：

著名的MM理论认为如果市场完美、交易费用为0，则企业的财务结构是无法改变企业价值的，Hentschel（2001）通过对425家美股上市公司的研究对这一理论进行了实证检验，发现套期保值行为不会对公司的企业价值产生影响^[1]。Berrospide（2008）通过对巴西企业的研究证明套期保值行为间接提升了企业价值^[2]；Carter的研究同样认为，企业套期保值活动可以提升企业外部融资效率，帮助企业提升企业价值^[3]。

国内关于企业的套期保值行为对企业价值的影响尚无统一的定论：

有学者认为套期保值对企业价值有显著的正向影响。张津（2013）发现企业套期保值行为能够提高企业价值^[4]。孙文馨（2022）对65家上市公司进行了实证分析，发现套期保值对对企业财务状况有正向作用进而提升企业价值^[5]。

亦有学者认为套期保值会对企业价值产生负面影响，陈炜（2006）在研究中发现企业的套期保值行为会使企业价值下降，原因是国内企业使用衍生品的负面影响抵消了正面作用^[6]。薛宏刚（2017）对石化行业和银行业的上市公司进行了分别研究，发现套期保值对不同行业有不同效果，同时提出了套期保值出现亏损的原因主要是我国衍生品市场发展并不健全且企业操作水平有限^[7]。任佳宁（2019）在实证研究中以A股五十家市值最大的国企为研究对象，发现投机为目的的套保使得公司经营风险增大，不利于公司长期稳定的经营^[8]。

此外，也有观点认为套期保值行为对企业价值并无显著影响，任朝阳（2018）的实证分析发现^[9]，套期保值虽然并不能直接提高企业价值，却可以通过降低风险承担水平。

基于以上理论及研究，本文提出如下假设1：

H1：套期保值行为对企业价值有正向影响

套期保值对企业的经营波动性亦有熨平效应。李义超（2010）在对32家进行套期保值的公司进行研究后发现，与传统认知不同，衍生工具的使用并不能降低公司的风险水平，反而显著的增加了公司的风险水平（Beta系数），对公司收益率的波动影响并不明显^[10]。黄世忠（2016）在研究中将样本扩大至全A股的非金融类上市公司，进行了更加详细的分析，发现套期保值提升了企业经营的稳定性 ^[11]。此外，郑夏莉（2015）在研究中发现，套期保值行为显著的降低了企业投资不足和投资过度的现象，提升了企业的投资效率^[12]。

基于以上理论及研究，本文提出如下假设3：

H2：套期保值行为会对企业系统性风险及企业股票收益率有降低作用

除了对企业经营的影响外，关于企业套期保值行为的动机也有学者进行专项研究。张倩（2014）发现2004-2013年之间参与期货交易的公司中有2/3的公司都曾有过投机行为^[13]。孙凤娥（2016）在研究中发现套期保值甚至会出现巨额亏损^[14]。曹玉珊（2013）发现套期获利是其主要目的^[15]。薛宏刚（2016）发现国内企业套期保值的行为主要目的是减少企业税负、增大企业的稳定性 ^[16]。

基于以上理论及研究，本文提出如下假设3、4：

H3：上期现金流及盈余水平较差的企业更倾向于进行套期保值

H4：套期保值行为会改善企业的下期现金流波动性及盈余波动性

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

套期保值的本质是利用衍生品来对冲价格波动所造成的经营风险，其本质是一种风险管理活动而非以盈利为目标的经营活动，在现实金融活动中，套期保值以对冲原材料的价格风险为主要目标。因此，本文选取商品期货品类较为完整的石化行业和农产品行业作为研究对象，且选取行业的中游环节。具体地，参照申万2021行业分类，本文选取其他石化、其他农产品加工两个三级子行业。

同时选择2011年-2020年十年间的财务数据作为数据样本，因后续经营波动性变量需要用到企业2008年的财务数据，故剔除08年后上市的公司，剔除后选择农产品行业15家、石化行业22家近十年的财务数据作为数据样本。

依据证监会要求，上市公司参与套期保值需要发布相应的公告，本文在巨潮资讯网综合搜集了研究对象近十年的公告；在上市公司年度财务报告中搜索衍生品、套期保值等关键词进行整理，同时剔除套期保值相关的会计政策说明后手动整理了上市公司参与套期保值的情况。除此之外，本文数据皆来自Wind金融终端。

（二）模型设定与变量说明

与上文提出的四大假设相对应，本文的实证模型分为四类：企业价值度量、企业股价风险度量、企业套期保值的行为动机、企业套期保值效果。

套期保值对企业价值的影响（模型1）：

解释变量x为虚拟变量，企业当年参与发布了套期保值公告记为“1”，否则记为“0”，具体套期情况为手动整理。

控制变量根据过往研究选取，相关研究表面，公司当年盈利状况、净资产收益率、企业规模、固定资产比例、总资产收益率、资产负债率、营业收入增长率、现金持有比例、流动比率均对上述被解释变量有不同程度的影响（任朝阳，2018；孙文馨，2022；陈炜，2006；薛宏刚，2017；黄世忠，2016）^{[5][6][7][9][11]}。

具体变量情况及定义如表1所示：

表1 变量及定义说明

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计、单位根检验、豪斯曼检验

对上述数据进行描述性统计、单位根检验及豪斯曼检验。描述统计中有部分年份的数据出现确实，但不影响整体面板数据的检验。本文所选数据平稳且均衡，在对混合模型、固定效应及随机效应模型进行比对后，本文选取随机效应模型进行实证分析，由于篇幅有限，本文不再列示。

表2 农产品行业描述性统计

表3 石化行业描述性统计

（二）回归分析

限于篇幅原因，本文不对控制变量的回归结果进行列示。

表4 模型（1）回归结果

模型（3）的回归结果显示，石化行业的企业上期现金流波动性小的企业更倾向使用套期保值，农产品行业并没有表现出显著的差异，与原假设不符。 ROA的系数为正能间接佐证这一点，现金流好、经营好的企业更有资金实力进行套期保值操作。

表7 模型（4）回归结果

六、结论与建议

综上所述，企业的套期保值行为是否有效、动机如何与企业的行业、操作水平有非常大的关系。农产品加工行业上游原材料的价格波动相对于石油石化行业的价格要更收敛一些，故农产品行业套期保值的的效果并不明显，反而会由于部分企业的投机行为降低企业价值；石油石化行业企业参与套期保值虽然会显著降低企业价值，但使得企业的现金流波动显著变小，对企业的稳健经营有很大的帮助，同时，对于石化行业的企业而言，经营稳健的公司反而更有资金实力参与套期保值，推动自身的稳健经营。

本文结论说明企业参与套期保值是否有效与自身所处行业、自身的套保水平等有较大关系，主观性较强，对于不同行业的企业一定要谨慎的进行套期保值的可行性分析。同时企业参与金融衍生品交易如果操作不当，反而会引起企业价值的下降。最后，对于投资者而言，切勿因企业参与了金融衍生品交易而对其敬而远之，参与套保的企业虽然会对企业价值产生负向影响，但当危机来临之时，这样的企业有更好的现金流，更能长期生存。

参考文献：

[1]Hentschel, Ludger, Kothari, et al. Are Corporations Reducing or Taking Risks with Derivatives?[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 2001.

[2]Berrospide J M ,  Purnanandam A ,  Rajan U . Corporate Hedging, Investment and Value[J]. Finance & Economics Discussion, 2008.

[3]Carterda, Rogersda, Simkins BJ. Does Hedging Affect Firm Value? Evidence from the US Airline Industry［J］． Financial Management，2006.

[4]张津,刘婉立.衍生工具套期保值与企业价值关系研究[J].北方工业大学学报. 2013,25(02):72-77.

[5]孙文馨,马卫锋.套期保值对企业价值的影响——基于有色金属行业A股上市公司的研究[J].中国证券期货,2022(1):9.

[6] 陈炜,王弢.衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证检验[J].证券市场导报,2006(3):54-59.

[7]薛宏刚,何乔,王浩.中国上市企业套期保值对企业价值的影响[J].西安交通大学学报：社会科学版,2017,37(1):39-44.

[8]任佳宁.我国大型国企套期保值有效性研究[J].当代石油石化,2019,27(10)：20-26.

[9]任朝阳,何昇轩,姚欢.商品期货套期保值的价值效应[J].企业经济, 2018, 37(5):173-179.

[10]李义超,肖海霞.衍生工具使用与公司风险:一个实证研究[J].金融理论与实践,2010(9):39-43.

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[13]张倩,冯芸.套期保值还是投机——基于中国上市公司的实证分析[J].中国工业经济,2014(12):143-155.

[14]孙凤娥,苏宁,江永宏.企业期货市场投机行为效应--基于中国有色金属行业的实证研究[J].工业技术经济,2016,35(5):156-160.

[15]曹玉珊.企业运用衍生品的风险管理效果分析——来自中国上市公司的证据[J].财经理论与实践, 2013,34(5):59-63.

[16]薛宏刚,何乔,王浩.中国上市企业套期保值动因的实证分析[J].西南民族大学学报(人文社科版),2016,37(12)：137-141.

[17]Demsetz H ,  Lehn K . The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences[J]. Journal of Political Economy, 1985, 93(6):1155-1177.

[18]Bartram S M ,  Brown G W ,  Conrad J . The Effects of Derivatives on Firm Risk and Value[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2011, 46(4):p.967-999.

[19]Dhaliwal, S Dan, OZ Li, Tsang, Albert, & YG Yang. (2011). Voluntary nonfinancial disclosure and the cost of equity capital: the initiation of corporate social responsibility reporting. Accounting Review.