俞胜华  浙江新安创业投资有限公司

摘要：现在以及未来几年之内，从宏观经济的角度看问题，金融市场上最重要的，牵一发而动全身的一定是人民币汇率问题。近期人民币兑美元汇率走势呈现大幅波动走势，也成为海内外资本市场2016年开年大幅震荡的导火索之一。本文从外汇供求关系介绍汇率变化、人民币汇率与宏观经济的逻辑以及货币当局容忍人民币兑美元汇率近期大幅波动的原因，以及猜想2016年央行容忍人民币汇率贬值的空间。

关键词：汇率,货币政策，供给侧改革，出口，资本市场

一、概述

随着“8.11”人民币汇改以来及相关事件尘埃落定之后，2015年末人民币对美元贬值幅度在6.1%。自2015年12月中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数之后，人民币汇率就呈现从原来主要参考美元为主转向参考一篮子货币的迹象。人民币汇率政策由固定向有条件浮动、有弹性机制转变。而实施这种形成机制的结果，就是人民币对一篮子货币的汇率的稳定性将增强，而人民币对美元的双向波动将会加大。年初,这两个指标再度出现背离，但在人民币兑美元中间价连续急剧贬值的同时，人民币指数却保持相对平稳的走势。

   注：“8.11”人民币汇改以来大事件

二、人民币汇率变化主要因素

     2015年新兴市场的资本净流出估计达到7350亿美元，除了其中590亿美元以外，其余全都是从中国流出的。在2007年之前很长的时间里，在外汇市场上，经常账户巨额盈余，外商直接投资巨额盈余，所以人民币汇率很大程度上是由这些盈余决定的。现在，经常账户的盈余已经很小，外商直接投资的盈余基本消失，跨境资本流动的规模比这两项要大得多，在这个意义上，人民币汇率已经转由跨境资本流动决定，在以前，经常账户盈余大，资本流动规模小，汇率的升降主要就是经常账户有多少盈余。而现在，经常账户盈余已经很小，跨境资本流动的规模很大，而跨境资本流动中流进来和流出去的变化非常得快，人民币汇率的决定已经从以前的经常账户的基本面因素转向了由跨境资本流动决定。

(1)、经常账户盈余缩减

 从过去十几年以来所计算的当季中央银行外汇储备的积累速度来看，可以看到在过去十几年的绝大部分时间里，甚至在几乎所有的时间里，中央银行始终都在积累外汇储备，如果没有中央银行的干预，人民币汇率在市场上一定会走得更高，一定是面临明显的升值压力。但是进入去年下半年以来，在差不多一年多的时间里，总体上中央银行的外汇储备开始迅速下降，并且下降的幅度越来越大，下降的速度越来越快，持续的时间已经超过一年多的时间。过去一年的情况外汇储备的下降是完全不同的，第一具有持续性，持续了一年多的时间，不太像是短期的冲击。第二尽管月度之间有波动，但是趋势很明显，就是下降的规模越来越大，表明人民币与美元的供求在基本面上开始面临一些系统性的压力。

(2)、外商直接投资下降

在金融危机之前，总体上中国企业去境外投资是可以忽略不计的。但是2008年以后，中国企业去境外投资的规模迅速扩大，中国现在也许已经是世界上数一数二的在直接投资项下的资本输出国。在去年和今年，中国企业去境外投资的规模，与境外企业到中国来投资的规模已经大体相当。在外商直接投资项下的盈余基本上已经下降到0附近的水平。现在是处在一个大体平衡的状态，但是中国已经是世界第一大制造业大国，体量已经这么大，外商直接投资到中国基本上都是在投制造业，这种投资的规模在未来不大可能迅速扩大。如果人民币未来确实有一些贬值的压力，再加上未来国内劳动力成本上升等等原因，如果中国去境外投资的数量，超过了外商到中国来投资的数量，在直接投资项下转成一个逆差，这个也不是不可想象的。即便接受现在的状态，并且假设这一状态在未来继续维持，也就意味着由于外商直接投资所形成的外汇市场上的美元供应已经消失。

(3)、跨境资本流动

在这个条件下，就剩下了第三个非常重要的点，资本流动。在外商直接投资项下的盈余基本上是0，在经常账户项下占GDP的比例大概在1%到2%之间，每个月大约供应150亿美元，这意味着资本流出的规模，除了直接投资之外，其他形式的资本，包括贸易融资，包括去境外的股票投资，给境外的借款等等，这种金融形式的投资的规模在月度上一旦是流出的，一旦流出的月度规模超过150亿美元，年度规模超过2000亿美元，那么人民币一定面临贬值压力。现在月度资本流出的规模不是在150亿美元这个数量，而是比这个数字要大好几倍。

四、汇率变动对宏观经济的影响

(1)、货币政策宽松受限

    由于近期人民币汇率大度波动和贬值预期的存在，货币政策受汇率波动影响，央行必须顾虑货币政策对贬值的影响。在对冲基础货币的缺口下，通过逆回购或者降准仍有概率和空间，但降息空间不大，因为降息释放的宽松信号会直接放大贬值预期，直接压缩货币政策空间。

(2)、供给侧改革所需要的环境

汇率要基本稳定。如果人民币资产预期发生变化，则全球就会开启类危机模式，供给侧改革所带来的行业的破产、失业和人民币悲观预期之间会形成一个恶性循环的传递机制。估计2016年人民币对美元贬值幅度在5%以内，对一篮子货币的贬值幅度会更低，大幅贬值不会出现。

(3)、贬值对出口边际效应减弱

原来支撑中国出口数据高速增长的劳动密集型行业目前作为中国的低端产能，正逐渐转移向东南亚如越南等劳动力成本较低国家。人民币的贬值将有利于出口为主的企业释放利润。但是，当前我国传统劳动密集型出口导向企业受到劳动力成本上升的影响，特别是低端产品部分市场份额已经大幅缩小，海外市场订单被东南亚等国家“抢走”，部分劳动密集型企业更是正在加速将生产基地从中国东南沿海地区迁出，人民币短期小幅贬值不能阻止该项产业转移的趋势，传统出口导向型企业在中国出口整体占比将持续下降，贬值所带来的出口利好作用也将十分有限。而且一些主要新兴市场货币越来越多地盯住人民币，使得人民币汇率贬值对中国出口的边际影响大幅下降。  

三、汇率与资本市场的相关性

    汇率与A股相关的论断正得到反复讨论，无论是资本外流影响资产价格，还是经济信心降低风险偏好。

从经验规律来看，人民币实际有效汇率指数对于A股收益率的表现具有较好解释力。在过去的几年中，可以看到2014年上半二者同步下行；2014年中至2015年中同步上行；2015年中至2015年三季度末的快速下行；2015年四季度的短暂反抽；以及2015 年底以来的又一轮快速下行，基本上都是同步的。很多人可能关注其中的因果性逻辑，即是股指收益率在引导汇还很多人可能关注其中的因果性逻辑，即是股指收益率在引导汇率，还是汇率在引导股指收益率，其实从数据来看二者的单向因果逻辑并不明显，但可以确认的是相关性。

无论是看年度趋势关系，还是日度、周度的冲击关系，即期汇率与上证指数仅仅50%同向变动，显然难以作为投资依据。传统理解的“人民币升值利好A 股；人民币贬值利空A 股”难以得到统计结果的支持，主要因为资本账户上尚不构成自由流动，因此人民币资产配置仍是“池中水”的背景限制了实质关联性。

五、人民币贬值相对受益行业

(1)、国内消费

人民币贬值，以人民币计价的资产价格可能会随之下行。从另一个角度，更有助于相关产业加快转型升级，有利于增加国内消费。   

(2)、海外收入占比较高的企业

     从子行业分布来看，以工程机械、海洋装备、工具器件居多。人民币兑美元出现小幅度贬值，对企业海外收入的直接影响并不明显，更多的是体现在财务方面，其中包括：美元持续收入兑换为人民币后的增加、美元的净资产的增值等。 

(3)、贵金属

考虑到全球央行比较宽松，投资者可能会适当增持黄金，贵金属等避险资产。

六、结论

本次人民币贬值是个比较策略的选择和货币政策博弈的结果。2016年中央工作重心是供给侧改革，货币政策不会明显宽松，央行防守汇率可适当降准、降息空间不大。从汇率决定因素看，短期决定汇率的主要因素是跨境资本流动,而不是过去的经常账户,中期主要决定因素为央行意愿、美国货币政策，长期看决定汇率的主要因素为国家综合实力、生产力水平和资本回报率。如果美元维持强势，2016年人民币可能仍存5.5%-6%的贬值压力。

短期来看，人民币贬值对出口有一定缓和作用，但受制于全球贬值浪潮人民币快速贬值易引发竞争性货币贬值、消失的低成本以及海外需求不容乐观等因素制约，中国出口仍处于探底阶段。出口型企业要想得到实质性的改善，关键还是在于提升出口产品竞争力。

在汇率与A股关系上，因果逻辑并不明显，但可以确认的是相关性。无论是看年度趋势关系，还是日度、周度的冲击关系，即期汇率与上证指数仅仅50%同向变动，显然难以作为投资依据。主要是资本账户上尚不构成自由流动，因此人民币资产配置仍是“池中水”的背景限制了实质关联性。

参考文献：

[1]郭磊.汇率短周期与资产价格．方正证券研究所．2016，1

[2]申万证券．汇率与A 股仅有50%同向波动．申万证券研究所，2016，1

[3]钟正生.七问人民币汇率．莫尼塔研究，2016，1

[4]牛播坤.2016年人民币兑美元汇率的推演与猜想．华创证券，2016，1