——以遥望科技为例

赖玥(通信作者)  高瑞笛

（广西科技大学经济与管理学院，广西  柳州 545000)

摘要：随着互联网数字经济的发展，传媒公司与电商借助短视频社交平台进行转型升级，衍生出新兴网红经济——MCN（Mulit - Channel Network，多频道网络）机构。近年来MCN机构在资本的支持下呈现井喷式增长，由2015年160家到目前已超过2.5万家机构分布在全国各地。MCN机构进入迭代期，基于机构的业务形态与品牌资源，在不同的赛道开始自我竞速，在不同领域逐渐渗透，形成独特的品牌优势。MCN行业是互联网经济的重要领域，对MCN企业价值评估尤为重要。作为互联网新兴行业，相关的评估方法研究较少，本文基于MCN行业发展现状和运营模式，结合行业特点和营收来源，对比基础评估方法后，采用收益法进行企业价值评估。运用FCFF模型对企业现有价值评估和B-S模型对企业潜在价值评估，并选取案例企业进行验证。研究结果表明：MCN机构轻资产占比高，其价值波动性较大，针对该行业进行估值时，除利用公司财务数据计算现有价值，还要考虑公司自身竞争优势所带来的潜在价值。

关键词：MCN企业价值评估；FCFF模型；B-S模型

MCN（Mulit - Channel Network），最早起源于美国的YouTub网站上服务网络红人的经纪公司，以经纪模式为主，用户在平台发布视频，积累粉丝关注，收获流量，从而实现流量变现。MCN在2014年进入到我国之后，开始有了本土化发展，钟秀琦（2021）在研究MCN机构价值创造新模式的阐述中认为，MCN机构的是内容的聚合和分发，将PGC/UGC/PUGC内容联合起来，在制作、交互推广、合作管理、资本等方面的有力支持下，保障内容的持续输出，其最终目的是实现商业价值的网络流量稳定与变现^[1]。郭全中（2020）总结MCN机构发展的动因是传播生态的变化、资本助力和专业化服务的需求，MCN机构主要模式MCN机构的主要模式有内容生产、运营、营销、电商、经纪、知识付费、IP及周边产品开发等^[2]。尹弘翰（2022）在对MCN本土化发展现状和问题研究中指出我国的MCN机构发展历经三个阶段，即1.0时代，少数机构或个人开始生产PGC内容，以“流量分成+广告”为商业模式，内容生产商将内容发布在网络平台，平台根据点击量给内容生产商一定分成。2.0时代，MCN机构将个体网红逐步演变为以个体为核心的渠道品牌，批量孵化网红的MCN公司兴起，“广告+流量+分成+卖货”模式逐渐步入正轨。3.0时代，MCN 机构定位逐渐细分，出现了电商型MCN、内容型 MCN、直播型 MCN、综合型 MCN，以及广电MCN等。MCN机构利用直播、视频广告等方式为品牌商进行产品的宣传、营销；为消费者提供产品和售后服务，是“B2C”的重要桥梁^[3]。

一、MCN企业价值评估模型构建

MCN机构符合互联网企业的特征，管伟（2010）分析互联网企业主要为轻资产，成本法评估较为困难，其次对于大多数非上市互联网企业由于缺少市场可比参照物运用市场法评估受限，最后互联网企业的预期收益存在着高度的不确定性运用收益法评估存在风险；故结合互联网企业的成长周期将实物期权理论引入互联网企业价值评估^[4]。结合MCN机构的运营管理方式，本文将采用自由现金流量折现模型（FCFF模型）计算企业的现有价值，采用实物期权法中的B-S模型计算企业的潜在价值，并选取MCN行业中头部企业，遥望科技作为评估案例进行验证。最终企业的价值构成为：

V=V₁+V₂       (1)

其中，V：企业的整体价值；V₁：采用FCFF模型计算企业的现有价值；V₂：采用B-S模型计算企业的潜在价值。

1.FCFF模型下企业现有价值评估

FCFF模型分为单阶段模型、两阶段模型、三阶段模型；其中，单阶段模式适用于拥有永续收益期且未来有持续固定现金流入的企业，现实中适用于单阶段模型的企业对固定的增长率要求很苛刻，很少企业能够保证为未来有稳定增长的现金流，因此不常用；而两阶段增长模型将企业收益期分为快速增长期（预测期）和稳定增长期（永续期），在快速增长期，根据公司往年历史增长率来预测未来企业自由现金流，在稳定增长期假设自由现金流以固定增长率持续增长，最后据将快速增长期和稳定增长期的现金流折现并相加得到企业估值，而MCN企业在我国正处于快速发展阶段，红利期未来五年都不会消失，在五年后公司运营模式逐渐成熟，营收会趋于稳定增长，因此两阶段模型更加适用于评估MCN企业；而三阶段模型将企业收益期分为快速增长、低增长、稳定增长三个阶段，需要企业大量的历史数据来量化增长率，在实际评估中，计算过程复杂，实践性不强，不作为常用评估方法。本文选取两阶段模型评估MCN机构的现有市场价值：

其中：FCFF_t为第t年的自由现金流；WACC为加权平均资本；g为固定增长率；n为测期年数。

在对自由现金流进行预测时，为了减少数据带有主观性，本文根据案例企业历史五年的营业收入数据，采用线性回归的方式预测未来营业收入，得出回归方程，判断拟合优度，若拟合程度好，则可作为预测期的营业收入值。

2.B-S模型下企业潜在价值评估

MCN企业收益波动大，盈利不稳定，运用B-S模型能考虑到不确定性带来的潜在价值，可以弥补传统评估方法的不足。因此本文采用如下B-S模型来评估MCN企业的潜在价值：

 其中，V₂，看涨期权价值；S,目标资产现值；N（x），标准正态变量分布累积概率＜1；X,期权执行价格；r，无风险收益率；T，距期权到期日时间；σ，收益波动率。

二、MCN企业价值评估案例分析

1.遥望科技简介

遥望科技前身是一家名为“星期六”的公司，主营女鞋业务，2018年，星期六发行股份及支付现金购买遥望网络4679.01万股股份，占遥望网络总股份的88.57%。2019年，“星期六”正式更名为“遥望科技”，在我国的《“十四五”数字经济发展规划》政策之下，网红经济的兴起，彻底转型为MCN机构，是一家科技驱动的新消费服务平台，现已完成资本化于A股上市（股票代码：002291）并于2018年开始布局直播电商领域，成为国内首家A股上市的MCN机构。旗下签约的知名艺人超过50余位，建立了百余位“明星＋达人”的多层次专业化主播矩阵，直播短视频平台粉丝超5亿人，该公司在互联网平台月曝光量可达40亿。遥望科技是直播电商行业中首个且唯一一个完成抖音、快手、淘宝三平台全域布局的企业。

遥望科技作为MCN行业的头部机构，是为数不多的国内MCN机构上市公司，本文以遥望科技为例对其进行价值评估，探究上文所构建的模型能否科学合理地评估MCN企业的价值。所用数据来自于遥望科技年度报告、东方财富Choice数据、同花顺网站以及中国人民银行官网等。

2.企业现有价值评估

本文利用两阶段FCFF模型对遥望科技现有价值进行评估，遥望网络2019年开始发力短视频和直播电商服务，2020年公司电商服务成为公司收入贡献最大的最重要的业务，评估基准日为2023年12月31日；2024年-2028年为高速增长期，2029年及以后为稳定期，所以基于2019年-2023年历史财务数据，预测增长期为2024-2028年共5年，5年之后即2029年遥望网络处于稳定发展状态。

（1）企业自由现金流量预测

MCN企业的资金变现能力强，自由现金流的流动性较高，是在公司净利润基础上计算得来的，自由现金流与企业价值的关联度更高。根据公式：企业自由现金流=净利润+利息费用×（1-所得税率）+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加，其中，净利润+利息费用×（1-所得税率）是企业的税后净营业利润，其计算公式为：营业收入-成本费用-所得税费用。在预测企业未来收益，需要根据企业历史财务报告中所披露的营业收入、成本费用、折旧与摊销、营运资金的增加、资本性支出等相关数据作为计算企业自由现金流的值。

①营业收入预测

营业收入在企业财务报告的利润表中，根据往年的营业收入的相关数据（如表1所示），进行线性回归，得出回归方程，判断拟合优度，若拟合程度好，则可作为预测期的营业收入值。

表1 遥望科技2019年-2023年营业总收入

根据表1绘制2019年-2023年遥望科技营业收入散点图，将2019年赋值为1，2020年赋值为2，以此类推，得到了一个右上方倾斜的一元回归方程，y=71207x+101019，（y表示营业收入，x表示年份），方程拟合优度R²=0.9319，拟合程度高，因此可将该方程作为未来5年营业收入预测值，表明遥望科技营业收入每年增长101019万元，因此得出2024年-2029年（x=6，7，8，9，10，11）营业收入预测值（如表2所示）。

图1  2019年-2023年遥望科技营业收入散点图

表2  遥望科技2024年-2029年营业总收入预测值

②净利润预测

企业净利润是由营业总收入扣除成本费用及所得税费用后的值，遥望科技2019年-2023年成本费用相关财务数据占营业收入比率较为稳定（如表3所示），因此将营业成本、税金及附加、销售费用、财务费用、管理费用、研发费用占营业收入比率的平均值作为遥望科技2024年-2029年成本费用预测值。根据公司最新财务报表中披露的税收优惠政策，杭州遥望网络科技有限公司2022年被认定为高新技术企业，执行15%的企业所得税税率。

表3 遥望科技2019-2023 年营业收入费用比率

将76.65%作为营业成本预测值；0.4%作为税金及附加预测值；由于销售费用在2019年、2020年较其他年份相比波动较大，其波动原因是国内宏观经济环境在新冠肺炎疫情环境下，线上线下实体店受封控的影响企业销售成本大大增加，故只取2021年-2023年均值6.12%作为销售费用预测值；2.44%作为财务费用预测值；7.71%作为管理费用预测值；2.13%作为研发费用预测值（如表4所示）。

表4 遥望科技2024-2029年成本费用预测值

根据上述表2及表4所预测的2024年-2029年营业收入和成本费用，以及15%的企业所得税率，可得预测出遥望科技2024年-2029年净利润（如表5所示）。

表5  遥望科技2024年-2029年净利润预测

③累计折旧与摊销预测

企业所拥有的固定资产和无形资产需要进行折旧和摊销，在减去资产的残余价值后，在使用寿命内进行平均折旧和摊销，即采用直线法；根据企业财务报告中的历史折旧与摊销情况，计算出占历史营业收入的比率，并根据历史时期比率的各项均值作为预测未来折旧摊销值。遥望科技2019年-2023年折旧与摊销费用占营业收入比重稳定（如表6所示），因此选择4.16%作为计算2024年-2029年折旧与摊销费用预测值（如表7所示）。

表6 遥望科技2019年-2023年折旧与摊销费及占营业收入比重

④经营性营运资本增加额预测

企业的营运资金是流动资产减去流动负债的差额，根据2019年-2023年遥望科技流动资产与流动负债的数据计算出营运资金，利用相邻两年营运资本相减计算得净营运资本增加额（如表8所示）。该企业营运资金增加额波动大，受企业流动资产与流动负债的影响，此时再将其与营业收入占比作为计算值会影响自由现金流预测值。因此取这5年的均值2687.136万元作为2024年-2029年营运资金增加额。

表8 遥望科技净营运资本增加额

⑤资本性支出预测

企业资本性支出包括固定资产、无形资产、在建工程，由于本文运用B-S模型对企业潜在价值评估其中包括无形资产部分，为避免重复估值，在计算企业自由现金流时，不再计算无形资产。遥望科技资本性支出包括固定资产与在建工程，根据2019年-2023年数据可知（如表9所示），资本性支出占营业收入比率波动大，其原因是2019年与2020年受新冠疫情的影响，故只取2021年-2023年的平均值5.21%作为2024年-2029年资本性支出预测值（如表10所示）。

表9 遥望科技2019-2023年资本性支出占比

⑥自由现金流量预测

根据上文所预测的遥望科技净利润、折旧与摊销、资本性支出、营运资金增加额，带入企业自由现金流计算公式，对遥望科技2024年-2029年企业自由现金流进行预测（如表11所示）。

表11 遥望科技2024年-2029年企业自由现金流预测值

（2）折现率的确定

①无风险利率及税率的确定

以2023年年底财政部办公厅所发布的十年国债收益率为准，查询后无风险利率为2.67%。遥望科技财务报告所披露的税收优惠政策，缴纳税费税率为15%。

②β系数的确定

通过东方财富Choice数据查询，遥望科技在2023年β系数值为1.2565。

③市场平均报酬率的确定

通过同花顺软件查询在证券交易市场上与遥望科技属于同行业，传媒--广告营销的30家上市公司在2019年-2023年市场平均报酬率均值，得出市场平均报酬率为16.05%。

④债务资本和权益资本比重的确定

经查询遥望科技2019年-2023年财务报告，计算出这5年的权益资本比重的平均值为68.75%，债务资本比重的平均值为31.25%。

⑤债务资本成本的确定

以银行短期借款利率为准，经查询为4.35%。

⑥计算折现率

根数上述相关数据，计算出遥望科技加权平均资本成本WACC=14.55%

（3）遥望科技现有价值的评估

将预测的遥望科技2024年-2029年自由现金流（表11），以及折现率WACC=14.55%，代入FCFF模型中计算2024年-2028年快速增长期，遥望科技企业自由现金流之和（表12）：

表12  遥望科技2024年-2028年自由现金流总和

根据《中国科学院院刊》在2024年第1期“战略与决策研究”中分析，预计2021-2030年这10年之间，中国经济增长速度预计将下降至“5时代”，年均增长率大约为5.3%。，假设遥望网络增长率g=5.3%，最终运用 FCFF 模型计算遥望科技现有企业价值55.03亿元。

3.企业潜在价值评估

（1）期权执行价格X的确定

X选取遥望科技2023年财务报告中总负债，即23.57亿元。

（2）目标资产现值S

S选取上文使用FFCFF模型计算出的现值，即55.03亿元。

（3）无风险收益率r，距期权到期日时间T的确定

无风险利率r选取上述两阶段FCFF模型无风险收益率，即2.67%，期权的执行时间T选用两阶段FCFF模型中的预测期，即5年。

（4）收益波动率σ的确定

标的资产的波动率σ根据东方财富Choice数据查询，遥望科技在2023年每个交易日的收盘价，计算得到年波动率为57.05%。

（5）遥望科技潜在价值的确定

将上述参数代入B-S模型中，计算出d₁值为1.41，d₂值为0.13。通过查询标准正态分布表可以得到：N（d₁）=0.9192，N（d₂）=0.5517，将参数代入公式计算得到遥望科技的潜在价值V₂为39.21亿元。

4.遥望科技评估结果分析

遥望科技现有价值为55.03亿元，潜在价值为39.21亿元，整体价值为94.24亿元。根据东方财富Choice数据所显示的证监会对遥望科技估值为87.29亿元，估值误差率为7.96%，评估误差率在10%以内属于正常，说明本文构建的企业价值评估模型是合理的，适用于MCN企业价值。

三、结论与建议

1.结论

本文将两阶段FCFF模型与B-S模型相结合构建了企业价值评估模型，得出两方面结论：第一，结合MCN机构的特点，变现能力强，自由现金流的流动性高，未来有持续获利的能力，收益法考虑到了货币的时间价值，能够根据企业的历史财务数据从而对未来收益能力进行评估，选择合适的折现率进行折现最终得出企业的市值。由于多数MCN行业正处于成长期，加上近年来行业波动大，企业营收不稳定，资金压力大，处于亏损状态；而选择FCFF模型，不需要考虑公司与债务相关的现金流，依据公司现金流状况，更能反映出公司经营状况。第二，构建的模型适用于MCN企业价值评估。MCN机构核心竞争力是旗下的艺人、主播、品牌商，轻资产占比高，无形资产对企业价值的影响因素更大。企业的整体价值应包含企业的现有价值和因不确定性因素产生的潜在价值，只采用传统评估方法评估企业价值会低估企业的整体价值，而B-S模型可以弥补传统评估方法的缺陷，考虑企业的潜在价值。

2.建议

第一，评估人员应注重企业价值的全面评估。在评估时除了要考虑企业的现有价值外，不确定性因素产生的潜在价值也要考虑在内，以获得完整、准确的评估结果，为投资者和企业管理者提供决策依据。第二，投资者应加强风险意识。MCN机构属于互联网新兴行业，在当前发展阶段正处于时代红利期，同时由于行业的不稳定性，存在着高风险，投资者要学会识别和规避企业的投资风险，通过机构的直播数据、直播转化率、GMV交易额、粉丝数量等直观数据判断是否具有投资价值，通过公司的主要营收业务分析自由现金流量从而判断公司的变能力和回报率，从而挖掘企业的投资潜力，做出正确的投资决策。

参考文献：

[1]钟秀琦.搭MCN便车——“星期六”的价值创造新模式[J].中国管理信息化,2021,24(21):108-109.

[2]郭全中.MCN机构发展动因、现状、趋势与变现关键研究[J].新闻与写作,2020(3):75-81.

[3]尹弘翰.MCN本土化发展现状和问题研究[J].记者摇篮,2022(08):6-8.

[4]管伟.互联网企业价值评估探究[J].现代商贸工业,2010,22(02):237-238.

[5]丘开浪.企业价值评估理论与实践的概览评析[J].中国资产评估，2022（12）：4-14.

基金项目：国家自然科学基金项目“同伴压力对农民参与农业项目行为的影响：风险态度与模糊态度传导下的实验经济学研究”（72363004）；国家自然科学基金项目“经风险态度传导的贫困路径依赖与邻里贫困效应的形成及交互机制研究：理论及实验方法的实证”（1763005）；珠江—西江经济带发展研究院科学研究基金项目“珠江—西江经济带相对贫困群体识别与帮扶的跨省协同机制研究”（ZX2022014）