李玥明  钟慧洁

（中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉  430073）

摘要：产能过剩是我国亟待解决的重大经济问题。文章基于2007-2022年A股上市公司数据，探究了海外并购对于企业产能利用率的影响与作用机制。研究发现，海外并购显著提高了企业的产能利用率，具有去产能效果。机制检验结果表明，海外并购通过促进企业技术进步为化解产能过剩提供动力，同时也提高公司治理水平与促使债权人监督，抑制了企业盲目扩张所带来的产能过剩。异质性分析发现，海外并购对于垄断行业、处于东部地区、以及海外并购程度高的企业产能利用率的提升效应更为显著，海外并购的去产能作用更强。从企业微观行为方面丰富了去产能有效途径的相关文献，拓展了海外并购经济后果学术研究，有利于推动我国以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，对缓解我国产能过剩问题提供政策启示与理论依据。

关键词：海外并购；产能利用率；产能过剩；技术进步；公司治理

一、引言

我国存在大规模市场和强生产能力优势，但是市场失灵、政府干预不当以及企业寻租等问题，导致较为严重的产能过剩^[1] [2]。产能过剩不仅会导致产业恶性竞争，使企业业绩恶化，严重浪费资源，也限制了经济刺激政策的作用发挥，影响国民经济的持续、健康和协调发展^{[3] [4] [5]}。因此，产能过剩始终是我国亟待解决的经济问题。

近年来，政府提出深化供给侧结构性改革，通过改革人口、土地、金融、税法等制度，调整经济结构，扩大有效供给，缓解产能过剩带来的资源配置扭曲。落实到企业层面，则需通过优化治理结构、提高治理水平、调整生产结构、淘汰落后产能、促进产品创新等，从供给端提高产能利用率^{[6] [7]} 。不过，解决产能过剩也需要需求端的配合。但是，由于我国经济增速放缓，居民养老、住房等负担过重，消费抑制问题在短期内难以改善，因而从国内需求端解决问题不能一蹴而就。已有文献表明，随着一带一路政策的实施，将产品优化并“走出去”，是从需求端解决产能过剩的重要途径^[8]。

根据商务部发布的《中国对外直接投资统计公报》数据显示，中国企业海外并购交易发展迅猛，海外并购成为对外直接投资的主要形式。随着中国企业的国际化需求和转型需要，疫情管控开放，国际交流将大幅增加，中国企业海外布局的步伐再次提速，中国企业的海外并购也吸引了各界的广泛关注，那么海外并购作为对外直接投资的“主力军”，是否可以降低企业产能过剩？

鉴于此，本文从海外并购这一视角，基于2007-2022年A股上市公司海外并购数据，采用随机生产前沿方法计算出产能利用率以作为产能过剩的反向衡量指标，运用双重差分法，深入探究了其对于产能过剩的影响与作用机制。本文的边际贡献在于：首先，已有文献大多聚焦于产能过剩的动因与经济后果^{[2] [5]}，而较少讨论去产能的有效途径。本文则从市场化机制层面，聚焦于企业微观行为，从海外并购视角探索其解决产能过剩的具体途径，为既有文献提供了新的视角。第二，现有文献大多探究企业对外直接投资的影响因素，少探究对外直接投资的经济后果，也多依托于“一带一路”政策，而忽视了海外并购这一主要的企业对外直接投资方式。且根据海外并购的特点，即减少贸易壁垒，更快进入新市场，扩大企业整体市场份额，可知海外并购可能将从需求端解决企业产能过剩，然而却尚未有文献支撑，本文则证实了海外并购能从需求端与供给端化解产能过剩。第三，本文的研究具备一定的现实意义。本文尝试从海外并购视角探讨了市场化机制的去产能效果，将企业海外并购与产能过剩相联系，有助于进一步补充和明确双循环的经济政策。

二、文献回顾与研究假设

1.文献回顾

本文旨在研究海外并购对于企业产能过剩的影响，相关文献主要包括企业海外并购的动机、产能过剩的研究等方面。

企业海外并购动机的相关研究表明，企业海外并购主要是出于市场寻求^[9]、资源寻求、技术寻求和战略资产寻求^[10]四类动因。已有研究还发现，海外并购将对于企业行为产生一定影响^[11]。关于产能过剩的研究，现有学者大多聚焦于产能过剩的成因与经济后果。产能过剩的成因最早由国外学者提出，一部分学者认为产能过剩归咎于企业的要素窖藏行为，为了应对经济环境波动的不确定性，会预先储存一定的闲置生产要素^[12]。另一部分学者认为产能过剩来源于寡头市场机构所导致的“过度进入”^[13]。但由于国内垄断企业经济总量并不大，因此其并不能很好地解释国内产能过剩的成因。目前，除了由于经济周期波动所引致的产能过剩，大量学者主要从市场失灵与政府干预这两个方面阐述了我国产能过剩的形成原因^[14]。也有部分学者关注产能过剩的经济后果^[15]。产能过剩始终是我国有待解决的重大经济问题，虽然近期有学者关注到开放政策对于产能利用率的影响，但是其侧重于外资进入视角，关于企业对外直接投资的去产能效果相关文献还不多见，特别地，海外并购作为对外直接投资的“主力军”，尚未有文献探讨，因此本文运用高度细化且较新的微观企业数据，探究海外并购与产能利用率之间的的关系。

2.研究假设

基于上述分析，结合海外并购的特点，并考虑到海外并购的直接后果，即减少贸易壁垒，更快进入新市场，扩大企业整体市场份额，本文认为海外并购可能存在去产能效果，并从以下三个渠道治理产能过剩，提高产能利用率。

首先，海外并购有助于满足市场需求和消费升级，从而有效地提高产能利用率。其主要逻辑在于，海外并购有助于企业快速获取前沿技术，并促使产品与技术创新^[9]，从而提高市场对于产品的认可度，抢占市场份额，提高产能利用率。一方面，若海外子公司和母公司的技术存在替代关系。海外收购将使得母公司在较短的时期内获得前沿技术，大大降低前导时间取得技术优势，直接运用现有技术对产品更新，在国内形成比较优势，从而扩大市场份额。另一方面，若母公司与目标企业之间在技术上呈互补性关系或有交叉关系，由于海外规模的扩大与市场关系的整合，将使得企业形成新的海外合作研发网络，能够促使企业增加研发投入、提升员工技能等互补性投资，进而增进双方的知识与技术创新，从而为化解过剩产能提供动力。

第二，海外并购将有助于企业提升公司治理水平，抑制企业过度投资，从而解决产能过剩问题。由于母公司较弱的公司治理水平形象可能会损害组织声誉，恶化海外子公司的士气和行为、阻碍战略的实施，因此母公司将有动机主动提高公司治理水平^[16]。公司治理水平的提升，一方面将降低大股东通过固定资产投资攥取控制权私利导致的过度投资问题，另一方面有助于减轻买卖双方的信息不对称，从而避免企业过度投资而导致产能过剩。

第三，海外并购将增强债权监督，增加公司产能扩张的成本，从而提高企业经营决策，优化资源配置，对公司产能过剩起到治理效应。具体而言，由于海外并购绩效会受到东道国政治敏感与民众信任的影响，因此其增加了海外并购的复杂性与不确定性，经营风险加大，将会引起债权人、供应商等高度关注，从而使企业面临更强的监督^[17]。债权人将对于上市公司形成强大的“威慑”态势，为避免债权人增加债务成本、减少借款，并增加借款限制条款，甚至收回本息，公司将提高经营决策以抑制过剩产能。

由此，本文提出假设H₁：海外并购能够降低企业产能过剩。

三、样本选择与研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选择2007-2022年全部A股上市公司为样本，按照现有研究惯例剔除金融业与ST公司以及主要变量缺失的样本，经上述处理，最终得到38545个公司年度观测值。

其中，海外并购数据主要来自于CNRDS数据库，其余数据如无特殊说明均来自CSMAR数据库，且本文对于所有连续变量进行双侧1%的winsorize处理。

2.变量定义

（1）被解释变量：产能利用率（CU）

当前，产能利用率作为产能过剩的反向替代指标，定义为实际产出与潜在生产能力（潜在产出）之比。本文参照Aretz和Pope(2018)，根据实物期权模型计算企业的最优产能^[18]。实际产能，又称已安装产能，为固定资产与无形资产之和。

（2）解释变量：海外并购（dcma）

本文的解释变量为海外并购的虚拟变量，若公司i在第t年发生海外并购，则该变量在当年及以后年度取值为1，否则为0。

（3）控制变量

借鉴已有文献做法^[7]，本文加入以下控制变量：企业层面的变量包括企业规模（Size）、公司资产负债率（LEV）、盈利能力（ROE）、总资产周转率（ATO）、独立董事占比（Indep）、经营活动现金流（CFO）、托宾Q、产权性质（SOE）。此外，本文还引入了年份固体效应（Year）与公司固定效应(Firm)，以减少无法观测因素的影响。

3.模型设定

为了检验假设H₁，本文建立了如下多时点双重差分（DID）模型：

四、实证结果与分析

1.描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如下表1所示，可见企业产能过剩现象普遍存在且较为严重，且在不同企业之间产能利用率存在较大差异。此外，就企业海外并购方面，整体而言，企业海外并购占比较低。其余已有控制变量与已有研究的描述性统计结果均较为接近。

表1  描述性统计

2.基准回归结果

表2报告了本文的主要回归结果，其中，被解释变量为产能利用率CU，解释变量为海外并购的虚拟变量dcma。结果显示，无论是否加入控制变量，dcma的系数均在1%水平上显著为正。这表明，海外并购将提高企业的产能利用率，对于企业产能过剩具有治理效果，证实本文假设H₁。就经济意义而言，企业进行海外并购使得企业的产能利用率平均提高2.4%（0.0128/0.524）。

表2  基准回归结果

注：括号中为经过异方差和公司层面聚类调整后的稳健t值；

***、**和*分别表示在1%, 5%和10%的水平显著。

3.稳健性检验

（1）平行趋势检验

为证明双重差分（DID）的有效性，我们进行了平行趋势检验。以事件发生的前一期（Pre1)为基期，并且为了避免多重共线性的影响，将其从模型中剔除，并进行了“归并”处理，将早于海外并购前5期的样本观测合并到政策前第5期，将海外并购后6期归并到第6期。

根据平行趋势结果，可以看出，本研究满足平行趋势假设，且在第2期开始，海外并购对于产能利用率的积极作用开始显现，并且具有较长的持续性，与预期一致。

（2）PSM-DID

为了缓解样本选择偏差问题，本文采用倾向性得分匹配对于控制组样本进行重新筛选。本文选用企业规模（Size)、资产负债率（LEV）、净资产利润率（ROE）、独董占比（Indep）、经营活动现金流（CFO）、是否四大（Big4）、是否亏损（Loss）、Tobin Q作为协变量，采用最近邻匹配法，设定卡尺范围为0.001，进行1:1匹配，为了检验匹配效果，本文还绘制了核密度函数图，并进行了平衡性检验，结果均显示倾向得分匹配有效，匹配效果较好。最后利用匹配好的数据对模型（1）进行回归，从表3中第（1）列可以得到结果依然正向显著。可以得到结果依然正向显著。

（3）计算异质性—稳健估计量

考虑到处理效应异质性可能导致双向固定效应模型的估计产生潜在偏误，本文进一步根据Callaway和Sant’Anna(2021)的方法计算了“异质性—稳健”估计量^[19]，表3中第（2）列报告了以“未受处理组”为控制组、以所有组所有时期为估计的组别—时期处理效应结果，尽管该方法会在计算过程中丢失大量样本，但其估计结果显示，平均处理效应仍然显著为正。

（4）安慰剂检验

为了进一步增强本文研究的稳健性，排除不可观测因素带来的计量偏误，本文还通过随机抽样的方法进行安慰剂检验，具体来说，即首先随机生成处理组与控制组，然后在此基础上重复回归500次，得到估计系数与核心解释变量的t统计量基本服从以0为均值的正态分布，远小于基准回归中的真实值。这表明本文估计结果不太可能由不可观测因素所驱动，进一步表明估计结果的稳健性。

表3  稳健性检验

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下显著，

括号内的值为聚类到公司层面的稳健标准误。

五、进一步分析

1.机制分析

根据前文实证结果，海外并购能够提高企业的产能利用率，起到去产能的治理效果。为进一步考察其潜在的影响机制，结合前文理论分析，借鉴江艇（2022）的方法^[20]，本文接下来将从技术进步、公司治理水平提高与债权人监督三个机制进行检验，模型如下，其中M表示本文提出的三个机制:

（1）技术进步机制

为验证此机制，本文以研发投入水平与发明专利申请作为技术进步的代理变量；其中，研发投入水平用研发支出占总资产的比重来衡量，发明专利申请为公司发明专利申请量加1取自然对数。得到结果显示，无论何种代理变量，dcma都在5%水平上显著正相关，说明海外并购可以通过促进技术进步，提高企业产能利用率。

（2）公司治理水平机制

为验证公司治理水平机制，参照钟覃琳和陆正飞（2018）^[21]，本文以两权分离程度衡量企业公司治理水平。两权分离程度越高，即Seperation越高，公司治理水平越低。得到结果，dcma与Seperation显著负相关，说明企业海外并购有利于提高公司治理水平，从而达到去产能的效果。

（3）债权人监督机制

基于以上分析，本文以债务成本衡量债权人监督水平。借鉴魏志华和王贞洁等（2012）^[22]分别以财务费用与期末总资产的比值(cost1)、利息与手续费支出加上其他财务费用的总和占期末总负债的比重(cost2)来衡量企业债务成本。dcma与cost1、cost2均呈现显著正相关，说明企业海外并购促使债权人高度关注，及时调高企业的资金使用成本，给予企业资金使用压力，约束企业盲目投资扩张行为所导致的产能过剩问题。

2.异质性分析

（1）基于行业特质的异质性分析

在垄断行业中，企业个数较少，企业间的寡头协议不仅能够有效防止上位企业的冲击，而且能够更好地协调企业间的生产能力，从而避免过度竞争导致的“潮涌现象”和产能过剩，相比之下竞争行业则更可能出现“潮涌现象”，从而引发产能过剩。因此，海外并购的去产能作用将在竞争行业中更为明显。为了验证上述分析，本文借鉴岳希明和李实等（2010）^[23]，将样本分为垄断行业（mono=1）与竞争行业（mono=0）两组样本，构造dcma与mono的交乘项，并进行实证检验。得到垄断行业与竞争行业的异质性检验结果，在主效应为正的前提下，交互项dcma×mono的系数显著为负，说明海外并购的去产能作用将在竞争行业中更为明显。

（2）基于外部环境的异质性分析

对于外部环境的异质性分析，本文主要从企业所处区域方面进行分析。企业所处的区域不同，其发展水平与市场化水平不同，对于先进技术的吸收、资源的整合能力、合作意愿以及先进管理经验的接纳度也将不同，进而使得企业海外并购的去产能效果在不同地区存在差异。因此根据企业所处经济地区，参照李建军等（2020）^[24]，本文将样本划分为东部和中西部地区，根据结果得到，海外并购对东部地区企业的产能利用率显著为正，而对于中西部地区企业的产能利用率不显著，这可能是由于相比于中西部，东部经济发展水平与市场化水平较高，并购经验较为丰富，企业的资源整合能力强，而中西部地区囿于资金限制，成本预算有限，对先进技术的承接和消化能力弱，因此不能有效发挥海外并购的去产能作用。

（3）基于海外并购交易特征的异质性分析

企业海外并购交易次数不同，从中获取的经验也不同。基于组织学习理论，企业能从每次成败中汲取经验，不断补足知识以优化经营决策。因此当企业海外并购次数越多，管理者从中学习吸收的经验越多，越容易充分整合企业资源，发挥协同效应。因此我们预计，相较于海外并购次数少的公司，海外并购次数多的公司更能够提高企业的产能利用率。为考察企业海外并购程度的差异性，本文对于企业海外并购次数进行统计，并以此作为划分依据，将样本分为海外并购程度高、低两个样本组，根据结果可以得到，海外并购程度高的样本组，企业产能利用率显著为正，而海外并购程度低的样本组，企业产能利用率不显著，与预期相符。

六、研究结论与启示

本文从企业海外并购视角，基于2007-2022年A股上市公司海外并购数据，采用随机生产前沿方法计算出产能利用率，运用双重差分法，深入探究了企业海外并购对于产能过剩的影响。研究发现，海外并购具有一定的去产能效果，表现为海外并购提高了企业的产能利用率，并通过一系列稳健性检验，结论依然保持不变。进一步进行路径分析得到，海外并购通过促进企业技术进步、改善公司治理水平与债权人持续监督来提高企业产能利用率。此外，本文还发现，垄断行业、处于东部地区、以及海外并购程度高的企业，海外并购的去产能作用更强。

本文的研究结论具有以下重要的政策启示：

第一，政府应大力推进企业国际化发展的建设。一方面，政府应致力于保障“走出去”企业的合法权益，消除企业海外并购的顾虑。另一方面，应充分利用海外使、领馆及相关机构等，加强海外并购公共信息服务，增强企业与目标企业的合作可能性，提高海外并购成功率与协同收益。

第二，鉴于不同特征企业海外并购所带来的去产能效果不同，政府应考虑到不同行业、不同地区企业整合资源的能力、对于新技术的接纳度等因素存在差异，不可盲目地进行海外并购，对于不同行业、地区企业量身定做适宜的政策支持，以更好的发挥海外并购的积极作用。

第三，对于企业来说，海外并购将会使得企业债权人高度关注，增加企业债务成本，因此企业在进行项目投资时，应仔细权衡成本与收益，减少低效率投资行为。

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