——以小熊电器为例

厉昱雯 上海财经大学浙江学院 

摘要：理解企业价值评估的概念，本文以小家电行业为着眼点，以小熊电器股份有限公司为例，利用收益法中的自由现金流量折现模型，估算小熊电器的市值，评估出小熊有限公司股价被低估。最后，对小家电行业提出意见和建议。

关键词：小熊电器；自由现金流量；企业价值评估

一、企业价值评估概述

（一）概念

企业价值评估，是指资产评估机构及其资产评估专业人员对企业进行深入了解的前提下，对企业的价值做出评估，并出具专门的资产评估报告。企业价值评估具有超前性，是对于企业未来所能够产生的价值的估算。因此，在估算时，应该根据实际情况对相关的参数加以调整，加强数据的时效性。

（二）分类

企业价值评估可以分为市场法、成本法以及收益法，收益法又可以分为自由现金流量折现模型、股利贴现模型以及经济增加值模型。其中，成本法核算的理论基础是计算企业资产的重置成本和影响企业价值减值部分的评估，两者的差值即为企业的价值。虽然评估的数据基础容易取得，且较为准确，但是忽略了企业各资产之间的协同效应，并且忽略了企业的无形资产。市场法基于健全的市场竞争环境中，以相同或者类似的企业作为参考，拥有相同或者类似的资产价值。自由现金流量的理论基础是，企业的价值等于未来现金流量现值之和，适用于能够比较拥有持续获利能力的企业。股利贴现模型是利用股价等于未来股利现值之和，适用于股利支付政策比较稳定的企业。经济增加值模型的理论基础是所有者权益期初值与企业未来生产剩余收益的现值构成企业价值之和，强调了企业能够为股东所能够产生的价值，适用于新兴企业及IT企业，市场开发费用较大的企业。

二、小家电企业价值评估现状分析

（一）小家电行业现状分析

1.市场发展现状

根据国家统计局数据显示，2021年1～9月，全国厨房12个品类小家电零售额达419.3亿元，同比下降12.2%；零售量2767.3万台，同比下降24.0%。但是根据披露的第一季度的财务报表显示，小熊电器的营业总收入为9.77亿元，同比增长7.69%，净利润为1.04亿元，同比增长15.93%；九阳股份营业总收入23.29亿元，同比增长3.83%，净利润1.66亿元，同比下降7.7%；苏泊尔的营业总收入56.12亿元，同比增长9.25%，净利润5.38亿元，同比增长6.61%。这些数据表明，小家电行业中的企业都出现了不同程度的上升，拥有一定的发展潜力。

2.国家政策支持

国家发展和改革委员会等部门在2022年2月发布了《关于组织开展2022年家电生产企业回收目标责任制行动的通知》，对纳入“绿色回收责任名单”的家电生产企业，优先支持其转型升级、创新发展、落实生产者责任延伸制度等方面的项目建设，并在企业发行绿色债券、绿色信贷审批时优先支持。国家对于家电行业“以旧换新”的活动给予大力支持，促进了家电行业的蓬勃发展。

3.市场发展机会

根据国家统计局最新数据，2021年全国居民人均可支配收入35128元，比上年名义增长9.1%；其中城镇居民人均收入47412元，农村居民人均收入18931元。一方面居民的收入水平不断提高，在一定程度上会刺激居民的消费。另一方面，小家电行业作为新兴行业，不断满足人民对于生活高质量的追求，以创新、绿色的发展理念与当下年轻人对生活的追求不谋而合，适应快速发展的社会需求。

（二）自由现金流量在小家电实施的可行性及适用性分析

1.自由现金流量的适用性分析

在小家电行业中，拥有一部分的科研技术研发、品牌价值等无形资产，而成本法无法对这些资产进行计量。市场法要求在健全的市场环境中，而小家电行业现在仍然处于市场不稳定状态，因此无法用市场法进行准确评估。股利贴现模型与人为股利分配有关，无法进行准确预测。而经济增加值模型需要对报表进行多次调整，有可能会使数据失真。因此，在对于小家电行业的企业价值评估中采用自由现金流量折现模型。

2.自由现金流量的可行性分析

小熊电器自从公开财务报表数据2015年到2021年以来，其净利润分别为0.72、1.47、1.86、2.6、4.28、2.83亿元，净利润同比增长率为、-0.29%、104.88%、26.57%、44.57%、59.64%、33.81%，其营业收入为36.06、36.60、26.88、20.41、16.47、10.54、7.25亿元，营业总收入同比增长率为-1.46%、36.16%、31.70%、23.96%、56.17%、45.50%。除了在2021年受到新冠疫情的影响外，其他年份的净利润和销售收入都保持较为稳定的增长，拥有可以预测的前提条件。

三、案例分析

（一）公司概述

小熊电器股份有限责任公司（以下简称小熊电器）成立于2006年3月，是一家专业从事创意小家电研发、设计、生产和销售的企业，于2019年8月23日正式在深交所上市。小熊电器从创办的一开始就致力于成为“萌”家电的创造者和萌生活的践行者，坚持健康、精致、创新的生产及设计理念，不断研发推出高性价比、年轻化、高颜值的产品，并且率先研究开发了“线上授权经销商”的创新商业模式。利用大数据捕捉不同的用户画像标签，不断深入客户、了解客户的需求，目前小熊电器的用户画像标签已经有九大类35个。小熊电器不仅关注用户分类，而且洞察用户在不同场景、不同人生阶段的细分需求，作为产品研发的根本灵感。因此小熊电器产品小而灵巧，小而精致，小而智慧，专注满足用户容易被忽视的“小”需求。

为消费者提供小巧好用的产品，让他们的生活变得轻松快乐是小熊的品牌使命，这正符合成长于个性化、多元化消费升级时代的年轻人的生活追求。小熊电器在“以小见大”的产品理念的指导下，针对年轻人的细分需求，不断打造出符合年轻人品味的家电。

从2006年最早的酸奶机起家到2019年，其电饭盒、打蛋器、养生壶等产品的销售量名列前茅，同时酸奶机、加湿器、暖奶机等创新型小家电也在国内市场占有一席之地，其市场份额超过30%。2020年“双11”期间，小熊烤串机/电烤炉、多士炉/早餐机、三明治机、电动打蛋器、电热饭盒、煮蛋器、养生壶等七大品类获得天猫平台销售额第一；打蛋器、电热饭盒、电烧烤炉、绞肉机、煮蛋器等五大品类获得京东平台销售额第一。小熊电器还被认定为“中国驰名商标”“广东省企业500强”“佛山市标杆高新技术企业”“佛山脊梁企业”，获得政府、业界及消费者的高度认可。

（二）小熊电器的企业价值评估

1.基本原理

基于自由现金流量的企业价值评估可以分为永续增长模型和两阶段增长模型，基于行业发展趋势及小熊电器自身经营状况，本文假设从2022年开始为小熊电器的快速增长阶段、2026年以后为小熊电器的稳定增长阶段，采用如下的两阶段自由现金流模型：

其中，P为企业价值，FCFF_t为第t年的预测自由现金流量，FCFF₆为第6年的自由现金流量，WACC为加权平均资本成本；g为稳定增长期的增长率。

其中，W_e为股权资本占比，K_e为股权资本成本，W_d为债权资本占比，K_d为债权资本成本，T为税率。

2.债务资本成本预测

根据财政网发布的2022年央行贷款各项利率五年以上的利率为4.91%。因此，对于小熊电器的债务成本取4.91%。

3.股权资本成本预测

股权资本成本的计算利用资本资产定价模型：

其中，R_f为无风险收益率，β为系统风险系数，R_m为市场投资组合的期望收益率。根据财政局发布的2022年国债五年以上的收益率为2.61%。

其中n为年数，r为利率。R_f计算所得为2.49%。通过查阅同花顺网站上小熊电器的β系数为0.9。同时，通过查阅沪深300指数近十年的开盘指数和收盘指数来计算市场平均月收益率，并根据复利原理计算得出市场平均年收益率为13.11%。根据公式计算出最终K_e为12.05%。

4.加权平均资本成本确定

从2015年至2021年，小熊电器的资产负债率为91.37%、72.01%、62.38%、42.80%、56.59%、34.26%、46.56%，所有者权益占资产总额比例为8.63%、27.99%、37.62%、43.41%、65.74%、53.44%、57.20%。考虑到小熊电器从2019年上市，在此之前，小熊电器的资产在很大程度上依靠负债，而在上市之后，其资产一般来源于所有者，因此，在计算债权资本占比时，取2019年～2021年的平均值为41%，而股权资本占比为59%。对于小熊电器来说，虽然母公司采用15%，但是其子公司大部分采用25%的税率，因此，采用25%的税率来计算最终得出的结果，最终计算出WACC等于8.62%。

5.自由现金流量预测

利用自由现金流量的公式，计算出各部分占销售收入的百分比。

（1）营业收入

从2016年到2021年的营业收入增长率分别为45.50%、56.17%、23.96%、31.70%、36.16%和-1.46%。自从2015年开始，小熊电器与天猫合作规模达到5亿元，同时不断入驻新兴电商平台，持续完善电商渠道。在2016年“双11”期间，小熊电器全网销量超过60万台，全网销量同比增幅超过50%，导致2016年的销售收入增幅明显。2017年，小熊电器“鲸喜满屋”11周年庆创意营销案例荣获2016“创意杭州”金水滴奖银奖、TopDigital创新奖银奖。此外，携手蔡康永进行紫砂壶的宣传片拍摄，以及邀请张艺兴作为品牌的代言人。在2017年，小熊电器的话题度以及品牌效应为其带来了不小的销售量。而在2021年，由于疫情反复，加之2016年～2020年的销售量不断增长，基数不断扩大，导致2021年出现营业收入下滑。而现在，由于不稳定因素，具有很大的不确定性。因此，在销售收入预测时，未将2021年过低的营业收入增长率剔除。综上所述，本文取2018年～2021年的平均值22.59%作为预测期的销售收入。

（2）营业成本

从2015年到2021年营业成本占比为67.22%、67.57%、65.74%、67.49%、66.86%、66.29%、65.47%。总体比较稳定，因此取其平均值66.67%作为预测期的营业成本占销售收入的百分比。

（3）税金及附加

从2015年到2021年营业税金及附加占比为0.46%、0.63%、0.56%、0.73%、0.70%、0.77%、0.76%，取其评价值0.66%作为其比例。

（4）销售费用、管理费用和研发费用

从2015年到2021年的总额占营业收入的百分比分别为22.57%、18.25%、20.93%、19.86%、19.98%、21.85%、19.85%。总体较为稳定，因此，取其平均值20.47%作为预测期的费用。

（5）所得税费用

从2015年到2021年所得税费用占比为1.28%、2.47%、2.38%、2.61%、3.23%、3.56%、3.60%。从2018年开始所得税较低于前期的原因在于，首先，小熊电器于2018年11月28日经广东省科学技术厅批准复审认定为高新技术企业，有效期三年，2018年度至2020年度享受按15%税率征收企业所得税的税收优惠。同时，于2021年12月20日经批准复审认定为高新技术企业，有效期三年，于2021年至2023年享受按15%税率征收企业所得税的税收优惠。其次，公司全资子公司佛山市艾萌电子商务有限公司、佛山市小熊健康电器有限公司、珠海桓韬商务咨询有限公司、广东小熊科技有限公司、深圳小熊电器有限公司、广东宝朗电器有限公司符合小型微利企业条件，实行税收优惠政策。最后，国家税务总局发布的小微企业延缓缴纳2021年第四季度部分税费，导致2021年度的所得税下降幅度加大。因此，选择2018年至2020年所得税费用占比的平均值2.48%作为预测期的费用。

（6）折旧及摊销

从2015年到2021年折旧及摊销的占比分别为6.61%、4.99%、4.44%、4.09%、2.71%、3.01%、4.38%。而小熊电器从2019年以来，其折旧与摊销占比增加的原因在于，其不断建造厂房，增加了固定资产，导致折旧与摊销增加。根据其在2021年财务报表中披露的信息，明确提出要提升公司制造体系，推动制造能力持续提升。重点构建产品平台化、标准化、设备自动化、制造精益化，同时，继续投入新生产基地的建设，持续打造深加工能力。据此，将2021年至2019年近三年占比的平均值5.34%作为预测期折旧与摊销占比。

（7）营运资本增加额

从2015年至2021年经营性流动资产的占比为28.80%27.19%、30.36%、33.51%、44.58%、47.61%、41.80%。小熊电器自从上市以来经营性流动资产占比大幅增加，主要是由于2019年小熊电器上市，公开募股集资所致。而2019年之后的经营性流动资产增长较为平缓，因此，取2019年至2021年的经营性流动资产占比44.66%为经营性流动资产占比。从2015年至2021年经营性流动负债的占比为25.70%、24.72%、20.95%、26.44%、27.42%、40.99%、39.09%。从2015年至2019年的经营性流动负债的占比波动较为平缓，而从2020年开始，波动幅度较大的原因在于其账龄在一年以内及两到三年的应付账款增加。因此，取2015年至2021年的经营性流动负债占比的平均值29.33%为预测期的占比。在计算预测期的营运资本增加额时，分别计算出经营性流动资产和经营性流动负债，两者相减，得到营运资本，再用第二期的营运资本减去基期的营运资本即为增加的营运资本。

（8）资本支出

从2015年至2021年的经营性长期资产的占比分别为7.87%、13.41%、13.30%、17.81%、20.04%、20.32%、27.72%。总体波动较为稳定，因此取其平均值22.70%作为经营性长期资产预测期的占比。小熊电器从2021年至2015年经营性长期负债均为零。在计算预测期的资本支出增加额时，先计算出经营性长期资产，由于小熊电器的经营性长期负债为0，因此净经营性长期资产增加额与经营性长期资产增加额相等，再利用资本支出等于经营性长期资产加折旧与摊销的公式，计算出资本支出。

（9）自由现金流量预测

实体现金流量预测期如表1所示。

表1　预测期实体现金流量            （单位：亿元）

6.企业价值评估

永续期的增长率一般与2021年国家GDP增长率保持一致，但是近期疫情反复，经济增长率具有很大的不确定性。因此，在计算永续期的增长率时，计算了从2018年第一季度至2021年第一季度的加权平均增长率，计算结果为5.57%。

根据公式，计算出小熊电器最终的企业价值为123.08亿元，截至2021年12月31日，其债权的账面价值为15.48亿元，因此，其权益价值为107.60亿元，流通在外的股本数大约为1.56亿股。据此，计算出每股价值约为68.86元。截至2021年12月31日，其收盘价为63.87元，当日最高为66.50，与本文估计评估结果接近。

四、行业建议

（一）小家电企业的局限性

1.无法形成有效的行业壁垒

对于小家电行业来说，无法形成有效的资金壁垒和技术壁垒，小家电生产成本较低，生产者较易进入该行业，更新换代频率较快，产品同质化严重。

2.销售渠道过于单一

从2019年至2021年，小熊电器的线上收入为24.36、15.1、18.3亿元，占主营业务收入分别是90.65%、91.93%、90.41%。由此可见，线上销售成为了小熊电器的主力军，具有较高的集中度。目前，主要在天猫商城、京东商城、拼多多和唯品会等。销售渠道过于依赖线上销售，会增加销售的不稳定性。

3.原材料采购价格波动风险

小熊电器采购的原材料和零部件规格型号众多，按类别划分主要包括塑料原料、五金制品、电机、陶瓷、玻璃、电子电器和包材等。在2021年，直接材料的费用占主营业务成本为61.07%，在2020年，该比重为70.39%。可见，对于小熊电器来说，直接材料成本比例较高。受宏观经济影响，主要原材料存在一定程度的波动。

（二）改进建议

1.创造优势，形成护城河

小熊电器应该继续坚持“创新、小型、绿色”的生产理念，与其他品牌形成差异化。加大对创新、研发以及销售的投资力度，以便于形成企业的护城河。坚持科技创新，实行大数据分析，更加精准定位目标客户群体，满足客户内心需求。

2.积极拓宽销售渠道

拓宽销售渠道，逐步打开线下渠道，应坚持“线上+线下”的销售模式。创新销售方式，在线下门店中，展示产品使用效果，例如，在售卖酸奶机时，可以当场利用酸奶机做酸奶，免费给顾客品尝，增加客户的购买兴趣……此外，扩大销售市场，例如，进军母婴市场和海外市场。

3.形成规模效应，加强议价能力

加强规模优势所带来的原材料议价能力，降低采购成本。加强内部控制，通过技术革新等手段，降低材料耗用。

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