——以华铭智能并购聚利科技为例

樊瑞瑞  李金茹

（天津科技大学，天津 300457）

摘要：随着我国经济的高速发展，企业间的竞争愈加激烈，如何在众多企业中脱颖而出是对公司管理层的重大考验。并购可以迅速提高企业的核心竞争力，但并购也会面临失败的风险，其成败很大程度受支付方式影响。本文运用案例研究法以华铭智能并购聚力科技为例，通过对企业财务指标、股权结构等方面的分析，得出企业选择混合支付方式可提升并购经济效果的结论，期望为行业内其他企业并购支付方式的选择提供借鉴。

关键词：企业并购；支付方式；经济效果；华铭智能

 一、引言

成功的并购有利于企业更高质量的发展。在瞬息万变的市场环境下，面对千载难逢的机遇时，企业不可能花5年、10年来建立优质资产，这样会付出更多，耗时更长，效率就会更低。而并购往往会达到事半功倍的效果，如2020年百度集团收购YY直播，双方强强联手达到共赢，一方面百度集团在直播领域站稳脚跟，另一方面YY直播获得了更多流量，为公司带来更大的利益。近年来，资本市场并购的数量和涉及交易金额越来越多，很多企业因为并购活动实现了进一步发展，可见，在当前中国的经济发展中企业并购扮演着重要角色，而支付方式的选择很大程度决定了并购的成败，因此对支付方式的研究显得尤为重要。

在选择并购支付方式时，如果出现失误的情况，企业并购很可能会失败。2014年3月国务院允许可转换债券作为企业并购支付方式之一。在此之前，我国支付方式的选择较为单一，主要是现金支付以及股份支付。在实际并购过程中，公司往往会面对很多不确定的因素，而交易双方的不同诉求很难被单一的支付方式所满足与平衡。因此采用多种支付方式更能够满足不同的需求，本文以华铭智能并购聚利科技为例，着重分析选择现金、股票和可转换债券这三种混合支付方式的动因以及其给企业带来的经济效果。

二、华铭智能并购聚利科技案例介绍

1.并购双方介绍

（1）并购方介绍

上海华铭智能终端设备股份有限公司成立于2001年8月，2015年在深圳证券交易所成功上市。公司从事于轨道交通、快速公交（BRT）等领域自动售检票系统终端设备的自主研发、制造与销售，主要包括自动售卖机、自助检票机、自助查询机、编码分拣机等产品。近些年来，华铭智能已取得不少技术专利，国内市场认可度极高。在并购前，华铭智能销售收入中占比最大的一直是AFC，说明企业研发销售技术较为成熟，甚至将产品打入马来西亚、印度等国家。

华铭智能并购前前五位股东分别为持股38.77%的张亮、其次为张晓燕和谢跟方，分别持股4.04%、张金兴持股3.50%及孙定国持股1.88%，张亮为华铭智能的实际控制人。

（2）被并购方介绍

北京聚利科技有限公司于2001年成立，主要从事于ETC系统、车载设备等产品的研发制造，与华铭智能同属于智能交通设备制造领域。聚利科技不断提升自主创新能力，在ETC系列产品的研发领域中走在前列。聚力科技并购前前八位股东明细如表1所示：

表1  聚力科技并购前前八位股东明细

2.华铭智能并购聚力科技的交易方案概述

2018年末，被并购方聚力科技账面价值为4.81亿元，以第三方机构对企业的价值评估为基础，双方经过友好协商，最终确定此次交易对价为8.65亿元，实现了80%的增值率。2019年1月15日，华铭智能首次发布拟收购聚利科技停牌公告，同年9月11日，交易方案获得中国证监会批准。9月20日，聚利科技名称变更为北京聚利科技有限公司，双方完成过户手续，华铭智能取得聚利科技100%股权。

在本次交易活动中，华铭智能公司通过混合支付方式支付聚力科技原股东86,500.00万元以获取其100%的所有权。具体支付情况图1所示：

图1 华铭智能公司混合支付方式

（1）现金支付

华铭智能采用现金支付方式支付对价6,500.00万元，聚力科技股东韩伟及张永全可分别获得32,776,083.96元及32,223,916.04元。

（2）股份支付

华铭智能采用股份支付方式支付交易对价70,000.00万元。本次向聚利科技除韩伟之外的51名股东发行50,505,025股股票，发行价格为13.86 元/股。按照协议约定，华铭智能向聚力科技支付的股份在为期一年的锁定期内禁止交易出售，锁定期满后，如果业绩承诺能够在相应的时间内完成，则此股份可以按照相应比例解除限售。

（3）定向可转债支付

华铭智能采用定向可转债方式向聚力科技股东支付10,000.00元，交易对象分别为聚力科技原股东，前八位股东分别为韩智、桂杰、孙福成、吴亚光、曹莉。可转债初始转股价格为13.86元/股，六年票面利率为分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%。本次发行的定向可转债转股锁定期长达一年，这意味着在债券发行一年后债券持有人才能依照相关规定对债券进行转股；另外，债券持有人在36个月内不得将可转换债券或者通过可转换债券转股获得的股票交易转让出去。锁定期后，持有人可解锁债券数量取决于业绩补偿情况以及应收账款回收情况。

三、华铭智能并购聚力科技支付方式分析

企业并购支付方式有很多种，本文将详细分析华铭智能选择该混合支付方式的原因。

1.现金支付方式分析

（1）华铭智能的财务状况

刘崇明等^[1]和徐虹等^[2]认为当公司拥有充分的自有现金和稳定的未来现金流，且股票被低估的情况下，公司倾向于使用现金支付方式，而上述某一条件缺失状况下，并购后会面临较高的财务风险。

并购前华铭智能的货币资金总额约为1.47亿元。从公司近年来现金及现金等价物的净增加额来看，2015年净增加额为17623万元，仅因吸收投资213万元资金流入，同时当年投资规模较小，才有正的现金流入，在2016-2018三年间，现金及现金等价物都处于减少的状态，净增加额分别为-3199万元、-794万元、-12305万元。除2015年筹资活动产生的现金流量净额为21370万元以外，2016-2018年公司从外部环境筹集资金很少，分别为97万元、-812万元和1671万元。公司主要以自有现金进行投资活动，来扩大公司规模以提高市场竞争力。尽管能够实现自有资金进行投资活动，但相对于8.65亿元交易对价，华铭智能自有资金也不充沛。2015-2018年经营活动产生的现金流量净额分别为-2671万元、670万元、961万元和6018万元，华铭智能的经营活动产生的现金净流量较少，低于同规模公司水平。

（2）华铭智能的融资能力

2015-2018年间，行业平均现金比率为86.44%、91.74%、71.89%和67.13%，而华铭智能的现金比率依次为174.59%、147.01%、119.13%和59.86%，很明显后者在2015年是前者的两倍，比值越高说明企业越有能力偿还流动负债，短期偿债能力越强。2018年底现金比率从174.59%逐渐下降到59.86%，这意味着虽然2015年底企业短期偿债能力较强，但随着时间的推移其偿债能力逐渐变差，甚至在2018年，其现金比率低于行业平均水平。

产权比率用以衡量企业的长期偿债能力，比值越大，说明企业偿还债务的能力越差，比值越小，则反之。在2015年至2018年间，行业平均产权比率依次为64.36%、66.39%、65.52%和59.07%，而华铭智能的产权比率依次为36.33%、35.79%、40.46%和41.05%，均低于同行业平均水平，甚至在2015及2016年其产权比率将近是同行业平均水平的一半，因此其拥有较强的且较稳定的长期偿债能力。

从整体来看，华铭智能偿债能力较强，因此其融资难度就较小，融资能力较强。秦娇^[3]表示并购方的财务状况、负债能力及发展能力都显著影响着并购支付方式的选择，而并购方的盈利能力反而不是影响并购支付方式选择的关键因素。相对于交易价格8.65亿元，即使华铭智能拿出其持有的全部货币资金1.47亿元，也不足以支付交易对价，因此企业可选择融资来募集资金。但如果公司过度举债融资会使得其资本负债率急剧升高，甚至超出了行业均值，会加大公司偿债压力，这不利于其经营发展，如果有过多股权性融资，会大量稀释华铭智能原股东的控制权，很容易导致经营不稳定。尽管不建议采用纯现金支付，但其融资能力较强，因而可以采用部分的现金支付方式。

2.股权支付方式分析

支付方式会影响股权结构的变化，而股东控制权的大小与股权结构有关，股东所掌握的股权占比越大，其控制权越大。为了防止并购后相对控制人改变，在选择具体并购支付方式时，除了要考虑偿债能力，收购方也要考虑企业的股权结构。张晶等^[4]认为第一大股东持股比例位于20%-60%之间时，倾向于现金支付，而当持股比例较低或较高时倾向于股权支付。如果选择纯股份支付方式支付对价，那么华铭智能意味着要发行大量股票，其原股东的股权面临被严重稀释的风险，从而使得部分股东的控制权有较大程度的影响，具体分析过程如下。

本次交易以发行新股方式支付约 80.92%的并购交易对价，价值7亿元，股票发行价格为 13.86 元/股，发行数量为 50,505,025 股。

假设华铭智能采用纯股份支付方式并购聚力科技，股票发行价格仍为13.86元/股，则发行6241万新股。2018年末，张亮持股比例为38.77%，持有公司5341万股份。如果采用纯股份支付方式并购聚力科技，计算公式为：①聚力科技并购前各股东的持股比例×新发行的总股数＝采用纯股份支付各股东分别得到的股数，②分别得到的股数/（新发行的总股数+原本华铭智能的股数）＝仅使用股份支付方式合并后新的股东排名。通过计算，发现仅采用股份支付方式并购后华铭智能原股东张亮股份占比由38.77%相对控制权降为26.68%，低于30%，聚力科技原股东韩智、桂杰、亦庄互联和韩伟持股比例分别为15.29%、5.74%、2.22%、1.18%，合计为24.42%，与张亮持股比例26.68%相差不多。两公司合并后不排除出现利益捆绑的可能，这样可能使得华铭智能控制权不稳定，不利于企业正常的生产经营。因此，可以断言，华铭智能不能采用单一的股份支付方式，因为这极大地稀释了原股东的控制权，很容易导致在公司决策过程中出现意见不统一的情况，难以发挥协同作用，增加了合并后的整合压力。

同时，华铭智能并购聚力科技的目的之一就是为了促进并购双方的技术融合，将双方所擅长的技术、优质的核心人才以及所掌握的研发资源等整合到一起，发挥协同效应，提高双方的核心竞争力，实现双赢。因为华铭智能对聚力科技的业务和技术等不熟悉，因此并购方需要留住被并购方的人才，将合并效率提高。如果完全不采用股份支付，那么聚力科技的高管人才将不能与华铭智能形成利益捆绑关系，容易引起人才流失，加大了企业合并成本，使得企业面临并购失败的风险。综上所述，华铭智能可以采用部分股份支付方式并购企聚力科技。

在采用现有混合支付方式后，股数新增50,505,025股，根据并购前聚力科技获得的股份对价除以股价得出各股东分别占有新发行的股数，再以此为基础除以新发行总股数与原有股数总和得出采用混合支付方式后股东持股比例。通过计算，可知采用混合支付方式后，张亮持股比例由原来的38.77%下降为28.37%，比仅采用股份支付赤古比率高，韩伟获得现金，韩智获得股票，这样韩智、桂杰、亦庄互联和韩伟持股比例最终变成13.83%、5.19%、2.36%、0%，合计为21.38%，成功降低并购后华铭智能公司控制权降低以及合并后整合失败的风险。

3.定向可转换债券支付方式分析

华铭智能发行定向可转债支付对价为10,000.0万元，占整个交易对价的 11.56%。定向可转债可以结合债券与股权的优点，筹资性质与实践上更具有灵活性，也有利于保护购买方的控制权。同时夏岩^[5]认为定向可转债的利息支出能够有效降低企业税收负担，降低融资成本，减轻企业现金流压力。但可转换债券也有不足之处。在并购交易过程中，纯定向可转债支付方式尽量不要采用，其原因与完全的股份支付方式相类似，因为在并购交易过程中，定向可转债与股票发行的初始价格相同，假设在转股当日，原有上市公司的股东股份数量保持不变的情况下，在转股期转股以后，股权比例变化与上述股份支付完全一样，因此可采用部分定向可转债支付。

四、华铭智能并购支付方式选择的经济效果分析

1.财务指标分析

（1）偿债能力分析

    华铭智能在并购前三年的流动比率分别为3.65、3.21、3.16，均在3以上，在并购中下降为2.06，但在并购后总体是相对稳定的，于2020年上升到3.93，并在2022年流动比率为3.68，超过了合并前最高水平，同时并购前三年速动比率分别为2.54、2.26、2.31，均在2以上，但在并购中下降为1.41，但在并购后又上升到2.8，在2022年速动比率达到2.86，也达到了目前的最高水平，这都意味着并购活动使得华铭智能短期偿债能力增强。

    华铭智能在并购前三年资产负债率分别为26.36%、28.80%、29.10%，资产负债率连续增长，但涨幅不大，但在2019年及以后，其资产负债率发生显著变化，2019-2022年资产负债率依次为49.92%、34.83%、33.65%和31.62%。企业在并购中为了支付交易对价，发行了10000万的定向可转债，

因此，并购当年资产负债率升高。华铭智能在并购后的资产负债率高于并购前水平，略低于行业平均水平35.40%，这是因为为了并购进行了举债，负债增多了会加重对企业的财务负担，并购后企业偿债压力有所增加，趋于行业平均水平，好在资产负债率一直在降低，有望降至并购前水平。

（2）现金流动性分析

并购前，华铭智能持有货币资金1.47亿元，而在本次并购中，企业需要支付44.34%的货币资金，这会导致企业货币资金持有量不足，正常情况下，企业会在内部留存一定比例的货币资金，避免出现货币短缺给企业带来经济损失的情况，如果出现货币资金短缺情况，会影响企业的正常经营活动，也有可能导致企业错过绝佳的投资机会以及降低应对风险的能力。因此，为了避免上述情况的发生，企业应保持合理的货币资金持有量。由于发行了可转换债券1亿元，即使已经支付6500万元现金对价，华铭智能拥有货币资金比并购支付前多了3500万元 ，同时由于发行7亿元股份，资产周转率与总资产周转率小幅下降，但对企业及经营影响不大，因此此次并购不仅没有影响企业正常的经营活动，还提高了企业货币资金持有量，以及应对外界环境变动的能力。

因此，此种混合支付方式维持了现金流动性水平，对企业是十分有利的。

（3）盈利能力分析

图2  华铭智能部分盈利能力指标

如图2是华铭智能2017-2022年的盈利能力指标。在并购完成前，华铭智能三项指标都持增长状态，但增长幅度不大。但是在合并当年，净资产收益率增长了两倍多，销售成本下降，销售利润增加，这与聚力科技有很大关系。2019 年初，受到政策带来的积极影响，ETC 相关产品需求量迅速增大，在2019 年 ETC 产品收入占华铭智能主营业务收入的 77.79%，可见聚力科技给华铭智能做出了巨大贡献。但是在2020年以后，华铭智能的各项盈利能力指标些许下滑。一是由于新冠疫情的爆发，我国各行各业的经济遭受了巨大的打击，大量企业因承受不住疫情带来的影响而倒闭，华铭智能也受到了严重打击。由于政策新出后ETC行业在2019年发展迅猛，到了2020年需求量与供应量差距缩小，发展速度放缓。在2021年，公司主营业务中多个业务呈亏损状态，盈利能力进一步下跌。2022年华铭智能的净利润为正数，盈利能力有所提高。

2.对资本结构及股权结构的影响

（1）对资本结构的影响

并购前华铭智能的资产负债率为29.1%，假如以单一的现金作为支付方式进行并购，那么其资产负债率将达到64.13%。假如以单一的股票支付并购，资产负债率将进一步降低至 14.72%。如果采用混合支付的方式，则会使资产负债率降至24.15%。资产负债率高可能会导致公司破产，因为企业偿债能力低，财务风险较大，现金流不足。而资产负债率过低也不一定是件好事，意味着经营者可能并没有利用负债发挥财务杠杆作用，给公司带来额外收益。混合支付方式下华铭智能的资产负债率适中。相较现金支付，混合支付方式使公司资产负债率下降；相较股票支付，混合支付方式增加了负债比例，使公司资本结构更加合理。但相较并购前，仍导致了较高的资产负债率。

（2）对股权结构的影响

企业并购后需要进行整合，而整合需要一定的时间，并购交易也可能需要对并购双方资源进行调整和重组，这些调整和重组可能也需要一段时间才能完成，并且可能会对业务运营产生一定的干扰和不确定性，从而影响短期效益的显现。因此，企业短期很难看到并购效益。如果用纯股份支付会大大稀释原股东的控制权，而华铭智能拥有的现金流决定了其无法实现纯现金支付，因此定向可转债是最合适的选择。尽管转股后并购方控制权依旧会被稀释，但其具有滞后性。在转股之前，可转债不能投票，所以对控股股东不产生影响。

若此次并购环节发行的定向可转债均按最初的转股价实现转股，则张亮的股份比例会由28.37%变为 27.32%，第二大股东及第三大股东变为聚利科技的原股东韩智和桂杰，其所持的股份由13.835和5.19%变为15.66%和5.88%，转股后比例合计为21.54%，张亮股权被稀释，虽然最终控制权人没有发生变化，但韩智和桂杰和张亮差别不大，在后续的融资活动很容易影响第一大股东张亮的控制权。此外，在并购方股价不景气，持续暴跌时，可能会使得转股价格下调。当转股价格降低，可转债持有者可获得更多的股数，因此会使得并购方股东的股权稀释更严重。由于并购后张亮与韩智和桂杰股份之和相差不大，再加上可能面临股份稀释的风险，并购方采取了一定的措施保证公司的稳定，至2022年底，韩智持股比例降至5%，桂杰降至2.21%，张亮的控制权逐渐稳定。

五、结论与启示

1.结论

本文在对并购支付方式相关理论研究基础上，研究了华铭智能在并购中应采用的恰当的支付方式以及其支付方式对企业产生的经济效果，据此本文得出以下结论：

案例公司采用混合支付方式是最合适的支付方式，此混合支付可以给企业带来良好的经济效果。如果采用单一支付方式，如纯现金支付，由于华铭智能持有现金无法达到支付要求，因此需要大量融资以筹得支付款项，偿债压力过高不利于企业的正常运营，因此，纯现金支付不适用于本次合并。如果采用纯股份支付，又会面临股权被严重稀释的风险，控制权可能会被转移，而混合支付既使得聚力科技间接上市，又符合华铭智能的战略目标，同时也降低了华铭智能的并购风险，因此采用混合支付方式是最优解。

2.启示

（1）定向可转换债券对并购双方是把双刃剑

对于并购方来说，定向可转债的利率远低于银行借款和纯债，并购成本较低，而且定向可转债发行后一段时间才可以转股，因此延迟了股份稀释的时间，其资本结构得以保持住。对于被并购方来说，即使未来股价暴跌，其也能获得保底收益，降低收益风险。由于存在未来股价暴跌，转股价会下降导致转换股数变多的情况，并购方原始股东股权被稀释，如果设置提前回售条款，并购方可能会一次还本付息，这样会给其带来较大的支付压力。

（2）经营情况影响支付方式选择

企业并购支付方式的选择多种多样，但是由于各个企业的经营情况不同，所选择的支付方式也应该不同。如果不能采用适合自身情况的支付方案，极有可能会导致风险的产生，达不到协同发展。比如，如果选择纯股份支付和纯定向可转换债券支付，华铭智能的控制方很可能改变，不利于企业的稳定发展，如果采用纯现金支付，华铭智能不满足支付条件，即使融资到货币资金，也会使得企业承受非常重的偿债负担。所以华铭智能采用结合现金支付、股份支付以及定向可转债支付的混合支付方式支付交易对价。并且华铭智能考虑到并购前聚力科技的应收账款存在问题，希望被并购方能够尽快将其收回，避免坏账损失，因此在设计定向可转债锁定期条款时，将锁定期后的可解锁数量与应收账款回收情况结合起来，有助于提高应收账款回收效率。

（3）设计合理条款促进双方利益平衡

并购交易不能只考虑其中一方的利益，应该选用合理的支付方式使得双方利益均衡，建立互信和稳定的合作关系，这样有利于实现长期合作，实现共赢的局面，能够更好地实现并购。合理的并购支付条款应该在被并购过程中充分保护被并购方股东的利益，来减少被并购方股东面临的风险，并增加他们对交易的信心，提高股东积极性，降低并购整合风险，实现双赢。

参考文献：

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