王丹   毛国育

（四川轻化工大学，四川 宜宾  643002）

摘要：股权质押作为上市公司重要的融资手段，在上市公司运营中扮演着关键角色。本文以格力电器为例进行研究，格力电器混改完成后，存在控股大股东频繁进行股权质押行为，且质押比例较高。股权质押的动因主要包括满足混改需求、控股股东融资需求以及加强控制权和实施利益侵占。此外，混改后企业管理层控股权和话语权得到加强，与控股大股东之间存在密切关联，导致质押后引起公司财务、经营和治理方面的风险。质押过程中释放的不利信息对中小股东权益造成损害，同时也影响了股票市场的表现。因此，本文提出关于完善股权质押管理和相关政策的建议，旨在引导企业有效规范股权质押行为，提高市场透明度，维护投资者权益，促进市场的健康发展。

关键词：股权质押；国企混改；市场反应；格力电器

一、引言

股权质押指上市公司的股份持有者将其拥有的股份出质给金融机构或银行以换取资金的财务行为，最大的优势是进行股权质押不影响股东的控制权。十八届三中全会后进一步深化了国企改革理念，释放新一轮国企混改的强烈信号。格力电器顺应时代发展的潮流，于2019年4月正式拉开了混改的序幕，于年底完成混改。在此过程中珠海市国资委从减持的格力电器股份中获得416亿元，珠海明骏通过筹资顺利进入格力电器，成为最大股东。这过程中，格力电器高股权质押现象引起了社会高度关注。在此背景下，探究格力电器股权质押动因、风险与市场反应具有重要意义。

回顾已有研究，国企混改的初心是借力产权主体的多元化，促进国有企业管理机制的完善，促进国有企业管理机制的完善，最重要的是优化治理结构^[1]。国企混改进程中企业面临着筹资风险、投资风险和运营风险等^[2]。股权质押行为也会带来财务风险和市场风险、股价崩盘风险、中小股东权益受损风险等^[3]。目前结合混改背景研究股权质押相关问题的研究较少，本文以格力电器为案例对象，探究混改后大股东高比例股权质押的原因，评估股权质押风险，研究质押后市场反应，最后多方角度对混改后企业股权质押行为提出风险管理建议。

二、案例概况

1.案例公司的选择和介绍

格力电器全称为珠海格力电器股份有限公司，主营家电产品，在2019年底完成混合所有制改革。原大股东珠海格力集团将其15%的股权转卖给了珠海明骏，价值约416.62亿元人民币。珠海明骏为2017年成立的股权投资基金，管理人为高瓴投资。混改完成后，格力电器无实际控制人，本文选取格力电器作为案例对象，因其自混改完成后，便出现长期大股东股权质押行为，质押比例高，潜在风险大。质押后引起公司财务、经营和治理方面的风险；质押过程中释放的不利信息对中小股东权益造成损害，同时也影响了股票市场的表现。

2.案例公司股权质押情况

（1）珠海明骏股权质押情况

一是股权质押的产生混改期间，格力集团将其持格力电器15%的股份转让给珠海明骏，共约417亿元。其中贷款资金占一半，由质押格力电器股份获得。二是解除质押及再质押。2021年4月珠海明骏继续向银行贷款208亿元，在偿还了最初股权转让时贷款，并再质押给新贷款银行。三是两次补充质押。2021年4月起，格力电器股价经历了连续8个月的下跌，导致质押率超过 60%。按照约定，珠海明骏于进行了两次补充质押。

（2）董事长董明珠长期股权质押情况

据公告，格力电器重要股东兼董事长董明珠在混改后存在多次质押行为，质押比例高。尽管其质押股权能够短时间内完成解押，但报告中没有对质押后目的作出说明。

三、格力电器股权质押案例分析

1.格力电器股权质押动因

（1）满足股东参与混改投资的融资需求

珠海明骏在最初筹资时候就与银行签署了贷款协议并质押了全部股权。后期解质后继续质押的目的是为偿还混改时融资原贷款。后期补充质押是依据最初规定，当股价下跌导致质押率超过60%，需进行提供补充担保。

（2）满足控股股东自身资金需求

作为董事长兼主要股东的董明珠混改后存在多次股权质押，年报中对于其质押目的和资金用途没有说明。媒体质疑董明珠存在通过质押直接持有的格力电器股票，不断购买间接持有的格力电器股票，达到最终持有格力电器更多的股票的目的。

（3）加强控股股东自身控制权

从股东持股比例的情况来看，珠海明骏和董明珠是公司的重要控股股东，双方有各自的资金需求，相对于增发股票等方式，通过股权质押进行融资，能保证公司的掌控力不受影响。此外，董明珠是格臻投资的普通合伙人，对格臻投资的认缴出资比例高达95.482%，负责执行其合伙事务。珠海明骏最终控制主体是珠海毓秀，且格臻投资是珠海毓秀的最大股东。通过上述控制关系链条，可知董明珠间接投资于格力电器，掌握对公司的控制权。

（4）进行利益侵占

股权质押会导致两权分离度加大，代理问题加剧，提升大股东的自利动机^[4]。随着两权分离程度加大，控股股东的利益侵占成本会降低，控股股东可能会利用控制权优势进行利益侵占。例如，企业在采取现金股利分配时，通常综合考虑公司的整体经营状况和资金周转情况，但格力电器超能力分红，疑似控股股东因个人利益而干预公司分红方案。

2.股权质押风险评估

（1）财务风险

一是加重资金压力。在公司经营状况不佳，尤其是资金短缺的时，公司一般不会做出超出自身能力的派现行为。珠海明骏进行股权质押时，与银团协定，需在股东大会中积极行使关于分红决策的投票权。因此，作为最大的股东的珠海明骏会推动实施高派现鼓励政策。

表1   格力电器2018-2022年财务比率分析

2020年是珠海明骏融资进入格力电器的第一年，这年格力电器分红达到了近年最高，每10股派40元。家电行业的资产负债率通常认为在40%到60%区间较为适宜。如表1所示，格力电器资产负债率处于一个较高水平，除2020年外都高于60%，意味着公司在债务筹资上表现的相对激进。从产权比率和权益乘数来看，基本与资产负债率呈现类似的变化趋势，公司权益乘数从2019年的2.65增至2022年的3.48，产权比率增至2.48，说明企业自有资本占资产的比例下滑，偿债能力不足。格力电器在此期间超能力分红，此行为在一定程度上侵占了公司利益，加重了公司资金压力，不利于企业长期发展和对外部债权人的保障。

二是影响轻资产运营模式，格力电器近年来推行轻资产运营模式，致力以较少的资本创造更多的企业价值。轻资产运营总体特征是固定资产比重低，流动资产比重高。格力电器总资产近几年来快速增长，但固定资产也随之加速增长。从2019年开始固定资产所占比持续增长，而流动资产所占比总体呈下滑趋势。资产结构占比不合理的变动，将会增加公司的财务风险，不利于优势资源的有效的配置，为企业创造更多价值。

表2 格力电器2018-2022年无息负债占总负债比重情况（单位：亿元）

无息负债指企业不用计算利息而获得的一种资本加持，是一种以较低的资本来撬动更多的资本投入的融资方式，包括有应付票据、应付账款、预收款项等。无息负债比重在一定程度上反映轻资产运营模式的推行效果和企业负债结构，通过企业无息负债的比重可以看出其在产业链中的归属地位。如表2所示，2019年到2022年间，格力电器无息负债占总负债比重有所减少。格力电器的资产负债水平自2020年起持续增长。与此同时，无息负债比例却自2019年起持续下降，说明对上下游企业对其依赖性在逐渐降低，失去了一种无形优势，同时体现公司在筹资管理方面的能力减弱。股权质押带来的负面影响会抑制企业持续性融资能力，使企业经营过程中面临更大的融资约束和财务风险^[5]。

（2）治理风险    

混改前的格力电器管理层是以董明珠为首的管理团队，而实际控制人为珠海市国资委。混改后组织结构和经营策略产生了调整，影响了质押风险。一是混改完成后，珠海明骏成为格力电器的重要股东，公司无实际控制人，加强了董明珠等格力电器高管层的话语权。二是混改的股权变更中，管理层深度参与，混改后管理层持股比例持续增加，而高瓴资本长期未派驻董事进入格力电器董事会，最大股东的对于公司治理处于缺位状态，公司控制权明显向管理层的倾斜。三是董明珠通过间接持股珠海明骏的方式增强了管理层的话语权。四是《公司法》规定持股10%以上股东拥有多项权力，珠海明骏拥有格力电器15%的股份，会对公司重大事项产生影响。

（3）经营风险

一是在格力电器质押待购回期间，大股东自身资金流动性不足，如受经济环境等非可控因素影响，质押获得的资金投资失败，或股东无法补充质押和到期解质押，券商和银行会在二级市场强行抛售格力电器的股票，将面临控制权转移的风险，导致经营危机的出现。二是企业公司价值持续走低。采用托宾Q法分析股权质押对企业价值的影响，计算公司市场价值与重置成本之间比值，托宾Q=公司市场价值/公司重置成本。

表3  格力电器2018-2022年托宾Q值

格力电器于2019年底完成混改随后进行了股权质押，如表4所示，格力电器的托宾Q值自2019年开始持续走低，而2020年作为股权质押的第一年Q值下降了0.04，说明质押对公司造成了不利影响和负面的经济后果，导致了公司价值的下降。如果Q值持续减小直到小于1，资产价格下降到其内在价值之下，容易陷入流动性陷阱。

3.股权质押市场反应

（1）股票价格近年来趋势持续走低。

格力电器股票价格在2018年至2019年间呈下跌趋势，2019年跌到近年最低价格23.05元每股。2019年至2020年末格力电器股票价格呈上升趋势，在2020年末达到近年来最高值61.79元每股，但随后几乎是在断崖式下跌。下跌期间，格力电器按照协定进行补充质押，最终珠海明骏质押率达到了100%。长期高比例质押向市场释放不良信号，打击了投资者的信心。尽管格力电器采取股票回购和员工持股计划以期望稳定股价，但仍没能避免质押带给市场的负面影响。

（2）股票价格跌落幅度大

表4  股权质押事件列表

图1  质押事件引起的收益率波动情况

如表4所示，有三个股权质押典型事件。本次研究中，估计窗口共是120天，然后事件窗口是负5天到正5天，共是11天，以此估计每个事件。当超额收益率和累计超额收益率下降，可以推论事件给股价带来了负向影响。如图1所示，事件一发生日前后AR值与CAR值显著为负，表明公告日后市场做出了负面反应，尤其是在第二天和第三天。事件二的负面反应从负三天开始呈现市场的负面反应。而事件三可以看到，事件发生日之前，AR为负，导致它的CAR累计为负，但是第零天之后AR逐渐变成正的，CAR也逐渐抬升。意味着事件三的互相反应，可能在事件日发生之前消息已经提前走漏到市场，市场已经对这一个事件提前做出了负面的反应。另外也可以看的出，市场是变得越来越“聪明”了，在事件日发生前，就已经提前做出了预期。总之，质押行为给股价带来了负向影响，加剧了股价波动性，使股价崩盘风险提升。

4.中小股东权益影响

（1）质押后低质量的企业并购

董事长董明珠主导格力电器收购珠海银隆，欲借此带领格力进军新能源，实现多元化发展，但在股东大会上遭到中小股东的否定。随后董明珠自己借债投资入股珠海银隆，出资10亿元，持股7.84%。之后珠海银隆发展态势不佳，董明珠仍以个人名义两次增资入股，共出资23.4亿元，占珠海银隆17.46%的股权。混改完成后，格力电器以司法拍卖公开竞拍方式，避开股东大会竞得银隆新能源30.47%的股权。到2022年末，珠海银隆亏损19亿元，三年累计亏损30亿元，资产负债率高达99%。此次低质量收购对中小股东造成了利益损害。

（2）质押下回购疑似变相为管理层输送利益

首先，从格力电器回购公告来看，在格力电器多次股票回购注销实施之后，总股本由原来60.16亿股下降到56.31亿股，注销金额达总回购金额的70%。回购计划中格力电器多次变更回购用途。说明格力电器在发布股票回购计划时没有做好充分的准备，以及没有充分考虑到公司目前的财务状况，回购的动机疑似为稳定公司在股票市场上狂跌的股价。

再者，回购计划是由大股东珠海明骏提出，存在大股东出于自身利益而无视公司的实际经营情况提议实施股票回购的行为。所回购股票部分用于推动员工持股计划实施，有为管理层输送利益的嫌疑。从长期股价趋势看，格力电器股价短期内虽有上涨，但总体处于下降趋势，原因可能大股东是机会主义动因被市场识别，大规模的回购行为不仅没有带来积极的市场效应，反而公司股价不停下跌，损害了公司的市场价值，也侵害了大量中小投资者利益。

四、研究结论和主要启示

1.研究结论

格力电器混改后存在长期的控股股东高比例质押行为，质押频率高且质押比例高。在质押动因方面，是为满足混改的需要和控股股东融资、资金需求，以及加强控制权和实施利益侵占。国企混改后管理层的控股权和话语权加强，且管理层与控股大股东直接存在密切关联，引起公司财务、经营和治理方面的风险。质押过程中向股票市场释放的不利信息与同期企业行为，造成对中小股东权益的损坏，引发市场的不良反应。基于以上情况，本文认为格力电器在合理利用股权质押作为融资手段的同时，应有效控制相关风险。

2.主要启示

（1）对格力电器而言，一是应自行优化内部治理结构，建立完善且有效的内控制度，对质押活动进行事前、事中及事后监督与管理；二是应约束大股东的股权质押行为，设定一个较为合理的质押比例值，规定大股东的股权质押比例的最高上线，如果超过需要提交股东大会进行审批；三是应确保大股东质押所获资金用于公司的相关经营活动，对于质押资金的流向进行有效监督和披露；四是应推动格力电器中小股东参与经营，关注经营动向，如发现质押后股价持续走低或者财务状况恶化可上报股东大会或寻求专业投资机构的帮助。

（2）对其他混改企业而言，应该适当地拓宽融资渠道，根据公司业务发展情况采取合适的融资方式，而不是盲目选择股权质押。已进行股权质押的企业，应该参考格力电器存在的风险，做有效的风险管理，例如完善内部治理机制、加强对大股东的监督等。

（3）对政策制定者而言，一是应完善股权质押信息披露制度，许多企业在质押公告中，对质押内容的披露上含糊其辞，对重要的问题避重就轻，存在严重的信息不对称问题，相关监管机构应当要求更高质量的披露，例如强制规定公告中详细披露质押所获金额、资金使用情况、质押期限、大股东财务情况等关键信息。二是应完善我国的股票质押相关的法律和法规，应当严控质押比率，严控质押后的资金用途，要求企业定期对质押风险进行评估，保护中小股东和债权人利益，促进健康的资本市场发展。

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