——以恒大为例

洪群¹  林欣¹  洪跃镇²

（1.厦门理工学院经济与管理学院，福建 厦门361024；2.中国航天员科研训练中心人因工程全国重点实验室，北京100094）

摘要：财务造假是企业治理和资本市场监管中的重大挑战，不仅损害了投资者的利益，也破坏了市场的公平与透明。近年来，随着媒体监督力量的增强，其在揭露和打击财务造假行为中的作用日益明显。本文以恒大集团为例，探讨媒体监督对财务造假事件的效应，分析媒体如何通过市场机制、声誉机制和法律机制对上市公司财务造假行为产生影响，旨在为资本市场治理提供有益的参考和启示。

关键词：媒体监督；财务造假；市场机制；声誉机制；法律机制

一、引言

财务造假一直是企业治理和资本市场监管中不容忽视的重大挑战，它不仅严重损害了投资者的合法权益，也极大地破坏了市场的公平性与透明度。恒大集团，作为中国房地产行业的领军企业和世界500强企业，其发展历程和市场地位都极具代表性。然而，就是这样一家看似光鲜亮丽的企业，却通过提前确认收入等不正当手段，在2019至2020年间累计虚增营业收入高达5641.46亿元、利润920.11亿元，这一造假规模令人咋舌，占同期三年累计收入的45%，其影响范围之广、涉及金额之大，无疑在业界和社会上引起了轩然大波。

在恒大集团财务造假事件的曝光过程中，媒体监督的力量得到了充分的展现。从最初的蛛丝马迹引发市场初步怀疑，到媒体机构深入调查揭开真相，再到后续的广泛报道和持续跟进，每一个环节都凝聚着媒体人的努力与坚持。媒体不仅通过详尽的调查报道揭露了恒大集团的财务造假行为，还引发了社会各界的广泛关注和深刻反思，对恒大集团的品牌形象、市场价值乃至整个资本市场的健康发展都产生了深远的影响。

在资本市场治理与企业财务造假研究的众多案例中，选择恒大集团作为研究媒体监督对财务造假事件效应的典型案例，具有多方面的显著优势与极高的研究价值。从代表性来看，恒大集团作为房地产行业的龙头企业，其业务规模庞大、涉及领域广泛，在行业内具有举足轻重的地位。其财务造假行为不仅影响了自身的经营与发展，也对整个房地产行业乃至资本市场产生了深远的影响，是研究大型企业财务造假问题的典型样本。从社会关注度方面，恒大集团财务造假事件一经曝光，便迅速引发了社会各界的广泛关注，包括投资者、监管机构、媒体以及普通民众等，成为舆论热议的焦点话题，这充分体现了该案例的社会影响力和研究必要性。在企业治理体系中，企业内部控制的管理行为无疑是保障企业稳健运营、防范风险的重要基础。然而，社会媒体监督作为外部治理环境的关键一环，同样发挥着不可忽视的重要作用，是影响企业风险承担的一个显性路径^[1]。媒体的监督也能够提高信息透明度，让投资者和其他利益相关者更全面地了解企业的真实情况，从而做出更理性的决策，降低企业因信息不对称而引发的风险。通过深入分析恒大案例，我们可以更加直观地了解到媒体监督在揭露和打击大型企业财务造假行为中的重要作用和实际效果，进而为资本市场治理提供有益的参考和启示。同时，恒大案例也为我们敲响了警钟，提醒我们在追求企业快速发展的同时，必须坚守诚信底线，这是企业生存和发展的根本。企业要建立健全内部控制体系，加强对财务活动的监督和管理，确保财务信息的真实性和准确性。同时，监管机构也应进一步强化监管力度，完善法律法规，加大对财务造假等违法违规行为的惩处力度，提高违法成本，形成有效的威慑。只有企业、监管机构和社会各方共同努力，才能共同维护资本市场的健康稳定发展，为经济的可持续发展创造良好的环境。

二、财务造假案例背景

1.恒大集团概况与发展历程

恒大集团是一家以房地产为基础，集金融、健康、旅游及文体为一体的世界500强企业集团，总部位于中国广州。中国恒大集团由许家印于1996年在广州创立，2004年起采取“规模+品牌”战略，以“打造精品，创立品牌”为口号，迅速布局全国房地产市场。2009年11月5日，该集团在香港联合交易所上市（港股代码03333.HK）。至2011年，恒大已在全国120多个城市开发200多个项目，经济指标居行业首位，品牌价值超过210亿元。此后，恒大不断拓展业务，于2014年8月7日同时成立恒大乳业、畜牧和粮油集团，2015年收购香港新传媒集团并更名为恒大健康，同年其足球俱乐部和文化板块也相继在新三板挂牌。目前，恒大集团的主要业务涵盖房地产开发、保险、快速消费品等领域，并通过子公司从事矿泉水及食品生产。近年来，恒大集团发展迅速，2019年在《财富》中国500强中排名第16位，2020年在福布斯全球企业2000强榜中位列第154位，全年销售额、销售回款、营业额及净利润均达到显著水平。2021年，恒大集团更是跻身《财富》世界500强第122位。然而，2022年，恒大的财务状况陷入了严重困境，损失超过万亿元。2023年，恒大董事长许家印确实因涉嫌违法犯罪被依法采取强制措施，其中财务造假是重要原因之一。

2.财务造假时间线

表1  恒大集团财务造假时间线

表1列举了恒大集团财务造假及其曝光节点。从中发现，早在2021年恒大集团就曾被众人怀疑。2021年12月3日，恒大宣布违约并收到要求履行担保义务的通知，这一事件成为恒大问题初步曝光的起点。广东省政府随后约谈许家印，并向恒大派驻工作组。同日，央行等四部门也集体回应了恒大相关问题，引发了媒体和公众的广泛关注。随着调查的深入，媒体逐渐揭露了恒大集团通过提前确认收入的方式进行财务造假的事实。恒大集团的问题引发了广泛的社会舆论反应。媒体和公众对恒大集团的财务状况、高管行为以及债务危机等问题进行了深入讨论和批评，随后政府开始介入并加强监管。

多家媒体都对恒大集团及其相关事件进行了报道和曝光。这些媒体可能包括财经类媒体、综合性媒体以及网络媒体等。例如，2025年1月2日，天眼查信息显示，中国恒大集团及许家印被限制高消费，执行法院为广州市中级人民法院。媒体对恒大集团的曝光是一个逐步深入和全面的过程。从初步的关注到问题的深化再到后续的发展与处理，媒体始终在发挥着监督和报道的重要作用。

三、媒体监督效应分析

1.市场机制

本文采用事件研究法，深入探究媒体针对恒大集团财务造假行为展开的监督效应在市场层面的作用机制，整个研究过程划分为两个关键步骤：其一，检验媒体曝光事件是否对窗口期内恒大股票的超额收益率产生了影响。其二，考察窗口期内恒大累计超额收益呈现出的差异状况。若该差异极为显著，则能够表明媒体曝光具有着一定的信息价值，引发了恒大股票价格的波动，进而致使恒大在窗口期内获得了超出正常水平的股票超额收益率。

（1）窗口期

以恒大上市公司财务造假事件初步曝光的起点为基准日并其定义为第0天, 选取事件日的前三个交易日和事件日的后三个交易日为窗口期。在金融市场的复杂研究体系中，股票价格受到多种因素的综合影响，而特定事件的发生往往会成为引发其波动的关键诱因。为了更加科学、系统且精准地剖析股票价格受特定事件的影响状况，从而深入理解市场对该事件的反应机制以及背后的经济逻辑，我们需要通过严谨的数据分析、历史经验借鉴以及相关理论支撑，慎重且合理地确定适当的窗口期。尽管选取较长的观察时间段能够全面涵盖市场中的各类信息，但在此过程中，股票价格极易受到其他无关因素的干扰。通过比较分析前3个交易日内恒大与其同行业的超额收益率, 判断其负向异常收益率是否是由媒体负面报道引起的, 即是否是由负面报道带来的负面市场反应。^[2]

（2）超额收益率的计算

表2 恒大集团窗口期超额收益率AR和累计超额收益率CAR

图1 恒大集团窗口期超额收益率AR和累计超额收益率CAR趋势图

结合图1和表2能够看出，在媒体报道相关事件期间，恒大集团的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）与市场情况呈现出特定变化。

从图1的曲线形态来看，在t=-3至t=-1窗口期内，该公司的累计超额收益率（CAR）略低于行业平均水平，这暗示在媒体深入挖掘该公司信息披露等问题之前，可能已有部分负面消息在市场流传。不过，该公司的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）波动与市场整体态势基本一致，此时负面舆论影响较小，股民多处于观望状态。在t=-1至t=2的时间窗口内，该公司的累计超额收益率（CAR）呈持续下降趋势。虽然在t=2至t=3窗口内，超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）有短暂平稳态势，但随后又延续下降趋势，且与其他同行业情况对比显著为负。这表明该公司出现的负向超额异常收益率确实是媒体监督作用的结果，而非市场行情自然变化导致。媒体对其相关财务等问题的曝光，使股票产生了显著的负收益，说明媒体监督通过舆论引导投资者决策，对上市公司的财务活动形成了监督，倒逼其改善信息披露质量。

从恒大集团财务造假事件曝光前后的窗口期超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）变化轨迹来看，市场对这一系统性风险事件的反应呈现出显著的负面效应，其波动特征与财务违规的隐蔽性、信息披露的滞后性及监管处罚的严厉性高度相关。

2.声誉机制

声誉机制作为嵌入市场治理的隐性契约，通过信息传递、社会评价与信任约束三重机制，弥补正式制度的治理盲区^[3]。在资本市场中，声誉资本兼具“抵押品”与“信号器”双重属性^[4]，其损失将引发融资成本上升、合作网络收缩与治理能力弱化的连锁反应。

媒体通过深度调查揭露恒大“明股实债”融资结构（涉及表外负债超3000亿元）、关联方交易虚增收入（占比达年报披露收入的15%）等系统性造假行为，直接挑战其信息披露的真实性。数据显示，媒体报道后恒大股价单日跌幅达12.3%，市值蒸发超400亿港元，表明市场对财务造假行为的“零容忍”态度。媒体监督在降低监管搜寻成本、提升执法效率中的关键作用^[5]。随着媒体监督加速监管介入，形成“舆论压力-监管响应”的治理闭环。证监会通过媒体线索启动专项调查，认定恒大2019-2020年年报虚假记载金额达5641亿元，占披露收入的38%，对相关责任人处以顶格处罚（合计41.75亿元）。

财务造假曝光后，恒大声誉的贬值也引发系统性资本链断裂与审计机构连带声誉危机：一方面，其境外美元债价格暴跌至面值10%以下、违约率攀升至100%，彻底丧失资本市场融资功能，同时标普、穆迪等国际评级机构将其信用等级调降至“C”级（垃圾级），触发银行信贷额度收缩超80%，叠加供应商因信用风险陡增要求现款现货或提高预付款比例，导致在建项目停工率高达65%，形成“融资断流-评级下调-供应链断裂”的恶性循环；另一方面，审计机构普华永道因未勤勉尽责被罚没4.41亿元并暂停业务6个月，客户流失率达32%，近二十家企业解约。这表明声誉资本对中介机构业务存续的“生命线”作用^[6]，说明声誉风险在资本市场治理中具有跨主体传导效应。同时，许家印、夏海钧等核心成员被处以天价罚款并终身市场禁入，其职业污点使行业避之不及，2023年以来已有8名副总裁级高管主动离职，战略决策效率下降60%，在保交楼、债务重组等关键任务上频繁失焦，进一步加剧企业失序风险。

3.法律机制

媒体监督在恒大财务造假事件中的法律机制效应显著，尤其在降低监管搜寻成本、提升执法效率方面扮演了至关重要的角色^[5]。媒体作为公共监督的重要力量，通过其独特的传播机制和信息扩散能力，能够迅速将企业的违法违规行为曝光于公众视野，从而引发广泛的社会关注和舆论压力。

随着多家媒体对恒大财务造假行为展开深度调查与广泛报道，恒大集团的财务问题迅速成为社会舆论焦点。这些报道不仅详细披露了恒大通过提前确认收入等手段进行财务造假的具体手法与规模，还引发了市场对恒大财务状况、高管行为以及债务危机的深入讨论与批评。在互联网时代，媒体监督弥补了监管机构的诸多不足，此次媒体对恒大财务造假的报道，形成了强大的舆论压力，不仅促使投资者重新审视恒大的投资价值，还加速了监管机构的介入与执法行动。

证监会作为资本市场的主要监管机构，通过媒体提供的线索，迅速启动了专项调查程序，对恒大的财务报表进行了全面而深入的审查。调查结果显示，恒大在2019至2020年间的年报中存在严重的虚假记载，涉及金额高达5641亿元，占其披露收入的38%。这一发现不仅证实了媒体监督的有效性，也凸显了恒大财务造假问题的严重性。为了维护资本市场的公平、公正和透明，证监会对相关责任人采取了严厉的处罚措施，合计罚款金额高达41.75亿元，体现了法律对财务造假行为的零容忍态度。

媒体监督在恒大财务造假事件中的法律机制效应显著，不仅降低了监管搜寻成本、提升了执法效率，还促进了监管机构与媒体之间的良性互动，形成了“舆论压力-监管响应”的治理闭环。

四、研究结论与政策建议

1.研究结论

本文深入探讨了媒体监督对恒大集团财务造假事件的效应，并得出了多个关键结论：媒体监督通过市场机制显著影响了恒大股票的超额收益率，在事件曝光后恒大的累计超额收益率持续下降且与其他同行业公司相比差异显著，表明媒体监督有效引导了投资者决策，对上市公司财务活动形成了有效监督。同时，媒体监督还通过声誉机制使恒大集团声誉严重受损，引发股价下跌、市值蒸发、债务危机加剧等连锁反应，审计机构也因此受罚，凸显了声誉资本的重要性。此外，媒体监督还促进了法律机制的效应，加速了监管介入和执法行动，形成了“舆论压力-监管响应”的治理闭环，体现了法律对财务造假行为的零容忍态度。本文的研究结论不仅揭示了媒体监督在资本市场中的多重效应，也为我们理解媒体、企业、市场和法律之间的关系提供了新的视角。这些结论对于加强媒体监督、完善信息披露制度、建立健全声誉机制以及加强法律法规建设具有重要的政策启示和实践意义。

2.政策与建议

（1）加强媒体监督的独立性和权威性

为了充分发挥媒体监督在资本市场治理中的作用，政府应明确支持媒体机构保持其独立性和权威性。这意味着政府应采取措施减少对媒体的不当干预，确保媒体能够自由、公正地报道企业行为和市场动态。同时，政府应鼓励媒体机构开展深入调查报道，勇于揭露企业的违法违规行为，维护市场的公平和正义。此外，为了提升媒体监督的专业性和准确性，政府还应加强对媒体从业人员的培训和管理，提高其专业素养和职业道德水平，确保报道内容的真实性和客观性。

（2）完善信息披露制度，提高透明度

信息披露是资本市场健康运行的基础。上市公司应严格按照法律法规要求，及时、准确、完整地披露其财务信息，确保投资者能够充分了解公司的经营状况和财务状况。监管部门应加强对信息披露的监管力度，对违规行为进行严厉处罚，提高违规成本，以儆效尤。同时，监管部门还应不断完善信息披露制度，明确披露标准和要求，为上市公司提供清晰的指引，推动市场透明度的提升。

（3）建立健全声誉机制，强化市场约束

声誉资本在资本市场中具有重要的价值。为了维护市场秩序和公平竞争环境，应鼓励企业和中介机构重视声誉资本的建设和维护。政府可以引导企业建立健全声誉管理机制，将声誉管理纳入企业战略规划之中，通过提升产品质量、优化服务体验等方式积极塑造良好声誉。同时，对于声誉受损的企业和中介机构，市场应给予相应的惩罚，如限制融资、降低评级等，以强化市场约束力度，促使企业更加注重自身行为的合法性和合规性。

（4）加强法律法规建设，提高执法效率

法律法规是保障媒体监督有效发挥作用的关键，为完善法律法规体系，政府一方面需明确媒体监督的法律地位与作用，为其提供坚实的法律基础，并加强对媒体监督的法律保护，防止媒体在揭露企业违法违规行为时遭受不当打压与报复；另一方面应加强执法机构与媒体间的沟通协调机制建设，形成“舆论压力 - 监管响应”的治理闭环，确保媒体曝光后执法机构能迅速响应、启动调查并依法严惩违法者，维护市场公平正义。此外，在责任认定上，建议审慎辨析连带赔偿责任、充分利用行政和解制度，避免实控人等“首恶”将责任转嫁给财务人员，以合理配置责任、避免财务专业人才供给因过重惩罚减少，同时提高“首恶”财务造假成本，有效遏制财务造假，提升资本市场有效性^[7]。

（5）推动数字化转型，提升治理能力

随着信息技术发展，数字化转型成为提升治理能力的重要途径。政府应鼓励企业与监管机构加强数字化转型，利用大数据、人工智能等现代信息技术提升治理能力。具体而言，数字化手段可更高效监测、分析企业财务信息，及时发现并处理潜在风险与问题，还能促进信息共享与协同监管，提高监管效率和准确性。因此，政府需加大对数字化转型的支持力度，推动资本市场治理体系现代化与智能化。此外，数字金融主动进行数字化转型，加快运用大数据、云计算、人工智能、区块链等先进技术，能通过缓解企业融资约束、提升企业财务透明度、改善企业经营绩效，抑制企业财务造假^[8]。

参考文献：

[1]李筱珂.会计信息质量与企业风险承担——基于内部控制与媒体监督的视角[J].财会通讯,2025(9):46-50.

[2]张志宏,王品.媒体对企业财务造假的监督效用分析——以勤上光电为例[J].中国注册会计师,2018(4):48-52.

[3]Kreps D M, Wilson R. Reputation and imperfect information[J].Journal of Economic Theory, 1982, 27(2): 253-279.

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[5]Dyck A, Morse A, Zingales L. Who blows the whistle on corporate fraud?[J].Journal of Finance, 2010, 65(6): 2213-2253.

[6]Carpenter B W, Strawser R H. The reputation of auditors in public vs. private settings[J].Accounting Horizons, 2001,15(2):137-154.

[7]刘运国,郭瑞营.论财务造假与财务人造假——以康美药业为例[J].财务与会计,2024(12):37-39.

[8]杨栋旭,陈红琳.数字金融有助于抑制企业财务造假吗[J].财会月刊,2025,46(6):63-69.

基金项目：福建省自然科学基金项目（2023J011447），数字化转型赋能公司治理的效应与机制研究