王大宏  合肥工业大学

摘要：近年来，随着我国双碳目标的提出，锂电新能源材料行业迎来了巨大发展，对锂电新能源材料企业进行价值评估有着重要的现实研究意义。本文案例以天齐锂业股份有限公司（下称天齐锂业）因借入巨额银行贷款“蛇吞象”式海外收购智利SQM部分股权后，加之遭遇锂行业下行周期而陷入债务危机为背景，结合近期锂电新能源材料行业发展趋势以及天齐锂业自身企业特点，在传统实体现金流量折现模型的基础上对现金流量的预测方法进行优化改进，得出更为准确的企业评估价值，从而为利益相关者提供决策参考，并进一步丰富企业价值评估相关案例研究。  

关键词：实体现金流量折现模型；天齐锂业；企业价值评估；锂电新能源材料

一、引言

随着绿色经济的兴起，碳中和毋庸置疑已成为全球大趋势。在此背景下，我国提出力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

全球温室气体的重要来源（约占10%）是传统燃油车气体排放，新能源汽车无疑成为了减排的重要途径，其所归属的锂电新能源材料已成为全球共识的战略性新兴产业。电动汽车的核心是锂离子电池，锂离子电池材料和燃料电池材料是未来发展最快的新能源材料之一。

天齐锂业作为锂电新能源材料行业的重要代表企业正处于黄金发展期，对该类型的企业进行合理有效的价值评估，能为我国锂电新能源材料企业投资与融资等行为提供决策参考，同时也可以进一步丰富企业价值评估创新方法的研究与应用。

二、文献综述

杨成炎、张洁（2016）认为资本价值论是企业价值评估理论的源泉。在所有评估方法中，收益法是评估方法中最符合经济学原理，理论上最为成熟的评估方法。李杰、陈剑平（2008）认为在应用折现现金流量模型时，要充分考虑模型中参数的确定，当企业的参数可以比较可靠的确定时，可以用折现现金流量模型比较准确地评估企业的价值。王长峰（2005）认为由于企业充满了个性化的差异，共性中存在大量的个性，不能把某个企业的价值评估看成是履行某种规定性的程序性工作，而应始终关注该企业的真实价值到底是多少，它受哪些动因所驱动。

三、锂电新能源材料企业价值评估与方法介绍

（一）锂电新能源材料行业特点及发展状况

锂是元素周期表中最轻及密度最小的固体元素，也是自然界中标准电极电势最低、电化学当量最大、最轻的金属元素，因此被认为是天生的电池金属，具备长期需求刚性。锂位于锂电池终端产品产业链的上游，是所必须的金属材料之一。

自2000年以来，锂消费的快速增长主要是由便携式电子行业（智能手机、笔记本电脑、平板电脑）的充电电池市场引领的。然而，从2010年起，中国开始大力推广和培育“新能源汽车”产业，以限制对石化燃料的依赖，减少二氧化碳排放，成为新交通时代的技术领导者。随着电动车渗透率快速提升和储能行业的逐步发展，相关需求占比将会持续上升。同时，由于各环节供给紧张，进一步强化了龙头企业的竞争力，行业集中度提升。

近年来，国家不断出台了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》 《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》 《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》 《中国制造2025》 《节能与新能源汽车技术路线图》 《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》 《新能源产业汽车发展规划2021-2035》等国家战略规划和举措，明确节能与新能源汽车和电动工具、电动自行车、新型储能等已成为国家重点投资发展的领域。因此，各种鼓励政策一起推动电动汽车销量大幅增长和消费电池应用持续需求，从而拉动整个产业链市场快速增长。

（二）本案例企业价值评估方法选择依据

企业价值评估方法通常分为收益法、市场法和成本法。首先，目前天齐锂业所在的行业尚不具备活跃市场和可比参照物的前提条件，因此市场法不是切实可行的方法。其次，天齐锂业经历过两次巨额跨国并购，公司在中国境外存在重大股权投资，面临与汇率波动相关的风险。由于记账本位币的不同，公司同时存在由于外币折算影响财务报表数据稳定的风险。而运用成本法需要识别以及估量公司的各项资产，如果公司资产经常处于价值波动之中，成本法也不是优先考虑的方法。

本文选取收益法来对天齐锂业进行企业价值评估是较为适宜的方法，其具体可以分为股权现金流量折现模型、股利现金流量模型、实体自由现金折现模型等。

由于天齐锂业自2010年上市以来，共实施7次分红，合计金额为7.31亿元，且不同年份股利分配政策变动较大，因此预测期及后续期股利现金流量很难预计。而股权现金流量等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分，企业实体有多少股权现金流量作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如前所述，天齐锂业预测期股利政策很难估计，所以，股权现金流量模型在此不适用企业价值评估模型选用。

综上，本文选用收益法的实体现金流量折现模型对天齐锂业进行企业价值评估。

四、天齐锂业介绍

天齐锂业股份有限公司始建于1992年， 发源地为四川省遂宁市，成立至今已逾30年，在经历了企业改制、深交所上市、资本扩张和海外收并购等阶段，现已稳步发展成为中国和全球领先的、集上游锂资源储备、开发和中游锂化工产品加工为一体的锂电新能源核心材料供应商。公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，四川雅江措拉锂矿为资源储备，并通过参股SQM和日喀则扎布耶的部分股权，实现了对境内外优质盐湖锂资源的布局。公司的锂化工产品在全球销售，通过长期与下游生产企业的合作，目前公司已逐步与全球各大电池材料制造商、跨国电子公司和玻璃生产商等下游企业形成战略合作伙伴关系，可为客户提供定制化服务，形成互惠互利的商业共同体。此外，公司通过投资参股固态电池领域的优秀企业布局下游，以期跟踪下游技术趋势和商业化进程，成为关键材料的增值供应商。

（一）笃信资源为王理念，战略收购海外锂资源

2018年10月，天齐锂业通过澳洲全资子公司TLAI1和TLAI2向中信银行借入35亿美金的并购贷款，斥资40.66亿美元现金收购SQM23.77%股权，利息支出直线飙升，紧接着锂产品市场进入调整期，供给逐步增加，叠加国家新能源汽车补贴退坡影响，锂化工产品价格呈现下滑走势，公司营收大幅收窄，最终引发了公司债务危机。

（二）积极尝试筹资补血，降低资产负债率

2020年11月，天齐锂业与银行达成一致，对贷款协议的期限结构、付息周期等予以调整。本次银行贷款展期的成功协商可以改善公司的债务结构，缓解了巨额债务到期的压力，短期偿债能力、现金流的稳定性将得到提升。

2020年12月，天齐锂业以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司IGO，此次引入战投带来的增资偿还银团并购贷款12亿美元及相关利息后，天齐锂业的债务风险继续得到缓解。

2022年1月，天齐锂业向港交所递交了招股书，拟于港交所主板挂牌上市，进一步筹措资金偿还银行贷款，以期达到合理的资产负债率水平。

（三）行业前景向好，积极扩建产能

随着未来全球锂电新能源材料行业整体大环境趋势向好，各国支持政策逐渐落实到位，整个锂电新能源材料行业将会保持较快的发展速度。2021年受益于全球新能源汽车景气度提升，锂离子电池厂商加速产能扩张，下游正极材料订单回暖等多个积极因素的影响，2021年度天齐锂业主要锂产品的销量和销售均价较2020年度均明显增长，同时联营公司SQM2021年度业绩同比将大幅增长。 2021年，公司实现营业总收入76.63亿元，同比增加136.56%；归属于上市公司股东的净利润为20.79亿元，扣除非经常性损益后的净利润为13.34亿元。

因此，天齐锂业将依靠具有独特竞争力的优质锂资源积极扩建产能，以实现公司锂产品产量和利润最大化。

五、实体现金流量折现模型参数选择依据

（一）预测期间的确定

估值模型需要确定的预测期间的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。目前可以从公开发布的网站得到最新的天齐锂业财报年度是2021年年报，所以本文选取2021年12月31日为预测基期。根据整体锂行业的发展趋势，假设天齐锂业未来五年内企业拥有的竞争优势持续一致，因此确定详细预测期时间为5年，即从2022年至2026年，而2027年及以后为后续期预测期。

（二）预测期销售收入的确定

销售数量和销售价格两个因素决定着销售收入，因为在企业信息披露中，我们一般很难获得得到关于价格和售价的具体信息。因此在预知基期销售收入的基础上针对销售收入的增长率进行预测，就可以计算预测期各年的销售收入。

在2019年至2020年的上半年，受锂行业周期遇冷、新冠肺炎疫情等因素的影响，天齐锂业主营业务产品持续保持低位运行状态，导致2019年和2020年天齐锂业销售收入同比均呈现负增长。

但是进入2020年7月以来，在全球新能源汽车产业蓬勃发展的驱动下，动力电池需求大幅增长，带动锂行业在2021年快速复苏并迎来了新一轮景气周期。同时联营公司SQM2021年度业绩同比将大幅增长，公司在本报告期确认的对该联营公司的投资收益为7.6亿元，较年度有较大幅度增长。2021天齐锂业最新年报显示：公司在2021年度内实现营业收入76.63亿人民币，同比增长136.56 %。2022年一季度报告也显示：公司经营业绩持续向好，公司锂矿收入和锂盐收入同比大幅上涨。随着公司经营业绩的不断提升，公司“造血”功能和偿债能力持续增强，资产负债率已逐渐稳步下降。

图1  主要锂化合物产品价格走势图 （单位：元/吨）

（数据来源：亚洲金属网）

（三）资本成本和企业所得税税率的确定

确定企业的资本成本是将企业的未来收益和风险折算到同一个时点上，使各期收益和风险在时间维度上具备可比性，目前普遍使用的是加权平均资本成本。其公式为：WACC=股本占融资总额的百分比×股本成本+债务占融资总额的百分比×债务成本×（1-企业所得税税率）。

通过分析天齐锂业近年对外公告的信息：公司以加权平均资本成本作为折现率，2019-2021年公司使用的折现率分别14.05%、15.49%、18.81%。天齐锂业2022一季度对外公告显示：公司经营业绩持续向好，公司锂矿收入和锂盐收入同比大幅上涨。随着公司经营业绩的不断提升，公司“造血”功能和偿债能力持续增强，同时公司积极拓宽融资渠道，积极争取银行等金融机构提升授信额度，从而再融资能力持续增强。考虑到上述积极因素，我们取近三年的平均折现率14%作为预测期的资本成本。随着未来天齐锂业进一步促进各种融资工具的实施以及锂行业整体形势趋好，其资产负债率会下降到合理水平，我们取10%作为后续期的资本成本。

我们注意到：虽然天齐锂业下属子公司射洪天齐和重庆天齐可享受西部大开发税收优惠，可暂按照15%企业所得税税率执行。但是为了预测数据具有可比性，本文参照市场上大多数企业的所得税税率，即25%执行。

六、实体现金流量折现模型的优化调整

（一）对预测期销售收入的优化处理

一般传统行业企业年度增长率在15%至30%之间，并且在以往的企业价值评估模型中，普遍对预测期企业的销售增长率采取比较保守的估计，将销售增长率的值设定在15%左右，并且随着企业所处生命周期的延续逐渐下调销售增长率，最后使增长率稳定在一定水平。在这种情况下，如果采用传统现金流量折现模型对处于高速增长的锂电新能源材料企业进行评估，评估的企业价值可能会严重缩水。因为企业营业收入增长率受多种因素的影响，如果不能结合企业所处的行业发展周期以及企业自身的特点进行预测，可能会导致预测期的营业收入不能准确地反映其未来发展趋势。

由于考虑到天齐锂业在经历2019-2020连续两年的负增长后，天齐锂业澳大利亚和国内在建产能的逐渐释放，并且锂行业下行周期触底反弹后迎来快速增长，2021年营业收入由负转正。本文预测天齐锂业在2022年将会继续保持一个较高的增长率，但是随着产能趋于稳定，供求达到相对平衡，其销售增长率将会步入正常的增长周期。

为了合理准确地评估天齐锂业的企业价值，本文以现金流折现模型的基本框架为出发点，构建优化了的现金流量折现模型：以预测基期为基础，预测期前两年的增长率为120%，后期进入行业评估机构评估的增长率50%。

表1  天齐锂业销售收入预测（2022年-2026年） （单位：万元）

（二）对实体现金流量计算公式的优化处理

一般情况下，我们对实体现金流的计算以税后经营净利润为出发点，经过折旧摊销、经营营运资本增加以及资本支出三个加减项的合并处理即可得到实体现金流量。但是对于企业价值评估来说，在预测期估计企业的实体现金流量中，如果涉及的预测因素过多以及企业经营环境处于不断的变化之中，因此可能会增加预测的难度，从而降低预测的准确性。 但是，如果我们对实体现金流量基本计算公式进行优化处理（见图2），就可以得到较为满意的结果。具体优化过程如下：

实体现金流量= 税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出                    

                =（税后经营净利润+折旧与摊销）-[经营营运资本增加+（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）]

= 税后经营净利润-（经营营运资本增加+净经营性长期资产增加）

= 税后经营净利润-净经营资产增加

从计算公式中可以看到，折旧与摊销金额实际上不影响实体现金流量的结果。从而可以从企业税后经营净利润出发，经过一步运算，即可得到预测期的实体现金流量，节约了预测的工作量，同时也增加了预测的准确度，本文实际运用的的计算过程见表3。

图2  实体现金流计算方法的优化处理

七、企业价值评估过程

（一）估计预测期现金流量

对企业的财务预测最常用的是销售百分比法，销售百分比法假设企业经营资产和经营负债与营业收入保持稳定百分比，由此可以推出净经营资产增长率也等于销售增长率。

此处相关财务比率的预测是以2021年12月31日年为预测基期，根据天齐锂业对外披露的2021年年报财务数据信息对预测期的相关财务比率进行预测，然后计算得出预测期各年的实体现金流量。

表2  天齐锂业的相关财务比率预测

（二）估计后续期现金流量增长率

根据竞争均衡理论，大多数企业销售收入在保持一定时期的高速增长后，其销售增长率最终会趋于宏观经济的名义增长率。天齐锂业作为锂电新能源材料的科技型企业，未来发展符合社会绿色能源发展趋势，本文假设其可以维持持续经营，后续期的销售增长率设为6%。

（三）实体现金流量折现模型的应用

根据现金流量分布的不同情况，实体现金流量折现模型可以分为永续增长模型和两阶段模型两种，本文选用两阶段模型进行价值评估，具体计算公式如下：

实体价值= 预测价值+后续价值

= 预测期实体现金流量现值+后续期实体现金流量现值

假设详细预测期为n，则：

八、天齐锂业价值评估结果分析及运用

目前随着新能源汽车企业处于高速发展阶段，作为新能源汽车的核心部件动力电池的锂电供应商也同样处于高速发展阶段。而我国对锂电新能源材料企业价值评估的案例研究较少，采用传统的自由现金流模式进行机械的程序性工作而得出的企业评估价值，不能考虑到锂电新能源材料企业现金流未来可能加速增长的特性，评估结果有偏差。作为“中国锂王”，天齐锂业的发展扩张具有其个性特征。在经历了两次海外并购后掌握了全球重要的优质锂矿和盐湖锂资源后，居高不下的资产负债率以及2019-2020年整体的行业下行压力使其亏损巨大。但是2020年第三季度以后，随着行业形势整体好转以及天齐锂业通过各种方式筹资补血使公司逐渐走出财务困境，并保持较高的发展速度。

根据上述价值估值表可知，天齐锂业运用实体现金流量折现模型评估的实体价值为15751761.11万元。天齐锂业在基期（2021年12月31日）流通在外的普通股股数为147382.15万股，每股股权价值为89.24元/股，相对2022年5月23日的94.11元/股相比，两者价值基本相符，评估误差较小。说明经过优化后的实体现金流量折现模型不仅基本避免了企业价值被高估或者低估的风险，也在实务中更为准确地反映了天齐锂业的企业内在价值，为锂电新能源材料企业价值的评估方法提供理论创新与改良的思路。

参考文献：

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