——以X科技为例

刘敏    山东工商学院

摘要：随着社会体制机制的不断深化，高业绩承诺、高溢价并购已成为社会常态，业绩承诺的产生其主要是为了降低并购双方信息不对称，防止收益法估值泡沫。然而，近年来，在并购重组到期时因业绩承诺未达标而引发大额商誉减值现象屡屡发生，引起了社会的广泛关注。文章通过分析X科技并购S公司这一案例，从高业绩承诺的角度出发，探究高业绩承诺并购下商誉发生减值原因以及商誉减值后给企业造成的经济后果，并对此提出一些合理化建议，来合理规范商誉减值风险的发生。

关键词：业绩承诺；商誉减值；并购重组；经济后果

一、引言

近年来，随着市场体制机制的不断完善，企业开始了并购重组的热潮，同时在并购活动中签订高业绩承诺的现象也越来越多。业绩承诺的产生本来是为了削弱信息的不对称性，抑制高溢价，保护中小股东的利益。但是近几年，被并购方业绩承诺未达标或者为了达到业绩目标而忽视标的企业长期发展的现象频繁出现。被并购方往往通过高业绩承诺来表示自己未来强大的获益能力，以此来提升自己的价值，获得更高的交易对价。而高溢价并购又导致巨额并购商誉的确认，一旦业绩承诺无法完成或出现“业绩变脸”，企业就会面临着大额的商誉减值的压力，这对企业的影响巨大。这不仅会影响上市公司的经营业绩，损害中小投资者的投资利益，同时也会影响了资本市场的健康发展。基于此背景下，本文以X科技并购S公司为例，从高业绩承诺的角度出发，探究高业绩承诺并购下商誉减值的原因及其对企业造成经济后果，并对此提出建议来规避企业发生商誉减值的风险。

二、文献综述

（一）业绩承诺与商誉减值

根据信号理论，签订高业绩承诺对于被并购方而言，会向并购方和市场彰显未来强大的盈利能力，增强投资者的信心，从而提高自身价值，获得高估值，从而形成高溢价、高商誉。可以说高业绩承诺在一定程度上存在推动高估值，导致支付对价过高而产生巨额商誉的问题（王博2019）。同时，对比发现，在并购活动中相对于那些不签订业绩承诺的企业，签订业绩承诺的企业在承诺期的整个过程中，发生商誉减值时数额更大、计提的比例更高。（陈航2020）。因此，业绩承诺无法完全防范商誉减值风险的发生，反而会对商誉减值的计提比例有一定的影响（原红旗、高翀、施海娜2021）。特别是当并购方的业绩承诺未按约定完成时，并购双方可能会为此发生纠纷，致使企业发生大额商誉减值，进而影响公司的经营业绩（曹燕2020）。

（二）盈余管理与商誉减值

根据激励理论，业绩承诺能明显提高协同效应，激励标的企业提升业绩，而当企业的营业利润越高，经营层越有可能计提商誉减值准备，存在利用商誉减值进行平滑利润或者“财务洗大澡”的目的（张玥、胡建国2019）。此外，对高升控股的并购案例进行研究，发现由于收益法估值缺乏一定的谨慎些，给高额商誉的确认带来了便利的空间。但由于商誉价值的资本化处理，加大了后期减值风险。因此，管理层进行盈余管理也是造成商誉减值的原因之一（王秀丽，2015）。为减少此类行为的发生，应该规范企业并购时商誉的会计核算(李丹蒙，叶建芳，卢思绮，2018)。

（三）并购溢价与商誉减值

商誉是从上市公司并购活动中产生的，对被并购方的资产估值决定合并成本从而决定商誉数值。因此，可以理解为并购溢价最终会巨额商誉，而巨额商誉的形成会加大企业未来商誉减值的风险。在并购活动中，股价高估会影响公司并购的数量、规模以及并购溢价，提高公司并购的积极性，产生更多商誉，但往往投资过度，降低投资效率，导致并购协同效应不强，产生商誉减值风险。（胡凡、李科，2019）。同时，并购时的支付方式等因素也会影响后续的商誉减值，提高商誉减值风险。与现金支付相比，股份支付下并购溢价更高（王月香，2017）。而商誉的后续减值也是因为企业在后续经营中没有实现并购溢价所反映的收益预期（黄虹2020）。

三、案例介绍

（一）并购双方公司介绍

并购方为X科技，X科技于2008年在四川成都成立，并于2015年登陆深圳证券交易所创业板。X科技是我国加速服务器行业的领头企业，公司一直从事网络游戏加速器的开发和销售，主打产品是“网络加速器”和“手游加速器”软件，目前公司已经通过资源整合不断扩大其业务范围。

被并购方为S公司，S公司于2014年在四川成都成立，公司一直致力于移动软件的研发、推广和运营。公司拥有优秀的研发人才，使得公司对海外市场环境以及工具类产品的研发具有充足的经验。

（二）并购过程

2017年1月23日，X科技发布了《重大资产重组停牌公告》，标志着此次并购正式开始。2017年6月1日，S公司各股东作出决议同意将手中持有的S公司全部股权转让给X科技。2017年11月20日晚，X科技发布公告称，X科技拟采用股权融资及现金支付结合的交易方式购买S公司全部的股权，并已通过证监会的核准。2017年11月22日，经过各项决议和审批，双方签署了相关的协议，并在工商部门进行了登记，表明本次交易已完成。本次的交易金额为269,999.92万元，同时募集配套资金为87,300万元。本次并购交易完成后，X科技将拥有S公司100%的股权，从此S公司将成为X科技的全资子公司。

（二）业绩承诺

此次并购，X科技与S公司之间签订了三年的业绩承诺计划，业绩承诺中以S公司的扣非后净利润为考核指标。规定S公司需要在扣除非经常性损益后的归属于母公司的税后净利润在2017年、2018年、2019年完成分别不少于19200万元、24960万元及32448万元。如果S公司在2019年底，三年累计实现的业绩金额与承诺的业绩目标有差距，则由S公司7名原股东进行业绩补偿。

（三）商誉的初始确认及其减值情况

2017年7月，X科技召开临时股东大会，审议通过了公司关于购买S公司的交易方案，会议通过发行股份的方式支付S公司股权对价的87.963%，合计人民币237500万元；其余的12.037%的股权通过现金的方式进行支付，合计价格为32500万元，共计支付270000万元，而S公司的可辨认净资产公允价值为42992.61万元，因此此次并购产生商誉227007.30万元。具体情况如表1中所示

表1 合并成本及商誉情况

数据来源：X科技2017年年报

通过上表我们可以看出此次并购产生了巨额的商誉高达22.7亿元，占据2017年资产总额63.27%，巨额的商誉也给X科技带来了潜在的危险，一旦企业在后期的发展过程中S公司的业绩承诺未达标，X科技就会面临商誉减值的风险。

根据年报可知，在后续的经营过程中，因外部环境的变动，S公司在发展过程中遇到很多的阻碍，导致企业业绩发生下降。在2017年S公司踩线完成业绩承诺，因此并未计提商誉减值，但在2018年和2019年S公司的净利润开始出现大幅度下滑，致使业绩承诺未达预期目标。根据X科技发布的财务报告可知，X科技在2018年末计提了8.5亿元的商誉减值准备，2019年末计提了13.2亿元的商誉减值准备。具体情况如表2所示：

表2 2018年、2019年的商誉减值准备

数据来源：X科技2018、2019年报

四、高业绩承诺并购下大额商誉减值原因

（一）高业绩承诺推动高估值形成高商誉

并购过程中企业往往会签订高业绩承诺从而给市场传递一种积极的信号，一方面对于被并购方而言可以提高自身价值获取高估值，另一方面对于并购方而言可以提高股价。通过查询相关公告可知，在本次交易中，X科技对购S公司的资产评估采用了收益法和市场法两种评估方法，但通过X科技发布的公告可知最终采取了收益法的评估结果。由于收益法是根据标的企业未来的盈利预测来做资产评估，但由于被并购方未来的盈利能力具有极大的不确定性，在存在业绩承诺的情况下，业绩承诺的盈利水平会成为预测被并购方的基础，在一定情况下可以说，业绩承诺会推动高估值，而高估值就会产生高溢价形成高商誉。据查询相关公告可知，在2016年12月股权转让中，S公司的估值只有13亿元，短短半年的时间企业价值就变成将近27亿元。针对此问题，深交所曾发函询问，对此X科技解释称，相比一年前的交易，S公司的团队增加了业绩承诺。因此，此次用收益法进行评估，评估的结果为27.78亿元，增值额为25.29亿元，增值率高达1014.79%，产生商誉高达22亿元。而企业在并购时产生的商誉越多，后期计提商誉减值数额就越大，因此，巨额商誉的形成也是导致X科技商誉减值的原因之一。

（二）业绩承诺未达标

并购时若业绩承诺设定过高，将会对并购方带来一定的风险。若被并购方无法完成业绩承诺就会导致其企业价值受到影响，进而导致商誉减值的发生。根据被并购方S公司做出的业绩承诺，要在2017-2019年实现净利润分别不低于19200万元、24960万元、32448万元。但S公司在2018年、2019年均未实现约定的业绩承诺，尤其是在2019年仅完成业绩承诺的13.77%，三年合计总完成率达60.45%，盈利能力远不及预期，导致X科技在两年计提了21亿元之多的商誉减值。具体的业绩承诺相关数据如下表：

表3  S公司业绩承诺完成情况

数据来源：根据交易报告书整理

S公司于2014年成立，成立时间较短，且根据报表可以看出S公司在并购前经营情况不太理想，2015年存在亏损状态，2016年才开始盈利。虽然S公司所处行业发展较好，未来发展潜力巨大，但在对其未来盈利能力不确定的情况下，S公司给予了较高业绩承诺，X科技也是在其较高的业绩承诺的驱动下给予的较高的估值。可以看出X科技对于S公司的未来收益的预期过高，但实际情况是S公司在激烈的市场竞争中未能实现其预期收益，导致X科技后续计提了大额的商誉减值，这也是造成商誉减值的原因之一。

（三）存在盈余管理动机

由于信息不对称理论的存在，企业在具有信息优势的前提下，会利用真实的信息来进行盈余管理，会选择时机对商誉减值确认、减值的比例等进行披露，而高业绩承诺下商誉减值这一问题也给管理层提供了一定的时机。X科技在2019年2月份发布的2018年业绩预告中，预计盈利1.8亿元，业绩表现还是非常优秀，同时X科技强调S公司在报告期内盈利能力一直较强，但仅仅一个多月的时间X科技就发布了修正报告称公司从盈利1.8亿元变为亏损7.9亿元。原因是S公司未完成业绩承诺，因此计提了8.5亿元的商誉减值。在X科技与S公司业务高度关联的情况下，X科技不可能在业绩预告之前完全不知情，这不排除企业存在利用商誉减值进行盈余管理的目的。此外在2019年，公司又对S公司形成的商誉计提了13.22亿元的减值准备。连续两年计提大额商誉准备虽然会让公司连续亏损，但降低了其他年份因商誉减值而再次出现净利润为负的风险，因为假如连续三年公司都是亏损状态就会被强制退市。为规避这一情形，X科技的管理层很可能会对商誉减值损失进行盈余管理，通过操纵利润、粉饰报表数据，避免强制退市

五、高业绩承诺下商誉减值造成的经济后果

（一）对股价的影响

在签订业绩承诺和业绩承诺达标时，会向二级市场释放一种利好的信息，减少投资者的担心，从而刺激股价的上涨，而当业绩承诺未达标时，就会向二级市场释放一种利空的信号，同时企业会计提大额商誉减值造成公司经营业绩业绩下滑，损害了投资者的利益，从而股价下跌。在2017年S公司完成业绩承诺时，股价开始呈现不同程度的上涨，而2018年，2019年S公司业绩承诺未达标时，使得股价不断下跌，投资者对这种结果抱有失望的态度。

（二）对财务绩效的影响

商誉减值带来的长期经济后果体现在偿债能力、盈利能力、营运能力以及发展能力四个方面。

表4  2016-2017X科技财务指标变化情况

一旦发生大额商誉减值，资产减值损失也会增加，导致利润下降，影响利润表数据。由表4中可以看出，2017年在S公司完成业绩承诺时，净资产收益率和销售净利率都有小幅上涨。在S公司未完成业绩承诺的2018年和2019年，净资产收益率和销售净利率呈现大幅度下滑，直至负数，2019年销售净利率甚至降到-240.27%。同时，通过表中可知，在2019年计提完商誉减值之后，净资产收益率和销售净利率下降幅度接近上年的两倍。从而可以说明X科技在计提大额商誉减值之后，公司的盈利能力开始下滑，严重影响了公司的经营业绩。

在偿债能力方面，X科技的资产负债率和流动比率如表4所示，在履行业绩承诺的这三年，2017年，因业绩承诺踩线达标，公司业绩较好，资产负债率有所降低。在2018年和2019年，受被并购方业绩承诺未达标的影响，X科技的资产负债率呈上升趋势，从2017年的16.03%增长至2019年的26.79%，上升了10.76%，说明业绩承诺未达标给企业带来了负面影响，偿债能力下降已经十分明显，加大了公司偿债压力。流动比率这三年相对比较平稳，但对比2016年还是有所降低，说明企业在计提大额商誉减值准备后降低了公司的偿债能力。

在营运能力方面，从表4中可以看出，公司的总资产周转率整体有所波动，在2016年至2017年出现下降趋势，2018年和2019年又有所上升，但相比2016年还是有所下降，说明其营运能力还是受到了波动。

在发展能力方面，从表中可以看出，企业的营业收入增长率由2016年的-8.07%增长至2017年的76.06%，在2018年达到最高点162.76%，但2019年又下降到-33.83%，相比2018年下降了196.59%，下降幅度过大。可以看出2017年签订的高业绩承诺导致的高商誉给X科技留下隐患，对其发展能力造成一定的制约。

由此可以看出X科技计提大额商誉后给企业造成不好的影响，对其盈利能力、偿债能力、营运能力、同发展能力都带来一定的影响。

六、高业绩承诺下商誉减值风险的防范措施

（一）设置合理的业绩承诺

通过上述分析可知，相比S公司的历史业绩，其作出的业绩承诺设置过高。高业绩承诺虽然会增强被并购方的并购优势，促进了高估值高溢价，但同时也会形成巨额商誉增加了未来商誉减值的风险；此外业绩承诺设置过高，可能会给被并购方造成一定的压力，从而加大了未来业绩承诺不达标的风险，造成企业商誉减值问题的发生。因此，设置合理的业绩承诺能在一定程度上防范企业未来商誉减值风险的发生。在进行并购活动时，并购方应该根据被并购方的实际情况，设置不同类型的业绩承诺，应该被并购方的历史业绩等进行充分调研，整体性评估企业未来实现业绩承诺的可能性，同时应根据被并购方业绩承诺的完成度设置一定的奖励和补偿数额。通过设置灵活度高的业绩承诺指标，可以在一定程度上对冲并购方未来经营不确定的风险，进而为防范商誉减值风险增加保障。

（二）改善评估标的资产价值的估值方法

在并购活动中，被并购方的评估结果是双方确定交易对价的依据，若评估结果过高将会导致高溢价产生高商誉，加大企业未来商誉减值风险，因此合理的评估方法对防范商誉减值风险具有重要意义。本次收购中，X科技采用了收益法和资产基础法两种评估方法，最终选择了收益法的评估结果，但这种评估方法缺乏一定的谨慎性，它无法考量企业未来是否会保持评估之前的盈利能力。因此，在进行并购重组前，企业应该充分了解被并购方的真实情况，不能盲目对其未来收益持乐观态度，要充分考虑未来可能影响被并购方盈利能力的因素。在对资产价值进行评估时，要理性看待评估结果，若收益法和资产基础法结果相差巨大，可以考虑将两种方法相结合来确定标的资产价值的评估结果，以此来提高评估结果的准确性。同时监管部门应该进行适当控制，适度干预资产评估行为，实时跟踪监管，降低商誉减值的风险。

（三）加大对业绩承诺监管力度

目前处于社会发展的快速阶段，企业并购活动多，因此需要监管部门贯穿于整个并购过程来维护市场程序。首先，监管部门应该要求并购双方对签订的业绩承诺的可完成性进行解释，并对企业的资产价值的评估结果的合理性进行审核，为投资者提供合理依据，在一定程度上进行事前防控。此外，应该加强从商誉的初始确认到后续计量所有的信息披露机制，避免并购双方出现利用信息优势进行套现和利益输送的行为，促使并购中信息披露的规范化，进一步弱化并购重组中的信息不对称带来的风险。最后对于业绩承诺未达标的企业，监管部门应当加大对业绩承诺失信的处罚力度，一方面可以提高法律的威慑力，另一方面，可以降低虚假承诺的概率，加大违约成本，促使业绩承诺制度走向合理化，从而保证中小投资者的利益。

七、结论

在并购中签定过高的业绩承诺是我国资本市场当前普遍存在的现象，业绩承诺虽然一直被认为是抑制高溢价，保护中小投资者的机制，但在实际中很难发挥作用。本文通过对X科技并购S公司的案例进行分析可知，一方面高业绩承诺会推动高估值形成高商誉，而巨额商誉的形成会增大企业未来商誉减值的风险。另一方面，若制定业绩承诺设置过高，偏离实际业绩，就会加大未来业绩不达标的风险。一旦实际业绩未超过承诺业绩，会对上市公司商誉造成冲击，损害中小股东利益，同时也给了公司管理层存在利用商誉减值进行盈余管理机会。总之，业绩承诺制度目前存在较多需要完善的地方，例如，并购中对标的企业估值过高以及业绩目标设置不合理，业绩失诺后承诺人爽约等问题，都是引发商誉减值的重要原因。因此，需要引起企业及监管层起重视，完善相关政策制度，加大业绩承诺制度的权威性来降低商誉减值风险的发生的概率。

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