胡丹丹  黄山职业技术学院

基金项目：安徽省2020年度高等学校科学研究项目“地方政府隐性债务中融资平台WT集团债务演进特征及风险传导机制研究”（项目编号：SK2020H01）

摘要：为了推进经济发展和城市建设，地方政府融资平台展开大规模融资，同时背上巨额的债务负担。受制于地方政府平台公司经营性资产缺乏、资本市场化价值开发不足，地方政府投融资平台的债务风险居高不下。“十四五”是地方投融资平台转型提升的关键时期，如何化解政府性债务风险已成为当前地方政府和平台公司亟待解决的重要问题。为防止融资平台财务风险向地方政府债务风险传导，文章基于财务风险构成分析角度，提出平台公司的管控建议和转型策略。

关键词：融资平台；隐性债务；财务风险

一、引言

地方政府组建融资平台公司，通过政府购买服务、政府投资基金等方式融资产生的债务大多不在统计数据中，但是在举债时承诺由政府偿还或补贴，由此形成了地方隐形债务。而且“债务累计余额/GDP”不能提示隐性债务风险。部分地区的隐性债务规模大、无法准确计量，其规模远超 “明债”，隐性债务的非透明性以及到期不能偿还的流动性风险极易对经济带来拖累风险，政府的过度投资也会对民间投资产生挤出效应。

相关显性“负债主体”的财务风险极易引致隐性债务风险，这是隐性债务不同于显性债务之处，其风险传导路径由显性债务风险源头传导开来，因此，建立全面风险分析非常必要，实现宏观和微观相对接。宏观上要关注地方性政府债务和经济增长、财政收支的相对关系分析。隐性债务的显性负债源头是地方政府搭建的融资平台，债务风险经平台企业传导至政府。从表面的“负债主体”源头出发，测算隐性债务风险就尤为重要，同时对隐性债务风险的内部因素、传导路径以及概率进行系统分析。微观上研究某个特定融资平台，要关注企业的经营环境，分析平台的隐性债务风险源头和可能的传导路径。本文旨在通过分析投融资平台的债务风险特点，防止融资平台财务风险向地方政府债务风险传导，从财务风险构成分析形成管控建议，并提出地方政府投融资平台转型策略。

二、投融资平台与地方政府的内在逻辑

政府隐性债务是指某项债务在法律上没有明确规定由政府承担但由于约定或者出于道义的要求，政府成为该债务的最终偿债责任人。这一内涵带出政府隐性债务的内在冲突：一方面是政府并非法定偿债主体；另一方面是预防可能出现的系统性债务风险，政府成为最终偿债责任人。这种表面上看似矛盾辩证统一的内在逻辑，真实地反映了地方政府隐性债务与融资平台债务的内生关系。

融资平台的负债给地方政府带来的风险可分为内部风险和外部风险两部分：内部风险以平台公司的融资风险和经营风险为主，外部风险则表现为信贷风险和金融风险。从地方政府所处的角度来说，财政增长速度跟不上城市基础设施需求增长速度，短期内有土地兜底，平台融资风险不大，一旦超过公共投资规模临界值，除了给经济增长带来挤出效应，还会产生债务风险。针对此，国内学者构建了一系列科学反映风险指数的评价体系：初期借鉴西方观点，综合债务负担率、债务依存度、I-13国际警戒线以及专家意见等对不同风险确定不同域值；近期有学者根据国情结合西方观点提出各自看法，选择核心内、外部风险指标，根据对风险的影响程度，采用因子分析法、多因素分析法、层次分析法、Z分数模型等，明确适度的负债临界。还有学者提出，“债务累计余额／GDP”这等相对指标，在衡量债务风险方面不具备警示作用，不能作为阈值指标，要综合考虑地方政府的资产以及资源状况，进而追溯投资来源，找到真实融资、负债主体，监控地方政府债务风险。由于各地方政府的财政资源构成复杂且地区差异性大，建立科学反映隐性负债与投融资主体之间关系的指标体系，测算适度的负债临界实非易事。

我国的地方政府隐性债务与公共产品投资密切相关，快速城镇化刺激着公共服务和基础设施需求迅速增长。回顾我国地方政府公共投资变化历程, 从第一家平台公司——1992年上海城投公司成立，融资平台公司在地方政府投融资过程中起有着举足轻重的作用。作为地方政府公共产品的重要投融资主体，融资平台公司在推动公共服务升级和基础设施条件改善上扮演着重要角色。政府公共投资规模的日益增长，使得融资平台公司债务迅速累积，地方政府债务风险露出冰山表面。

不难看出，地方政府融资平台是政策下的矛盾结合体，矛盾根源在于宏观政策的目标，经济增长与风险防范相互调和，并寻求阶段性平衡。这也解释了为什么在监管中即便发现部分融资平台触碰到了风险防控的高压线，地方融资平台公司群体依然有生存空间。首先，从政府投融资方面来说，地方城镇化进程中大量的基础设施建设需要平台公司通过传统投融资模式募集资金以推动建设进展。不仅如此，投资在拉动经济增长和缓解经济下行压力方面是最有效的政策工具。在经济下行背景下，经济增长离不开公共投资的推动，尤为需要融资平台公司这一投融资主体的支撑；其次，从防范风险方面来说，由于地方融资平台公司的国有独资或控股身份，即由地方政府独资或控股的出资模式不改变,按照市场经济规律以及公司法规定，所有者就要按其出资比例承担债务。因此，监管地方政府债务始终无法绕开融资平台债务。中央政府较早对平台公司引致地方政府债务风险问题进行关注，并将平台公司列为监管的重点,平台公司债务曾是我国地方政府性债务的重要组成部分。目前按照监管部门的政策导向，各平台公司都通过“去政府融资职能”来防范政府债务风险。

三、投融资平台的债务风险特点及管控建议

长期来说,公共投资建设还将继续保持地方政府出资、中央政府考核的基本局面，平台公司承担地方公共投资项目建设工作，开展投融资行为也不会消失，从债务监管角度来说，取缔融资平台没有必要也不现实。管控地方融资平台公司的最佳方法是引导融资平台走市场化道路，开展合规化融资。从整体上看，通过市场化的运营管理，融资平台类企业可以有效降低财务风险，企业负债危机并非危如累卵。通过加强融资平台财务风险的管理监控，能有效阻断企业财务风险向政府债务风险传导的路径。融资平台企业的财务风险有以下特点：

(一) 财务管理不规范,企业偿债能不足。

财务管理不规范是地方政府投融资平台的通病，主要体现为资金管理不规范。比如资金挪用和资金使用效率低。投融资平台在与银行借贷时，贷款项目多，贷款协议捆绑打包, 使得资金的具体流向难以追踪，加大了资金管理难度，即便存在新贷还旧贷或用作其他项目建设都难以管控。不仅如此，资金的实际使用效率与项目进度也难以了解，导致拨款时只能按照项目单位的用款意向来拨付资金。资金机会成本高，项目单位资金闲置现象严重。

偿债能力低的原因来自多方面，首先，地方政府融资平台公司的现金流不稳定，地方政府财政拨款占到货币资金的绝大比例，还款资金一般依赖融资平台企业的资产经营性收入，但是目前我国地方政府融资平台企业发展能力欠佳，经营风险较大，企业的资产质量不高，发展现状以及经营情况均不理想，地方政府融资平台公司的还款能力存疑，债务偿还存在极大风险。其次,由于融资平台与政府的特殊关系，大部分银行愿意将资金借给融资平台。融资平台承担的多为城市公共设施项目，资金需求量大、贷款期限长，加之融资平台的负债比率较高，因此银行的贷款收益也会随之增加。融资平台偿还债务依靠平台资产经营性收人，但大多数融资平台的项目很难产生近期收益或者收益不足以覆盖债务，偿债能力堪忧。低资金周转能力带来融资平台财务风险。流动资产与流动负债的差额是营运资本，营运资本低以及资金周转能力差是平台企业普遍存在的问题。因此化解融资平台的风险在于提高融资平台资金周转能力，扩充营运资本或是通过投资获取收益。盈利能力弱犹如企业机体丧失造血功能，会激发潜在的财务风险，持续低盈利能力会加大融资平台的财务风险，根据数据显示，风险区间越高的区域，其融资平台的盈利能力越低。考察平台公司的财务报表发现，部分企业营利性收入低，未分配利润为负值，无利润可供分配，企业进一步扩大再生产的规模受限，盈利能力和偿债能力双受限，加深融资平台的财务风险。

 (二) 地方政府债务信息不透明。

由于地方政府投融资平台本身项目总体规模的不透明以及相关信息发布不及时，导致金融机构无法一一查证，对其总量以及资产负债组成情况无法进行统计分析,暗藏的违约风险不能及时显露，同样导致地方政府和投融资平台无法正确认识自身的系统性风险。资管政策实施起来困难重重,如放任项目负债增加,有可能导致历史积累的资金成本大大超过项目建设成本,从而带来债务风险。而且在融资平台无法偿还其所欠的债务时,由于约定或者出于道义的要求，政府成为该债务的最终偿债责任人。所以，银行在对融资平台公司的财务状况进行测评时，不仅要关注公司偿债能力，还要考察所在地政府的财政收支状况。但是现实情况是,大部分的融资平台所公布的数据与真实数据有偏差，加之地方政府财政收支的披露度不够,银行获取到的信息不够充分,银行的信贷风险随之增加。

 (三)融资平台流动性风险大

通过多项数据比较可见，平台企业的流动资金存在较大风险，极其不稳定。在政策关照下，很多投融资平台通过一些非常规操作解决资金不充足问题，比如将流动资金作为项目运营资本金，将自来水厂、公交公司等这些公共设施作为资本金注入到融资平台，资产的变现能力大大降低，在政策性因素影响下，融资平台资产增加同时财务风险也增加。地方政府投融资平台以公司制组织结构，从组织形式上来看，不受政府相关职能部门的掣肘。当前财务风险主要原因在于国有资产的市场化程度低，价值开发不足，可通过提升投资和融资能力降低财务风险。因此，增强投资能力，稳定现金流，降低流动性风险，提高融资能力，多措并举，缓解和降低融资平台企业财务风险。

由于地方融资平台企业承担了大量公共道路、桥梁、公园、广场等公益性项目建设，这些都是城市基础设施，既没有经济收益,也不能变现流通。融资平台的现金流主要来自政府拨付的土地出让金，依靠财政预算安排,或是银行贷款。融资平台将贷款资金用于公益性项目建设，这类项目大多投资期限长、投资资金大,收益甚微，贷款产品期限一般三到五年,往往贷款到期后根本无法完成项目的建设以及资金的偿还，融资平台的流动性风险加大。

为防止融资平台公司的财务风险向地方政府性债务风险传导，基于企业财务风险形成机制角度分析，得出以下四个管控建议:

1.优化融资平台类企业的资产结构。

以资产质量以及收益实现是否持续可靠为依据，对政府所属资产进行分类,充分利用平台公司现有资源和资金优势，支持公司发展自身市场业务，禁止地方融资平台多次重复质押融资产生高杠杆化的风险。推进公共资产的产权类改革，尽快剥离非经营性资产，优化资产结构，增强市场化运营能力和资产管理能力，通过资源的开发、经营，将经营性公共资源变成资产,产生稳定的现金流，提升偿债能力和盈利能力，最终降低风险发生和传导的概率。并且会由于稳定持续的现金流而带来杠杆效应。研究融资平台企业的财务报表可发现，净利润构成中营业利润占比较低，而地方财政补助比重较高。为了达到债券市场的融资要求，平台公司将承接大规模基础性建设项目得到的财政补助转为利润，以达到充实利润水平，开展债券业务获取更多资金。长此以往，导致平台公司参与市场竞争的主动意愿日渐消减，市场化转型动力不足，对财政补助的依赖日趋强烈。这些趋势会因为地方政府的补助行为缺少制度性规范约束而愈演愈烈。应从三个方面来建立地方政府补助行为规范:政策性业务承办主体的认定标准、政策性业务的补助标准、补助资金的预决算流程。引入市场化竞争，完善制度规范，坚决遏止地方财政违规补助平台公司的行为，从源头上规范地方政府、财政预算和平台公司三者之间的关系，倒逼平台公司进行市场化转型。

市场化的运营管理能使公共经营资产有效增值,将产生的收益投入到基础设施和公共服务中来，这样的良性循环有助于降低财务风险，改善财务状况。同时，建立债务风险基金防止融资平台的财务风险向政府隐性债务传导。融资平台的特许经营严格来说属于垄断行为，必须通过外在制度形成约束机制，比如引入招投标等竞争性管理，不仅对融资平台管理的经营性资产的收益提出保底要求，还对融资平台负债融资行为产生的相关收益进行监管。

2.创新平台公司融资模式

企业想发展必须要融资，一般来说，融资模式分为债权融资和股权融资两种类型。目前债权融资占比过重、股权融资占比过少是大多数平台公司的现状。债券融资需要经过债券发行公司的审批流程，在债券市场上开展过债券融资的平台公司占多数，其财务状况大多合规。但平台公司的信用担保业务在监管之外肆意发展并呈现出一定态势：担保金额大、担保业务多、担保链条长，而且资质较好平台公司对外担保业务越多，成为地方政府扶植辖区内其他平台公司的工具。应对融资平台公司的或有债务加大监管力度，杜绝多头授信、过度授信，规范担保行为。

平台公司要解决融资困境，缓解财务危机应该从单一的债权融资向债权融资和股权融资结合的方向转变，灵活结合两种方式来进行融资，长短结合、股债相加，丰富公司的资金来源，平衡融资结构。引入资产管理公司，采用市场化运作，通过债权和股权的置换完成债务重组。具体来说，以资产管理公司为主体，向社会公开募集资金，募集到的股权资金通过市场化、法制化的方式注入到平台公司，最终实现债转股。同时，允许融资平台企业跨区域的并购重组，区域间达到均衡能有效抵御债务风险。

3.关注融资平台财务风险的多面性

由于融资平台企业的筹资和融资事项参与多，牵涉广，考量融资平台的财务风险应采取综合性思维。比如，在政策控制各类隐性债务风险时要同时关注财政风险与金融风险；不仅要严格控制增量，对存量债务也要科学消化。平台公司的资产负债率不断攀升，反映其融资业务还在开展、财务风险继续累积。此外，融资平台是地方政府参与国企的特殊产物,应当重点关注其在“去杠杆”过程中的效果，实施 多部门联合监管，财政、发改、银监齐发力，建立平台公司债务融资规范，引导平台公司确定适度的财务杠杆率，让融资平台企业获得持续性的融资能力，缓解债务风险。在新《预算法》颁布实施后，对地方政府新增债务的认定实现了标准化和法定化,明显约束了显性债务的增长。但融资平台仍然是地方政府舒缓融资压力的主要工具,只是在监管的约束下，这类不合规融资变得隐秘而复杂。在债务监管的视角下，政府也是市场主体，应遵循市场经济规律，作为所有者的地方政府应承担出资份额内对应的企业债务，转换观念，化主动为被动，主动参与到地方政府的债务分层、分类监管中来。在债务认定过程中，坚持由平台公司按照市场化规则处置债务，杜绝地方政府因“道德风险”而承担债务清偿。厘清显性债务与隐性债务的边界并将平台债务与政府直接债务区别开来。跳出历史逻辑，在债务监管上不仅关注存量融资平台公司债务，还要严格控制增量，建立科学系统上午监管思维，警惕一切有可能加剧政府债务恶化的潜在因素，防范地方政府债务风险转化升级。

4.推进融资平台债转股

融资平台债转股一般通过市场化运作的资产管理公司进行债务重组，由专业的资管公司向社会募集资金，并用股权资金偿还平台公司的贷款，通过市场化、法制化途径实现债转股，完成股权投资过程。准许融资平台企业之间进行跨区域的并购重组，在区域间达到投融资企业的市场化均衡，实现更大范围内的债务风险降低。融资平台债转股还可以借由PPP模式化融资平台债务为项目公司债务，纯公益性质的基础设施类项目建设资金由地方政府承担，通过发行地方债，将债务转换成地方政府专项债务或地方政府一般债务。金融机构(债权人)、平台公司、地方政府三方对贷款协议进行补充修订，或者资产证券化、或者政府回购、再或资产处置等方式实现历史债务消化、转换。在存量债务处置结束后，未来不准融资平台再新增任何政府债务，地方政府也不再对平台债务承担清偿、担保责任。进行债权和股权的置换也是促进企业活动的重要组成部分，融资平台企业也应接受市场的风浪，提高运营管理能力，盘活资产，增强应对市场风险技能，降低企业的债务杠杆。

除了政府的政策管制，还要加强对融资平台国有企业的财务管控。地方债虽为内债，与宏观政策和外部环境紧密相关。当前政策下不再强调显性债务率的控制、以及地方政府的“不兜底，平台公司应适时转向以风险控制为核心的主动管理与稳定长期发展，从而规避政府债务风险。

四、地方政府投融资平台转型之路

为防止地方投融资平台债务风险累积引致地方政府债务危机，当务之急在厘清和整治地方政府债务风险，还要警惕地方投融资平台给地方政府带来隐性债务风险。基于对投融资平台债务风险因素的分析,本文提出H市WT平台公司市场化转型的具体策略：

首先，从宏观层面看, 固定资产投资和财政支出分权制度催生平台债务风险，政府返还的土地出让金又在一定程度上缓解平台债务风险,这充分说明平台公司在转型完成之前与地方政府还是捆绑关系。投融资平台要顺利实现市场化转型, H市政府部门要做好以下工作。第一，转变思维，减少对土地出让相关收入的依赖。虽然土地出让收人是很多城市重要的财政支柱之一，为地方政府投融资平台承担着造血输血功能，但是“土地财政”的后果不容轻视，它带来的是粗放式增长，“地价房价联动”模式不利于经济持续健康增长,边际递减性很强。因此， H市政府应继续强化“开前门，堵后门”的治理模式，通过财政体制的变革,创新政府融资模式,规范使用PPP模式和政府产业引导基金，集聚社会资本,提升公共服务水平，关注经济增长持续稳定问题。

其次，从微观层面看,控制债务率和完善公司治理结构是平台公司破解自身债务风险的两大路径。按照现代企业制度“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的要求,实现融资平台公司与地方政府解绑；规范公司的治理结构还要做到企业领导层的身份重建，脱掉公务员或事业外衣,在市场的风浪里真正游泳；通过拆解业务流程、重设管理机构、引进并培养专业人才等多种途径,全面提高公司的战略远景规划能力、资本市场操作能力、资源盘活整合能力、集团运作管理能力、风险识别控制能力，提高市场化经营水平，助力公司成功转型；借助国有资本先行优势，引入境内优质外战略投资者，实施管理层收购、尝试混合所有制经济、公开募股等多种方式，持续优化资本结构,增强企业的资本运营能力和盈利能力,保证国有资本增值。通过开辟多元化的经营渠道，优化资产结构，将资产负债率控制在适宜水平。存量债务的消化仍靠依靠企业自身经营状况的改善，通过提高平台公司的自主决策和自主经营水平,增强自我造血、输血能力，消化之前的债务存量。内部管理上，依法优化治理章程，制定现代化的领导选聘、员工招聘制度，研究有效的适合自身的债务风险管理方案，提高公司治理水平，确保在面临重大债务风险前具备应对能力。

最后，从政府角度，创新投融资模式，实现投融资转型、提质增效，应坚持市场化操作，平台上投资。调整政府投入的方向和方式，选择重点行业和重点产业投资，采用市场化有偿投入扶持方式。支持地方政府设立 “政府投入引导基金”，鼓励各方资本成为城市建设融资主体，通过搭建“要素交易平台”，政府作为要素交易平台的主要投资者，除了投资基础设施建设，还要投资符合条件的企业。通过国有资本市场化运作，引导社会资本流入H市。因此，鼓励经验丰富、资本雄厚的金融机构进入H市，共同搭建要素交易平台，按照市场规律开展投融资和运营工作，发挥政府投资的杠杆效应和汲水效应，提高政府公共投融资的效率。

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