弋兴飞  牛永芹  程四明  安徽商贸职业技术学院

基金项目：安徽商贸职业技术学院人文社科一般项目(2021KYR06)；安徽商贸职业技术学院自然科学重点项目(2021KZZ02)；安徽商贸职业技术学院人文社科一般项目(2021KYR05)。

摘要：永续债券作为国内新兴的融资工具，近年来发行规模迅速增长，受到越来越多的企业和银行追捧。本文以我国沪深两市2014-2019年年报中披露其他权益工具（永续债）的上市公司为研究对象，实证研究了发行永续债企业的财务效应，结果表明企业发行永续债券会带来积极的财务效应，最后针对永续债“不永续”的问题提出了自己的建议。

关键词：永续债；融资；财务效应

一、引言

从2013年武汉地铁集团发行的第一只永续债券开始，我国永续债发行规模迅速增长，其中发行规模较大的有永续中期票据、可续期公司债、商业银行永续债，其中商业银行在2021年上半年发行债券8299.5亿元，永续债占37.41%，显然成为银行资本补充的主要工具。为何越来越多的企业以及银行开始追捧永续债券的发行，永续债券为企业是否能带来促进性的财务效应，值得理论与实务多方面的深入研究。王志仁（2017）通过事件研究法对发行永续债企业的股价进行研究，发现两者会产生显著的负效应^[1]，而宗文娟（2017）通过多元回归模型实证检验了发行永续债的企业每股收益显著提高了^[2]，郭金鹏（2020）通过案例分析发现，发行永续债券会给市场传递利好的信号，并对公司发展较为有利，同时会增加未来的潜在收益。^[3]

二、永续债融资的简述

（一）永续债券

根据我国现行企业会计准则的规定（财会[2019]2号），对企业发行永续债的账务处理分为两种情形，一是将永续债划分为其他权益工具，属于所有者权益范畴；二是划分为应付债券，属于负债范畴，针对两种完全不同的处理方式，主要取决于以下因素：①到期日，永续债发行条款中有无约定固定的到期日，或者债券持有者是否有权要求赎回永续债，又或者发行条款中规定了债券赎回的具体时间，以及发行人是否存在交付现金义务等；②清偿顺序，永续债清算是否劣后于普通债券和其他债务；③利率跳升和间接义务，永续债持有期间是否有利率上浮或利率跳升等条款，以及利率跳升是否有最高票息以及次数的限制，从而判断是否构成间接义务，这里的间接义务指的是，由于发行条款中对未来的交付现金有可能增长作出了规定。

（二）永续债券融资优势分析

1.增加财务弹性

永续债相比普通债券最大的优势在于增加了发行人的财务弹性，主要体现在两个方面，一方面是债券期限可以一直存续下去，极大的降低了发行人偿还本金压力，财务风险因此随之降低，从而有效的规避普通债券到期无力偿还本金的财务困境；另一方面是递延付息条款的存在，明确了发行人是否可以延期付息或暂时拖欠利息，这一定程度上给了发行人更多的自由，然延期付息的代价是票息跳升，发行人此时会权衡自身的再融资成本，如因延期付息跳升后的票面利率高于发行人的再融资成本，发行人则会选择放弃延期付息，根据市场统计，一般延期付息利率跳升在300BP，这在短期内解决了发行人的燃眉之急，但也将为此付出巨额的代价，因此企业发行永续债，在一定程度上可以提高企业的财务弹性，缓解短期资金压力，但也会因此付出一定的成本。

2.优化资本结构

权衡理论认为，公司的负债水平较低时，负债的税盾利益促使公司价值上升，但负债水平达到一定比例时，公司的财务困境成本将增加，并抵消掉负债的税盾利益，因此合理的资本结构将有利于公司价值的最大化。永续债刚好兼顾了负债和权益的特点，当企业负债水平较高时，可以发行权益性质的永续债券，从而降低企业的资产负债率，反之当企业整体负债水平较为合理时，则可以选择发行负债性质的永续债券，这将比普通债券更具优势，因为永续债券在发行时，可以增加发行条款来降低企业融资的财务风险。因此，企业发行永续债券可以起到优化资本结构，提升企业价值的效应。

3.降低融资成本

优序融资理论认为，相比于股权融资，企业应该优先考虑债务融资，相比于高风险债券，企业应该优先考虑低风险债券，而永续债相对于普通债券而言，由于其附加的递延付息条款，债券的财务风险水平会更低，进而对应着更低的到期收益率。除此，债券的融资成本会远低于权益融资，企业发行永续债券付出了债务融资的成本，同时将享受权益融资的好处，最终将大大降低企业的综合加权平均资本成本，这也是目前永续债券受到资本市场热捧的道理。

三、实证分析

（一）研究假设

本文主要探究第一种永续债计入其他权益工具的情形，该种情形下，企业发行永续债虽然增加了企业所有者权益总额，但并没有增加企业股本，未对股权进行稀释，且控制权未分散，其融资成本类似于企业债券资本成本，但低于普通股融资成本，由于其清偿顺序劣后于普通债券，因此，在一定程度上发行永续债即降低了企业财务风险，又降低了权益的融资成本。

除此，信息传递理论认为，发行企业债券是给市场传递价值低估的信号，但是企业负债较多时又会增加企业的财务风险，然永续债可以较好的解决这一问题，并向市场传递出企业发展积极正向的信号，从而提高企业市场认可度，有利于企业发展。基于以上理论分析，本文认为发行永续债将有利于企业盈利的提升。

假设：发行永续债的企业盈利水平高于未发行永续债的企业

（二）样本选取和数据来源

本文以我国沪深两市2014-2019年年报中披露其他权益工具（永续债）的上市公司为研究对象，剔除金融行业，数据缺失等情形，遴选出81家上市公司作为研究样本，其中2014年5家，2015年19家，2016年11家，2017年18家，2018年17家，2019年11家。并根据时间序列的面板数据进行研究，确定出2014-2019年共268个样本观测值，另外对81家发行永续债企业按照行业内1:6的比重选取未发行永续债企业作为配对样本，由于个别细分行业内不足1:6比重，即选取行业内全部企业作为样本，经过配对共选取出438家未发行永续债企业，具体如表1所示，最终确定总样本观测值2896个，剔除数据缺失样本，剩余2827个。

表1样本行业分布

数据来源：国泰君安，wind金融数据库

（三）模型设计

为了比较发行永续债和未发行永续债企业的盈利情况，本文采用多元回归的分析方法，选取每股收益作为因变量，是否发行永续债为自变量，其他影响每股收益的因素作为控制变量。

各变量的定义如下：

1.每股收益，反应企业普通股股东每持有一股所享有的企业净利润或净亏损，由于企业发行永续债券，没有增加普通股股数，每股收益未被稀释，较好的反映了企业的经营成果，是评价企业盈利能力的主要财务指标。除此，信号传递理论表明，发行永续债会传递正向信号，从而增加企业潜在收益，因此选用每股收益这一财务指标作为衡量发行永续债与否对企业盈利能力产生影响的因变量。

2.是否发行永续债，本文主要探寻发行永续债是否会对企业未来收益产生影响，因此发行永续债的企业该变量为1，未发行永续债企业该变量为0。

3.资产负债率，反映企业的资本结构和偿债能力，本文探究的计入权益的永续债券只增加所有者权益总额，因此对发行永续债的企业而言，资产负债率将有所降低，这对调整企业资本结构起到了有利的作用。另一方面，资产负债率的降低有利于拉低企业融资成本，从而增加企业收益，因为当资产负债率达到较高水平时会产生较高的财务风险，在获取新融资时，债权人会要求更多的风险补偿。但是资产负债率过低，也会让企业失去财务杠杆的作用，无法达到股东财富最大化。王桂馥（2006）认为合适的资产负债率区间内是与每股收益呈正相关的，超过一定的负债率水平，两者将呈负相关。^[4]

4.成本费用利润率，是指利润总额与成本费用总额的比值，成本费用总额包括主营业务成本、销售费用、管理费用和财务费用，该比率越高，说明企业每付出1元的成本费用获得的经营成果越多。

5.营业利润增长率，反映了企业成长能力，对于发行永续债的企业而言，获得融资可能会用于扩大生产规模或投资新的项目，因此对企业的净利润会产生正向的影响。该指标越高，说明企业生产经营较以前越好。

6.每股现金流量净额，指企业经营活动产生的现金流量净额与普通股股数的比值，该指标值越高，说明企业有更充足的资金用于分配股利和用于资本性支出。根据企业价值评估中的现金流量折现模型，经营活动产生的现金流越大，折现后的净现值就越大，越有利于提高企业的价值。但是当企业自由现金流量过多时，企业的代理成本就会随之增加，机会成本和交易成本就会减少。^[5]

4.总资产报酬率，是衡量上市公司业绩水平的重要指标之一，诸多的研究都使用总资产报酬率和净资产收益率两个指标来评价企业的绩效，姚璇（2015）采用总资产报酬率作为绩效评价指标，通过实证分析得出上市公司进行债权融资可以增加企业价值和绩效水平。^[6]

8.营业收入增长率，是衡量企业发展能力的重要指标，而营业收入对企业净利润会产生直接的影响，进而影响每股收益水平，因此，本文选取该指标作为因变量每股收益的控制变量。

研究模型如（1）如下：

EPS=β₀+β₁Pb+β₂LEV+β₃RPC+β₄Opgr+β₅Ncfps+β₆ROA+β₇Oigr

EPS代表每股收益，Pb代表是否发行永续债，LEV代表资产负债率，RPC代表成本费用利润率，Opgr代表营业利润增长率，Ncfps代表每股现金流量净额，ROA代表总资产报酬率，Oigr代表营业收入增长率。

（四）变量相关性检验

通过SPSS 23.0软件对模型（1）各变量进行相关性检验，结果如表2所示，控制变量营业收入增长率与因变量每股收益不相关，其他控制变量及自变量与因变量在0.01水平显著相关，其中资产负债率与每股收益呈现负相关，其他变量均呈现正相关，因此该模型适合进一步多元回归进行实证分析。

表2  变量相关性检验结果

注：**. 在 0.01级别相关性显著，*. 在 0.05 级别相关性显著。

（五）实证结果及分析

表3为模型（1）多元回归分析结果，调整R方为0.456，模型拟合度较好，回归方程F值为339.07，且在1%水平显著，说明模型整体具有统计学意义，因变量与自变量存在线性关系，且方程整体显著。自变量Pb与因变量EPS呈现正相关，并在1%水平显著，表明发行永续债有利于上市公司每股收益的提升，证实了本文的研究假设。

表3  模型回归分析结果

四、结论及建议

通过本文的实证研究表明，发行永续债券对上市公司带来了积极的财务效应，债券带来的税盾收益提高了公司价值，增加了发行人的每股收益。但是这部分财务效益并非真正“永续”，原因是资本市场上发行量占比较高的“3+N”和“5+N”两种期限永续债券，超过九成的发行人会因为票面利率跳升而行使赎回权，因此大部分的永续债存续期只有“3”和“5”期，这与企业发行永续债的本意相悖，一方面不利于发行人获得长期资金，债务融资带来的财务杠杆效应将会受到融资期限长短来决定，另一方面又回归到了普通债券融资，由永续变成了有续。究其原因，主要因为永续债第二周期计息期利率跳升幅度较大，一般为300BP，远高于发行人再融资的资本成本，因此发行人将更倾向放弃永续，而选择行使赎回权。

通过本文的进一步分析，永续债券不能永续的真正原因在于利率跳升幅度较大且传递给市场的负面信息较为明显，首先，为何利率跳升幅度较大，作者分析主要有以下几个原因，一是资本市场上的投资者存在着主流观念，认为永续债仍属于债务融资的范畴，应该到期偿还本金，否则发行人完全可以选择IPO或增发股票的方式获得长期资本，二是发行人未行使永续债赎回权，将被市场解读为发行人是否出现了财务困境，无法到期偿还本金，亦或者发行人无法获得新的融资渠道来筹集资金，由此带来的不确定性风险，将直接反映在利率提升上，三是永续虽然不代表债券违约，但是债权人的投资偏好将更加偏向谨慎，从而期望获得更高的补偿。其次，未赎回债券向市场上传递的负面信息将对发行人的信用水平造成一定的影响，新的融资将会被认为是借新还旧，这会推高发行人的再融资成本，因此更多的发行人会选择行使赎回权，而未赎回的发行人将被市场重新审视，无形中增加了企业的融资成本。为此，作者建议应该将永续债真永续的观念传递下去，资本市场应该探索利率跳升市场化机制，而非采用单一的固定利率跳升，留给发行人更多的选择机会，进而反映出不同主体资本成本的高低不一，让永续债券发挥出更大的价值，而非流于形式。

参考文献：

[1]王志仁.永续债发行公司的融资偏好与经济后果研究[D].东华大学,2017.

[2]宗文娟,张全胜,刘迪.永续债融资财务效应研究——基于上市公司财务数据[J].财会通讯,2017(20):45-47.

[3]郭金鹏,张雨.永续债融资的适用性与效果分析——以葛洲坝为例[J].财会通讯,2020(06):136-140+145.

[4]王桂馥.我国上市公司资产负债率与每股收益相关性实证研究[D].大连理工大学,2006.

[5]张敦力,石宗辉,郑晓红.自由现金流量理论发展的路径、挑战与机遇[J].会计研究,2014(11):61-66+97.

[6]姚璇. 上市公司债权融资对公司绩效影响的实证分析[D].哈尔滨工业大学,2015.