---基于A股上市公司的数据研究

梁耀玲¹    金科²   王泽伟¹

1.吉首大学商学院    湖南吉首 416000

2.武汉工程大学管理学院   湖北武汉430000

摘要：本文以2011-2020年A股上市公司为研究的样本，运用实证的方法分析上市公司购买董事高管责任保险（以下简称“董责险”）对公司财务违规行为的影响。实证结果表明，上市公司购买董责险能够显著的抑制上市公司的财务违规行为，并且当审计师来自于“四大”时，董责险对财务违规的抑制作用更显著。此外本文通过工具变量法、豪斯曼检验、倾向得分匹配等方法进行了稳健性检验，结果仍然显著。

关键词：董事高管责任保险；财务违规；上市公司

一、引言

董责险最早兴起于上个世纪30年代，一直到60 年代中期后开始广泛的出现在人们的视野之中，70年代至 90 年代迅速发展并逐步完善。在美国、加拿大、英国等发达经济体的上市公司中比较常见^[1],其中,美国上市公司为董事和高管购买董责险的比率高达97%。但是董责险在中国则出现的比较晚，直到2002年首次被引入我国。在过去的近二十年间，董责险在我国得到了发展，在公司治理中发挥了重要的作用，学者们为了规范董责险的应用，积极展开研究，但是目前尚未有学者将董责险和财务违规这两者联系起来进行研究。基于此，本文以我国A股市场2011-2020年经验数据为基础，运用实证的方法检验董责险对企业财务违规行为的影响。结果显示：上市公司购买董责险能够抑制公司的财务违规行为，并且当审计师来自于“四大”时，公司购买董责险对财务违规的抑制作用更加显著。

二、文献综述

（一）董事高管责任保险的研究现状

董责险是我国从外国引入的一种职业保险，在公司治理中发挥着重要作用^[2]。但是目前学者研究并没有达成一致的观点，一种观点认为董责险具有外部监督作用^[3]，董责险购买前会对企业治理情况和管理者行为进行审查，有助于管理者约束自身行为^[4]，一定程度上会使企业的经营风险下降，降低了投保公司的股价崩盘概率、资金占用率、财务重述行为和增发费用，能够抑制公司违规行为^[5]，使上市公司的委托代理问题得到了缓解，起到外部治理的作用^[6][7][8][9]。 另外一种观点认为董责险容易滋生机会主义行为，引发道德风险^[10]。 董责险保护管理层的个人资产免受诉讼风险^[11],通过鼓励独立董事不勤奋和不负责的行为^[12]，使公司财务政策更加激进^[13]，增加公司误报盈余和财务重述的概率,导致更高的公司经营风险^[14]。

（二）财务违规的研究现状

如何有效抑制上市公司的财务违规行为一直是学者们研究的重点 ^[15]。学者们认为董事会规模^[16]、管理者股权激励^[17]、董事长权力较大时CFO薪酬溢价^[18]，都会进一步强化企业的财务违规。学者积极从内部和外部两个方面探索治理财务违规的手段，关于内部治理的研究发现，公司股权结构^[19]、独立董事和监事的专业性 ^[20]、机构投资者^[21]、管理层的激励工资^[22]能够抑制上市公司的违规行为；从外部监督的视角来看，媒体报道和行政监管^[23]、司法的独立性 ^[24]、高质量的审计^[25]等会起到治理上市公司财务违规的作用。但是也有研究认为，控制权市场^[26]、机构投资者^[27]、分析师^[28] 等发挥外部监督作用时，会使公司的管理者迫于压力违反相应的道德和规范进行财务违规，进而使得上市公司财务违规的概率上升^[29]。

（三）文献评述

目前，我国关于董责险和财务违规的研究并不少见，但是却很少有学者去探索上市公司购买董责险对企业财务违规的影响。本文将董责险和上市公司财务违规两者结合起来进行研究，运用实证的方法分析上市公司购买董责险对财务违规的影响，为整治和预防上市公司的财务违规行为提供了新的思路，使得董责险的治理效用研究更深刻、更细致。

三、理论分析与研究假设

目前学者们对于董责险在公司治理中的作用还未达成一致的观点，一方面，上市公司购买董责险会起到一定的外部监督效应^[30]，因为保险人在对相关企业进行承保之前会对企业进行调研，考察企业的风险水平。并且在保险期内，保险公司会定期对上市的风险水平进行评估^[31]，并且会根据企业的风险水平来调整保费以及保险合同的相关条款。故企业需要支付的保费与企业的风险是正相关的^[32]，为了减少保费的支出，企业会减少其财务违规行为。并且董责险有明确规定，该保险对高管人员的过失进行赔偿，但是这种故意为之的违规行为并不属于保险的范围^[33]。因此，企业的财务违规行为不仅会增加企业的违规风险进而增加保费的支出，还要支付高额的诉讼费用，使得企业的财务违规成本进一步增加，企业则会尽可能的不进行财务违规行为。此外，信息不对称是上市公司进行财务违规的关键因素，当公司购买董责险以后，保险公司会成为一个外部的监督者，具有一定的信息优势，能够起到缓解信息不对称的作用^[34]，企业的管理层进行财务违规的动机将会减少。

然而，另一方面，根据委托代理理论，管理层和企业的实际控制人因决策或者操作失误造成的企业经营损失由他们个人承担^[35]。于是在企业经营效果不佳时，他们为了避免支付高额的赔偿，会实施谎报利润、粉饰财务报表等一系列的财务违规行为。上市公司通过购买董责险，保险公司会为高管人员的不当行为兜底，从而高管人员诉讼索赔与个人财富受损的风险相互隔离开来，从而引起管理层的道德风险，恶化代理冲突^[36]，加剧了管理层机会主义行为，从而使得高管人员进行财务违规行为的动机^[37][38]。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

H1a:上市公司购买董责险会抑制管理层的财务违规行为。

H2a:上市公司购买董责险会加剧管理层的财务违规行为。

四、研究设计

（一）数据来源

本文以我国2011-2020年A股上市公司为初始研究样本，剔除了金融、保险类公司和变量存在缺失的企业后，一共得到了6911个观测样本。上市公司购买董责险数据主要通过国泰安（CSMAR）数据库中的股东大会决议公告中根据“董责险”、“责任保险”等关键词进行检索，手工整理得出，并通过巨潮资讯网进行了补充，一共得到了1629个购买董责险的样本。关于上市公司财务违规的数据主要来自于国泰安（CSMAR）数据库，其中发生财务违规的公司样本数为986。本文针对连续变量在1%和99%百分位进行缩尾处理，本文其他相关的控制变量的数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）回归模型与变量定义

为了验证前述的假设1a和假设1b，建立了以下的Logit模型：

表1 主要变量说明

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 描述性统计

如表2所示，财务违规Fraud的均值为0.0951，说明样本中有9.51%的公司在2011-2020发生了财务违规行为。董责险Insurance的均值为0.508，说明购买董责险的上市公司数量约占总样本的50.8%。

（二）回归分析

表3  董责险与财务违规: 基本回归结果

注: ***、**、*分别表示在 1%、5%和 10%的水平上显著。

表3所报告的是董责险对财务违规影响作用的主要回归结果。董责险( Insurance) 的估计系数是-1.202，并且在1%水平上显著，表明上市公司购买董责险会对该公司的财务违规行为起到抑制作用。这一结果既验证了董责险的外部监督假说，也表明了董责险对高管层的监督和抑制其机会主义行为作用是十分明显的。此外，我们还还检验了logit正确预测比率，并通过probit模型进行了估计，结果发现probit模型的边际效应、准R²及正确预测比率与logit模型几乎一致，假设H1a得证。

（三）进一步研究

外部审计监督作为一种外部的监管模式在公司盈余管理行为和信息披露方面起到重要作用，投资者往往也依靠此类报告获取目标公司的财务状况。外部监督的独立性及其事务所的声誉考虑，规模较大的会计师事务所更加倾向于出具高质量的审计报告，这会有效的抑制上市公司的财务违规行为^[39], 并且“非十大”审计的上市公司的盈余操纵水平明显高于“十大”审计的上市公司 ^[40]。我们认为当审计师来自“四大”会计师事务所时，往往具有较高的专业能力及独立性，可以有效缓解上市公司的财务违规。因此，本文进行进一步检验外部监督在董责险与财务违规间的调节作用。本文设置一个交互项即 ，进行回归分析，回归结果如表3，当审计师来自于“四大”会计师事务所时，购买董责险的上市公司与财务违规之间的相关性更强，且在1%水平上显著，外部监督的负向调节效应在5%水平上显著。

表4 外部监督、董责险与财务违规

          注: ***、**、*分别表示在 1%、5%和 10%的水平上显著。    

（四）稳健性检验

结合学者们的相关研究，我们发现上市公司购买董责险对其财务违规的影响，可能会存在着内生性问题。因为上市公司购买董责险很可能就是因为其财务违规行为可能导致公司面临潜在诉讼风险。为了较好的解决这一问题，本文选择了工具变量法来消除内生性的影响。使用工具变量法最重要的是要找到能作为解释变量 ( 即董责险) 的工具变量。我们选取了董事是否兼任其他职务（Concurrent Position）作为购买董责险的工具变量，理由如下：一方面存在董事兼任其他职务的企业，其对公司的了解更加全面，其分权的管理模式对动态变化的外部环境更能快速的作出反应，但是管理者对风险点的承担能力往往更弱^[41]，而董责险的一些保护性条款诸如补偿管理者由于过失行为引起的诉讼索赔损失，往往能够迎合这类企业的需求；另一方面，兼任其他职务并不会直接影响上市公司是否进行财务违规，因而该变量满足相关性和外生性的要求。董事兼任其他职务的数据通过国泰安数据库。

由于存在内生变量是使用工具变量法的前提，所以我们又进行了豪斯曼检验，结果表明在5%水平上拒绝“所有解释变量均为外生”的原假设，由此可以认定购买董责险是内生变量。此时，我们可以采用工具变量法进行估计。

表5 工具变量法回归结果

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

为了验证工具变量是否符合要求，我们对工具变量进行了弱工具变量检验。如表5，工具变量Concurrent Position的回归系数均在1%的水平上显著为正，说明工具变量具有较好的解释力。同时，根据表5的结果，董责险的估计系数均在1%的水平上显著为负，说明在内生性问题得到了控制之后，董责险与财务违规依然呈现显著负相关的关系，进一步证明假设H1a成立。

我们还通过改变PSM配对方法及改变匹配数的稳健性检验。本文分别采用k紧邻匹配并令k=4、卡尺内一对四匹配、马氏匹配等方式进行PSM，结果均支持本文结论，购买董责险的企业其财务违规的概率更低。

六、研究结论

从2002年董责险首次引入中国至今已经将近20年，我国不断完善董责险相关的法律法规，越来越多的企业积极购买董责险。但是，对于董责险在公司治理中的作用学者们还没有达成一致的看法。本文利用手工整理的董责险数据以及财务违规数据，运用实证的方法检验董责险对于企业财务违规行为的影响。实证结果表明，上市公司购买董责险之后，上市公司的财务违规行为会得到显著的控制，并且当审计师来自于“四大”时，董责险于财务违规负相关作用更强。这说明，董责险对于我国上市公司治理具有一定的积极作用，我国要积极完善董责险相关的法律法规，将董责险引入到公司治理当中，通过董责险治理上市公司违规等乱象。

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