我国科创板企业价值评估难点及对策分析

财会研究

我国科创板企业价值评估难点及对策分析

2022-04-27 18:03 来源：www.xdsyzzs.com 发布：现代商业阅读：次

魏佳楠兰州财经大学会计学院

摘要：科创板的提出有效补充了中国多层次资本市场，推动了国家创新驱动战略的实现，科创企业价值评估是科创板市场健康发展的基础。文章对科创企业进行分析，发现由于其自身特点和现存方法的特性两方面导致了五个评估难点。基于此，建议提高补充评估方法的普适性，探索非财务驱动因素，明确评估方法选择路径，加强科创企业价值评估方法体系建设，以期对科创企业评估研究有所参考。

关键词：科创板；企业价值评估；评估方法；评估难点

一、引言

2018年11月，习近平主席宣布在上海证券交易所成立科创板，实行试点注册制。2019年6月，科技板正式开板，同年7月，25家科创板公司首批上市，此后，一大批企业逐步进入科技板上市。相比其他板块，科创板实现了“宽进严出”，降低的进入门槛让未盈利企业有了上市机会。公司价值是科创板市场中实施询价定价的基础，是评估机构对科创板企业改制、股权激励以及券商定价的依据，是投资者进行投资决策的保证^[1]。传统价值评估方法因其局限性已不能适应科创板上市公司的估值需求，科创企业价值评估出现了一系列的难题。突破科创公司估值难点是正确评价公司未来发展潜能和盈利能力的基础，是科创板改革创新顺利进行的重要保证^[2],如何突破科创公司估值难点是值得深入研究的问题。

二、科创板企业的特点

（一）行业特殊

与传统产业不同，科技板主要支持信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保、创新医药六大战略性新兴领域，这些行业之间差异性大，其发展有极大的特殊性，但正以非传统的流量经济创造着价值，对于评估人员提出了更高的要求。

（二）创新性高

位处于高新技术与战略新兴领域，科创企业必须做到一切工作以创新为核心来开展。研发投入是企业创新的重要推动力，据同花顺金融研究中心数据显示，截止2021年4月，科创板上市公司超过250家，平均研发投入1.17亿元，占比12%，显著高于其他板块。科创企业的创新也离不开对人才的培养和支持，2020年已上市的科创板公司研发人员占比平均达到31.45%。高额的研发投入、大力的人才培养为企业带来了丰硕的研发成果，促使科创企业快速成长，因此，科创企业往往会拥有高比重的无形资产。

（三）成长性强

“生命周期理论”一般将企业的发展分为初创期、成长期、成熟期与衰退期。科创板大部分企业已经发展到了成长期，这是其新型技术与创新产品带来的竞争优势，由于特许经营、专利保护、技术优势等因素的存在，企业的市场竞争力一定会大幅加强，借助产品的优势与特性提高其自身在市场的所处地位，以强成长性迅速发展。不出几年，这些企业的投资回报率就会翻上几十甚至是几百倍，在提高其盈利能力的同时，收益也会迎来新的增长点，从而为企业建设规模的进一步扩大提供充足的资金支持^[3]。

（四）收益性高

对于科创企业而言，虽然部分企业在导入期投入巨大、营业利润难以预测甚至会出现负数，但一旦技术获得突破，产品和技术的高创新性终将会给企业带来巨大的收益，再加上独特的技术导致市场中产品或技术的供不应求，提高价格也不会影响销量，使得企业研发收入得到补偿，获得的销售利润暴涨。近几年创业成功的科创企业所得到的收益一般都高于初始投入的十倍，其高收益性无可置疑。

（五）风险性大

虽然科创板收益型高、成长性强，但都是建立在新型技术研发成功且不断更新的基础上。据统计，西方发达国家20%～30%的高新技术企业的巨大成功是以 70%～80%的企业失败作为代价的，这足以说明高新技术企业具有高风险这一特征^[4]。科创企业的风险包括技术风险、经营风险、财务风险和管理风险^[5]。技术风险是指一项新技术的研发需要投入大量的人力、物力和财力，但研发周期长、研发结果不确定，且如果出现更为先进的替代技术，对企业业绩会产生巨大影响；经营风险，主要包括客户依赖、供应商依赖、市场风险等^[5]，新技术转化成商品后客户、供应商与市场对产品的认可存在不确定性，会影响高新技术企业未来的持续发展；科创企业财务风险既有一般企业普遍特征如存货跌价、应收账款无法回收等风险，也有自身财务基础薄弱、不同企业财务方面要求差异等特点^[5]；管理风险是鉴于科创企业创新性高、风险性大，所以需要更高的管理要求。

（六）企业价值整体性强

传统企业以厂房、机器设备结合人力劳动生产产品创造价值，而科创企业是依赖研发人员研发的核心技术创造价值，是由资本与技术型无形资产或研发人员的智力资本共同作用，从而创造出超出投入成本数十倍的利润，因此，科创企业价值表现为“形散神聚”，有很强的整体性。

三、现存科创板企业价值评估方法

科创企业对推动我国经济转型升级的作用日益突出，运用科学的方法评估科创企业的价值可以为公司并购、重组、上市等交易提供价格参考，有助于新兴产业快速发展及证券市场的有序运营。当前，理论与实务界主流评估体系主要有相对估值法和绝对估值法，但由于科创企业价值评估的复杂性，学者们开始研究其他方法的适用性，其中认可度及操作性较高的有实物期权法与经济增加值法。

（一）相对估值法

相对估值法包括市盈率（PE=P/EPS）、市净率（PB=P/BPS）、市销率（PS=P/SPS）、市盈率相对盈利增长比率（PEG=PE/GF）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等方法。PE指标直观反映了对企业当期盈利能力的预期,计算简单易行，但要求企业必须盈利，受经济周期的影响较大，所以适用于周期性较弱的企业和处于成熟期且盈利能力稳定的企业；PB指标的优点是净资产基本为正，资产相对而言不易被操纵，缺点是用该方法时准确评估无形资产价值是个难题，适用于周期性较强、拥有大量固定资产且账面价值相对较为稳定的企业；因为营业收入一定为正，所以PS指标的适用范围很广，但它未直观反映企业盈利能力，未重视成本变化的影响，适用于盈利稳定的公司、增长速度快或经营困难的公司，不适用于业绩波动大的企业；PEG指标的优点是关注并测算了公司的成长性，对市盈率较高的公司估值起到了改善作用，缺点是净利润必须为正，且忽略了公司当前的盈利能力，它适用于利润基础稳定、成长确定性较大的科创企业，不适用于周期性强的企业；EV/EBITDA指标修正了企业折旧摊销对净利润的影响，更注重公司的主营业务情况，缺点是计算较为复杂，未考虑不同公司之间税收政策不同产生的影响。前期投资较大从而导致折旧摊销，扭曲盈利的科创型公司适用于EV/EBITDA这个指标^[6]，也适用于毛利、营业利益不亏损但净利润亏损的公司，不适用于负债高或现金多的公司，也不适用于固定资产更新较快的公司。

（二）绝对估值法

绝对估值法包括股利贴现模型（DDM）与折现现金流模型（DCF）。DDM模型的优点是理论完整，解释力强，但股利不一定反映公司内在价值，适用于公司稳定发放股利的企业。DCF模型通过对自由现金流的计算，反映了公司内在价值的本质^[3]，考虑了公司的可持续发展，评价模型更完整、框架最严谨、角度更全面。但是基础数据难以获得，收益额、折现率以及收益期限三大指数的确定存在主观性。此外，企业不确定能否持续存续经营，该方法计算方法较为复杂并且易低估企业价值。原则上，它适用于任何企业，但对于业务成熟度高、营收和利润稳定的成长期、成熟期企业更为适用。

（三）补充评估方法

1.实物期权法

实物期权定价模型可以从动态角度考虑企业管理层决策变化对企业价值的影响，识别出投资机会隐含的选择权价值，弥补DCF模型对沉没成本、延迟价值、投资战略管理和无形资产价值、经营灵活性价值的忽略，能够更加完整地反映企业的整体价值^[7]，所以适用于收益不确定性较高的企业的估值。实物期权法是建立在企业信息完全公开披露，只有完全掌握企业信息才能使评估结果具有科学性和可信性^[6]。我国实物期权市场不成熟、相关研究不完善，评价企业价值运用实物期权法时存在标准不一致、参数不完整，应用起来有一定的局限。

2. EVA 法（经济增加值法）

EVA 值本身能够考虑利润与投入成本之间的逻辑关系，而且在计算时需要对各项干扰企业价值的指标进行调整，能够更加精确地评估企业价值^[8]。但科创企业在未来盈利方面具有很大的不确定性，企业的财务状况难以准确预测。原则上该方法也适用于任何企业，但对于业务成熟度高、营收和利润稳定的成长期、成熟期企业更为适用。

四、科创板企业价值评估问题

（一）企业特征导致的问题

1.公司价值波动幅度大

科创板是一个全新的板块，而且处于创新力突出、靠核心技术开展生产经营活动盈利的特殊行业领域，所以上市的科创企业几乎没有任何市场和经营方面的经验可借鉴；而且科创企业创新性较高，为在市场上占取领先地位，企业所拥有的技术、专利的研发与更新速度，对其价值影响很大；加上科创企业成长性强，可能在短短时间内跨越不同的生命周期阶段；此外，科创企业存在高风险性和行业激烈的竞争。所以，科创企业价值的波动幅度比较大。

2.科创板企业估值更复杂性

传统企业在资本市场上市时的估值，是以宏观经济发展趋势为背景，基于所在行业的特定商业模式，依据企业现有的资产，预期未来一段时间里，可能创造出来的经济收益进行的估值^[2]。科创板企业与传统企业相比，上市的部分限定条件取消，门槛降低，表现为“宽进严出”，因此科创板企业的评估更为特殊，范式的评估路径并不一定适用于所有科创企业，必须考虑其所处行业领域、生命周期阶段以及经营状况、资产结构等因素，这致使科创企业的价值评估与传统企业相比更为复杂。

（二）评估方法导致的问题

1.现有方法存在局限性

通过方法分析，不难看出现存评估方法均存在局限性。相对估值法忽略了对公司未来盈利状况的预测，对业绩不稳定的企业的价值评估极易产生判断偏差。最主要的是，科创板可比企业难以获得，增加了评估的难度；绝对估值法需要保证企业的在未来一段时间内存续。而且，所需的折现率、受益年限、收益金额难以确定，且易被主观因素影响。此外，它主要注重的是企业的内在价值，没有将外界因素考虑进去^[6]。补充的其他评估方法相较于传统方法来讲对于信息披露、市场环境的要求更高、评估过程更复杂，导致目前应用范围不广。

2.评估过度依赖财务数据

科创企业估值的关键在于合理反映企业的潜在价值及考虑相关风险^[7]，目前使用的评估方法很大程度上依赖财务数据对企业价值进行估算，但是科创企业创新性强，成长性高，价值变动幅度和评估的复杂性都远超于传统企业，仅仅依靠财务数据无法合理反映科创企业的潜在价值。

3.缺乏完善的针对科创板企业价值评估方法体系

科技创新板上市仅两年，价值评估方法体系建设并不完善，目前通常从传统的企业价值评估方法出发，选取适用性较高的方法对科创企业价值进行评估，并非专门针对科创企业，在不同程度上都存在使用的局限性，提高了估值结果的风险。

五、解决对策

（一）提高两种补充评估方法的普适性

从理论上来讲，实物期权法与EVA法的评估理念更能反应出科创企业价值特征，但目前评估科创企业价值主要还是依靠传统方法，要想增加这两种方法的应用，最重要的是提高二者的普适性。首先，应该完善科创板信息披露制度，尽可能的将不涉及商业机密的对评估有利的数据进行公开披露，不仅尽可能满足实物期权法需要完全的信息披露的要求，也能增加运用EVA法时对未来盈利预测的可靠性；其次，加大实物期权市场的建设强度，为实物期权法的应用提供良好的环境；最后，加强对实物期权法评估的相关研究，统一评估标准和参数，使评估结果具有可靠性。

（二）评估指标中加入非财务驱动因素

对于科创企业价值的评估，除了考虑其所处行业领域、生命周期阶段以及包括经营状况、资产结构等在内的财务价值驱动因素以外应考虑以下四个非财务价值驱动因素：一是技术创新，科创企业主要依靠核心技术开展生产经营，先进的专利技术会为科创企业取得较强的市场影响力，能够使企业迅速占领市场，从而给企业带来超额利润，增加企业价值，落伍的专利技术则反之；二是商业模式，科创板商业模式通常比较新颖，兼具科技创新和成长性的商业模式，不仅是科技创新企业的登陆科创板的有力条件，也是未来的快速发展之道，商业模式不同，企业的营收增长特点与可合理预测的持续性存在很大差别；三是市场渠道，科创企业会面临很高的市场风险，而合适的市场渠道有着降低成本、提高效率、降低风险的作用，是高效将产品技术推出市场的强大助力，是影响企业价值的重要因素；四是人力资本，科创企业赖以生存的核心技术的开发要求其需要大量的高水平研发人员，其人数不得低于公司人数的10%，人力资本是其不断前进和发展的核心驱动力。在评估中纳入科创企业价值非财务驱动因素，会解决以往评估过度依赖财务数据、忽略其他因素对价值影响的现象，使评估结果更为公允。

（三）明确评估方法选择路径

采用何种评估方法对科创企业进行评估，需要做以下四个判断：一是明确被评估企业所处生命周期阶段。不同生命周期的企业盈利能力、风险状况都不同，所适用的评估方法也不同。在初创期，企业盈利能力小，甚至部分企业存在未盈利的情况，实物期权法比较适合；在成长期，企业成长速度快，营业收入稳定增加，可以用PS法、PEG法、EV/EBITDA法、DCF法、实物期权法、EVA法评估企业价值；在成熟期，企业盈利稳定，可以采用PE法、PB法、EV/EBITDA法、DCF法、EVA法；在衰退期，可选用PB法评估企业价值。二是判断企业经营状况。当企业没有销售收入时，可采用实物期权法评估；当企业有收入无利润时，可采用PS法、EV/EBITDA法、实物期权法；当企业盈利时，可采用PE法、PB法、PEG法、EV/EBITDA法、EVA法。三是确定企业资产类型。当企业是轻资产企业时，PB法、EV/EBITDA法不能用。四是判断企业行业周期特征。当企业周期性强时，可采用PS法、PB法，不能用PE法和PEG法；当周期性弱时，PB法不适用。